2022年年报及2023年一季报点评：业绩稳步提升，期待海外电解铝茁壮成长

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入349.51亿元，同比增长21.68%；归母净利润35.16亿元，同比增长3.07%；扣非归母净利润38.26亿元，同比增加14.63%。2022Q4，公司归母净利润6.67亿元，同比减少25.20%、环比减少34.81%；2023Q1，公司归母净利润5.20亿元，同比减少28.12%，环比减少22.18%。业绩符合我们预期。 2022年业绩：量价齐升支撑业绩，产品结构继续优化。量：由于印尼氧化铝投产，公司氧化铝产销量为294.1万吨和297.3万吨，同比分别增加29.4%和31.4%；电解铝产销量分别为82.4万吨和89.9万吨，同比分别减少2.5%和5.5%，保持稳定；由于汽车板产能爬坡较慢，冷轧板卷产量小幅增加，冷轧板卷产销量分别为84.2万吨和84.6万吨，同比增加2.0%和减少6.0%；铝箔产销量为6.0万吨和5.9万吨，同比分别增加23.0%和减少0.7%。 利：2022年电解铝内外价差扩大，铝材出口利润高企，加工端量利齐升，支撑公司利润。高端产品占比提升。随着汽车板、动力电池箔产能爬坡以及航空板需求恢复，公司产品结构继续优化，2022年高端产品销量占比12.7%，同比提升0.3pct，毛利占比21.2%，同比提升1.3pct。 2023Q1业绩：加工费下行拖累业绩。环比来看，主要减利点毛利（-6.39亿元），主要因为罐料加工费下调，且受高价动力煤存货影响，主要增利点有减值损失等（+3.18亿元），主要因为22Q4计提减值。同比来看，主要减利点有毛利（-4.87亿元），主要因为铝价下跌以及加工费下降。主要增利点有费用和税金（+1.52亿元），主要因为研发费用下降1.0亿元。 未来看点：1）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。“双碳“背景下，新能源车市场快速增长，汽车能耗要求也越来越高，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，汽车板在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，将充分受益。2）产品结构继续优化，盈利能力提升。随着出行恢复，航空板需求回暖，而未来C919飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化，盈利能力提升。3）印尼布局电解铝，上游成长空间打开。公司投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，国内电解铝产能天花板明确，公司布局海外，有望取得先发优势，期待电解铝板块的成长空间。4）动力煤走弱推高冶炼利润，铝加工端或将企稳。公司电力为自备电，受动力煤价影响大，随着动力煤价格走弱，成本下行明显，冶炼利润修复，加工端铝材出口保持平稳，加工费下行压力或将缓解，业绩也将企稳。 投资建议：冶炼端利润恢复，加工端开始企稳，业绩开始向好，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.00亿元、46.22亿元和52.03亿元，EPS分别为0.33元、0.39元和0.44元，对应5月10日收盘价的PE分别为10、8和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报及2023年一季报 公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入349.51亿元，同比增长21.68%；归母净利润35.16亿元，同比增长3.07%； 扣非归母净利润38.26亿元，同比增加14.63%。2022Q4，公司实现营收84.24亿元，同比增加1.00%、环比减少2.25%；归母净利润6.67亿元，同比减少25.20%、环比减少34.81%；扣非归母净利10.24亿元，同比增加19.24%，环比增加2.25%。 2023Q1，公司实现营收68.34亿元，同比减少22.83%、环比减少18.87%； 归母净利润5.19亿元，同比减少28.12%、环比减少22.18%；扣非归母净利5.10亿元，同比减少30.70%，环比减少50.22%。业绩基本符合我们预期。 图1：2022年，公司营收同比增加21.68% 图2：2022年，公司归母净利润同比增加3.07% 图3：2023Q1，公司营收环比减少18.87% 图4：2023Q1，公司归母净利润环比减少22.18% 22022年度业绩：加工端利润向好，业绩小幅增加 营收方面，冷轧产品营收贡献占比62.2%。公司加工端产业链一体化比较完善，产品多以冷轧销售，2022年，公司冷轧产品营收215.92亿元，同比增加24.74%，占总营收62.2%；铝型材产品营收47.82亿元，同比增加12.45%，占总营收比13.8%；氧化铝产品营收36.43亿元，同比增加133.80%，占营收比重10.5%；高精度铝箔产品营收17.57亿元，同比增加29.53%，占营收比重5.1%；铝合金锭产品营收15.13亿元，同比减少4.39%，占营收比重4.4%。 毛利方面，冷轧产品毛利贡献占比67.7%。公司冷轧产品贡献毛利49.09亿元，同比增加5.90%，占总毛利比67.70%；铝型材产品贡献毛利7.03亿元，同比减少17.33%，占总毛利比9.69%；氧化铝贡献毛利8.48亿元，同比增加108.73%，占总毛利比11.69%；高精度铝箔产品贡献毛利3.24亿元，同比增加7.37%，毛利占比4.47%；铝合金锭产品贡献毛利1.22亿元，同比减少66.36%，毛利占比1.69%。 图5：2022年，公司冷轧产品营收占比62.2%（单位：万元） 图6：2022年，公司冷轧产品毛利占比67.70%（单位：万元） 2022年，高端产品毛利占比提升至21.2%，产品结构继续优化。随着汽车板和动力电池箔产能爬坡以及航空板需求恢复，公司高端产品产销量及毛利进一步提升，2022年高端产品销量占比12.9%，同比提升0.3pct，毛利占比21.2%，同比提升1.3pct，汽车板是公司重点布局领域，随着后续产能投产，产品高端化趋势明显。 图7：2022年，公司高端产品毛利占比提升至21.2% 量：印尼氧化铝投产，产量增长较快。分产品看，随着印尼氧化铝投产，公司氧化铝产能快速增加，产销量分别为294.1万吨和297.3万吨，同比分别增加29.5%和31.4%；电解铝产销量分别为82.4万吨和89.9万吨，同比分别减少2.5%和5.5%，基本保持稳定；铝型材产销量分别为20.0万吨和19.4万吨，同比分别增加2.3%和2.0%；由于汽车板产能爬坡较慢，冷轧板卷产量增长缓慢，冷轧板卷产销量分别为84.2万吨和84.6万吨，同比增加2.0%和减少6.0%；铝箔产销量分别为6.1万吨和5.9万吨，同比分别增加23.0%和减少0.7%。 利：由于动力煤价格上涨，公司电解铝冶炼端盈利下降较多，而加工端特别是罐料受益于内外价差扩大，出口需求较强，加工费上行，盈利能力提升，量利双增催化加工端业绩。 图8：2022年，公司氧化铝产量快速增长（单位：万吨） 图9：2022年，公司冷轧产量增长缓慢（单位：万吨） 费用基本保持稳定，三费费率下降1.60pct，净利率下降1.67pct。公司2022年三费费用10.27亿元，同比下降20.47%，三费费率2.90%，同比减少1.60pct，其中销售费用2.91亿元，同比增加0.68%；管理费用为9.58亿元，同比增加12.22%，主要因为职工薪酬和经费增加；财务费用-2.23亿元，同比下降250.87%，主要因为美元上涨，汇兑收益同比增加3.34亿元。公司毛利率、净利率为20.91%和11.28%，同比分别减少3.72pct和减少1.67pct。 图10：2022年，公司净利率同比下降1.67pct 图11：2022年，公司三费费率同比下降1.60pct 资产负债表继续优化，减值计提较多。公司继续保持高盈利，资产负债率保 图12：2022年，公司资产负债率同比下降2.1pct 图13：2022年，公司资产减值同比增加3.25亿元 32023Q1业绩：加工费下降拖累业绩 2022Q4，公司归母净利润同比、环比均下降。环比来看，主要减利点有费用和税金（-3.12亿元），主要因为年底管理费用和销售费用计提增加；减值损失等（-3.67亿元），主要因为处置部分出售资产，减值计提增加。主要增利点有毛利（+3.39亿元），主要因为公司低价煤炭存货原料增利，以及印尼氧化铝投产。 同比来看，主要减利点有费用和税金（-3.00亿元），主要因为研发费用增加，21Q4为低基数；减值损失等（-2.14亿元）。主要增利点有毛利（+1.44亿元）少数股东损益（+1.08亿元）。 图14：2022Q4，公司归母净利润环比减少3.56亿元（单位：百万元） 图15：2022Q4，公司归母净利润同比减少2.25亿元（单位：百万元） 2023Q1，公司归母净利润同比环比均有所下降。环比来看，主要减利点毛利（-6.39亿元），主要因为煤价上升，且部分产品加工费下调，主要增利点有减值损失等（+3.18亿元），主要因为22Q4计提减值。同比来看，主要减利点有毛利（-4.87亿元），主要因为铝价下跌以及加工费下降。主要增利点有费用和税金（+1.52亿元），主要因为研发费用下降1.0亿元。 图16：2023Q1，公司归母净利润环比减少1.48亿元（单位：百万元） 图17：2023Q1，公司归母净利润同比减少2.03亿元（单位：百万元） 三费费用保持平稳，三费费率环比下降0.9pct，毛利率环比下降3.97pct，净利率环比下降0.96pct。从费用率来看，公司三费费率表现略有下降，2023Q1公司管理费用率环比下降0.3pct，销售费用率环比下降0.3pct，财务费用率环比下降0.3pct，主要因为22Q4费用计提较多。2023Q1公司毛利率、净利率分别为19.16%和8.16%，同比分别下降1.13pct、1.10pct，主要因为铝价和加工费下跌，公司盈利能力下降，环比分别下降3.97pct和0.96pct，主要因为高价煤炭存货影响，成本上升，而减值大幅下降，净利率下降较少。 图18：2023Q1，三费费率环比下降0.9pct 图19：2023Q1，净利率环比下降0.96pct 4冶炼端利润修复，海外布局翻开新篇章 电解铝冶炼利润恢复，传统罐料箔需求或企稳。。由于能源供应恢复，能源价格开始走弱，动力煤价格从2022年10月的超过1600元/吨，跌至2023年4月底的1000元/吨附近，公司电力供应为自备电，主要以动力煤为原料，市场煤价格大幅下跌，加上石油焦价格下跌，电解铝冶炼利润修复明显。随着美联储激进加息，2022年7月以来，LME铝价大幅下跌，国内铝材出口大幅下滑，随着国内压力弱化，欧洲电解铝供应仍未恢复，海外供需仍然偏紧，国内铝材出口基本持稳，加上国内需求逐步恢复，罐料箔需求将逐步企稳。 图20：国内动力煤价格走弱（单位：元/吨） 图21：国内未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨） 新能源车市场快速发展，汽车板需求前景广阔。汽车板是公司未来铝加工主要发展方向，2022年新能源车市场高速发展，销量688.7万辆，同比增加95.6%，T公司是主要应用汽车板公司，2022年销量137.0万吨，同比增加47.2%，也保持高速增长，汽车板需求旺盛。随着“双碳”政策确立，碳减排约束越来越严，汽车轻量化将提速，新能源车对轻量化需求更强，汽车板应用有望加快，前景广阔。 图22：新能源车市场快速增长（单位：万辆） 图23：T公司汽车增长明显（单位：万辆） 20万吨汽车板项目积极推进，产品结构继续优化。公司在新能源车领域积极布局，汽车板方面，目前在产产能20万吨，产能逐步释放，在建20万吨产能积极推进，届时公司将拥有汽车板产能40万吨/年，产能翻倍增长，以匹配新能源车市场快速增长的需求。航空板，随着疫情结束，国内外出行复苏明显，航空板需求快速复苏，未来国内C919飞机