石油化工行业中国特色估值体系视角专题报告：从估值折价走向世界一流示范企业

行业研究|深度报告 看好（维持） 从估值折价走向世界一流示范企业 中国特色估值体系视角专题报告 石油化工行业 国家/地区中国 行业石油化工行业 报告发布日期2023年05月10日 核心观点 年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告是我们中特估研究的石化化工行业专题报告，从行业角度分析石化化工央企国企的投资逻辑，具体如下： “一利五率”考核带动价值重估：2023年国资委对国企央企提出了新的考核方式， 采用“一利五率”的考核方式替代原先的“两利四率”，国资委第一次用ROE指标替代净利润指标。在此背景下，若未来三桶油ROE提升，估值有望修复。三桶油在过去承担许多的社会责任，因此牺牲了一些业绩。我们认为，考核方式的转变也使得三桶油将重心转移到如何降本增效上。过去，市场的固有观念认为民营炼化的盈利能力高于国企，但2022开始，在国际油价大幅波动，炼油景气度下滑的背景下，中石油、中石化凭借一体化的优势、以及产业链上下游的协同，ROE出现提升，ROE也超过了民营炼化。再从分红的角度来看，三桶油向来注重股东回报，2018年后的股利支付率基本都在50%以上，且在公司章程中做出分红比例的承诺。A股三桶油的股息率高于5%，H股三桶油的股息率高于8%。 “创建世界一流示范性企业”行动打开新空间：未来企业价值的持续提升则需要寻找新的增量，我们认为近期提出的创建世界一流示范企业行动有望为中特估打开新的发展局面。创建世界一流示范企业对于三桶油体现在两个方面，一是加大研发投入，自主创新。事实上，我国石化行业的技术突破均能看到三桶油的身影，例如百万吨级乙烯技术、芳烃联产技术均离不开中石化的投入。第二个方面是依托“一带一路”倡议，着眼全球化。对于石化央企来说，不少业务实际已经发展到了在国内几乎饱和的水平。要进一步获得发展空间，走出国门是较好的选择。三桶油有许多走出去的成功案例，例如2018年中国石油成功在阿联酋获取乌姆沙依夫—纳斯尔油田和下扎库姆油田，两个年产约5000万吨级特大型油田的权益，并参与项目运营。2016年中国石化与沙特阿美共同投资建设了2000万吨/年产能的沙特延布炼厂。此外，中石油中石化在绿色低碳技术领域做出大量投资和储备，未来也有望实现对外输出，在服务国家“一带一路”、“构建人类命运共同体”倡议的同时，在海外开辟新的发展空间。 投资建议与投资标的 我们认为三桶油估值的提升并非简单的“中特估”主题炒作，而是一来有“一利五率”考核机制变化触发的系统性价值重估；二来有“创建世界一流示范性企业”行动带来的投资回报提升和新发展空间。建议关注中国石油(601857，未评级)、中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)的投资机会。 风险提示 油价大幅波动；市场风格切换；降本增效不及预期；假设条件变化影响测算结果。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.引言4 2.“一利五率”考核带动价值重估4 2.1国资委转变考核方式4 2.2三桶油经营分析6 2.3分红与回购10 3.走向世界一流示范性企业11 3.1自主创新，提升价值12 3.2依托“一带一路”，着眼全球化13 4.投资建议16 5.风险提示16 图表目录 图1：中国石油、中国石化、中国海油、荣盛石化、恒力石化ROE对比5 图2：中国石油历年营收6 图3：中国石油历年归母净利润6 图4：中国石化历年营收6 图5：中国石化历年归母净利润6 图6：中国海油历年营收7 图7：中国海油历年归母净利润7 图8：中国石油扣非净利润与油价关系7 图9：中国石化扣非净利润与油价关系7 图10：中国海油净利润与油价关系7 图11：三桶油的销售净利率对比8 图12：三桶油的总资产周转率对比8 图13：三桶油的权益乘数对比8 图14：三桶油的销售费用率对比8 图15：三桶油的管理费用率对比9 图16：三桶油的桶油成本对比（美元/桶）9 图17：上海石化人力成本（元/吨）9 图18：荣盛、恒力人力成本9 图19：中国石油和中国石化员工人数10 图20：三桶油股利支付率10 图21：制造业人均产值对比（万元）12 图22：中国石化与中国石油研发费用（亿元）13 图23：宝钢绿色低碳厚板项目15 表1：“一利五率”具体内容4 表2：中国石油、中国石化、中国海油、荣盛石化、恒力石化估值对比（截至20230505）5 表3：三桶油股息率（截至20230505）11 表4：创建世界一流示范企业名单11 表5：主要石化产品技术突破情况13 表6：中西亚国家愿景14 表7：中国石化氢能投资布局15 表8：中国石油“四大六小”CCUS项目16 1.引言 年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告是我们中特估研究的石化化工行业专题报告，从行业角度分析石化化工央企国企的投资逻辑。我们认为石化化工行业在基本面演绎上可以分为两个层面：一是“一利五率”考核机制变化触发的系统性价值重估；二是“创建世界一流示范性企业”行动带来的投资回报提升和新发展空间。 2.“一利五率”考核带动价值重估 2.1国资委转变考核方式 2023年国资委对国企央企提出了新的考核方式，1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化央企经营指标体系为“一利五率”，替代原先的“两利四率”。所谓“一利五率”分别指的是利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率。国资委明确“一利五率”目标为“一增一稳四提升”。其中，“一增”，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量。“一稳”，就是资产负债率总体保持稳定。“四提升”，就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。本次是国资委第一次用ROE指标替代净利润指标。 3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国资委要求国企要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。进一步强调了对国企央企ROE的考察。 表1：“一利五率”具体内容 简称 具体指标 计算方式 考核重点 引导国有企业经营方向 一利 利润总额 利润总额 直观反映为社会创造的价值 要保持一定规模的利润增长以支撑GDP的增长 五率 营业现金比率 经营现金净流入/营业收入*100% 要有利润的收入和要有现金的利润 更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正 实现高质量的发展。 资产负债率 负债总额/资产总额 *100% 国有企业的经营稳定性及偿债能力 约束部分企业盲目扩张 净资产收益率 净利润/平均净资产 *100% 企业为股东创造价值的能力 引导中央企业更加注重投入产�效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益 水平。 研发投入强度 研发经费投入/营业收入 *100% 衡量在科技创新方面努力程度 鼓励科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发挥了积极作用，也是解决创新能力不足的重要抓 手 全员劳动生产率 劳动生产总值/全年平均从业人数*100% 反映企业在国民经济中的社会贡献 提高劳动力要素的投入产�效率，鼓励国有企业提高劳动生产总值，主要在营业利润、职工人工成本和应交税费等方面进行优化提高，优化公司劳动用工结 构。 资料来源：国资委，东方证券研究所 石油石化是国民经济支柱产业，经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关乎产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福祉改善，以三桶油为代表的国企央企发挥了中流砥柱的作用，也承担了很多的社会责任，例如我国的成品油定价机制，我国1998年开始成品油定价机制改革，03-08年，成品油价格由发改委宏观调控，通过让国家和企业消化高油价成本，将国际油价波动对国内经济的影响降到最小，三桶油在其中发挥了重要作用。09年开始，发改委推出新的成品油价格形成机制改革方案，当国际市场原油连续22个工作日平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。但新方案仍存在调价边界条件较高、调价周期较长的问题。2013年，发改委进一步完善成品油定价机制，将调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，取消挂靠国际市场油种平均价格波动4%的调价幅度限制，并调整了国内成品油挂靠的国际市场原油品种。市场化程度的提升也使国内成品油价差较13年前明显提升。16年，发改委又设置了调控的上下限，即“地板价”对应原油40美元/桶，天花板价对应原油130美元/桶。 还比如，国企承担了稳就业的作用，解决了大量劳动力就业，和民营企业比，炼油的单吨人力成本高许多，导致盈利能力受影响。民营炼化投产后的三年，由于其超高的ROE，市场给予了很高的估值，PB均超过2倍，而中石油、中石化却常年破净。不过，2022开始，在国际油价大幅波动，炼油景气度下滑的背景下，中石油、中石化凭借一体化的优势、以及产业链上下游的协同，ROE出现提升，ROE也超过了民营炼化，因此，我们认为其估值的提升并非简单的“中特估”主题炒作，而是有业绩支撑的。 图1：中国石油、中国石化、中国海油、荣盛石化、恒力石化ROE对比 中国石油 中国石化 中国海油 荣盛石化 恒力石化 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，东方证券研究所*2023Q1数据为2023Q1ROE的年化数据 表2：中国石油、中国石化、中国海油、荣盛石化、恒力石化估值对比（截至20230505） 企业名称 公司代码 市值（亿） ROE（%） 股息率（%） 市盈率，TTM 市净率，LF 中国石油 601857.SH 13,884 11.3447 5.3% 9.5 1.0 中国石化 600028.SH 7,377 8.4966 5.4% 12.4 1.0 中国海油 600938.SH 5,397 26.2871 6.9% 6.3 1.4 荣盛石化 002493.SZ 1,319 6.9515 1.2% -106.1 2.9 恒力石化600346.SH1,0864.21150.0%-122.82.0 资料来源：Wind，东方证券研究所 2.2三桶油经营分析 不可否认，三桶油的业绩与油价高度相关，其中中石油和中海油在高油价下更为受益，中石化炼油和化工板块占比较大，油价进入60-80美元/桶的“甜区”时更为受益。虽然上海期货交易所推出了人民币原油合约，部分原油贸易也采用了人民币结算，但在国际油价的定价权上我国的影响力还是不足。从三桶油自身的角度来看，还是要通过降本增效提升盈利能力。 图2：中国石油历年营收 营业收入（亿元