中特估系列专题（医药流通行业）：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显

2023年5月10日证券研究报告|行业专题 中特估系列专题（医药流通行业）：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显 证券分析师 姓名：陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn姓名：刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn姓名：张俊 资格编号：S0120522080001 邮箱：zhangjun6＠tebon.com.cn 0 医药流通行业专题：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显 核心看点： 乘国企改革东风，中特估价值凸显：1）国企改革三年行动圆满收官（2020-2022）：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%；2）新一轮国企改革东风将至，注重盈利能力改善：2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提 升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流；3）医药国企估值相较民企仍处低位：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。 流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升。1）2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。医药批发百强企业市场份额持续提升，从2017年的70.7%持续提升至2019年的73.3%；2）国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）；3）特色业务助力盈利能力改善：各家流通企业布局特色业务，如中药、批零一体化、器械、麻药等，助力盈利水平提高。 相关标的：建议关注重药控股、柳药集团、九州通。 风险提示：区域竞争加剧风险、带量采购可能影响行业增速、疫后复苏不及预期 1 目录CONTENTS 一、国企改革东风将至，中特估价值凸显 二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升 三、投资建议 四、风险提示 国企改革演进历程 体制变迁国企改革 商品经济 以调动管理者积极性为核心“放权让利”阶段 1978 初步建立社会主义市场经济体制 以建立现代公司制度为核心“建机转制”阶段 1992 完善市场经济体制 以优化国资监管机制为核心“监管改革”阶段 2003 全面深化改革 以深化国资国企改革为核心“全面改革”阶段 2012 至今 2013 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 •布局全面深化改革顶层设计 •积极发展混合所有制经济 允许混合所有制经济实行企业员工持股 •推动国有企业完善现代企业制度 准确界定不同国有企业功能，国有企业要合理增加市场化选聘比例 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》 •出台国企改革“1+N”政策体系 “1”《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》 “N”《中央企业实施混合所有制改革有关事项的规定》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》等 •搭建新时代国企改革“四梁八柱” 全面深化改革阶段 2015 《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》 •是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图，“四梁八柱”落地 2020 •改革不平衡、落实不到位的情况仍然存在，国有企业改革面临着新形势、新任务、新要求 •习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会对国企改革作出了新的重大部署 背景 •一是完善中国特色现代企业制度 •二是推进国有资本布局优化和结构调整 •三是积极稳妥推进混合所有制改革 •四是激发国有企业的活力 •五是形成以管资本为主的国有资产监管体制 •六是推动国有企业公平参与市场竞争 •七是推动一系列国企改革专项行动落实落地 •八是加强国有企业党的领导党的建设 八个重点任务 •第一，抓好责任落实。做到一级抓一级，一竿子抓到底。 •第二，结合各企业的实际，扎扎实实做好地区和企业的落实落地。 •第三，推动基层创新，在坚持正确的改革方向的前提下，要赋予各地方以更大的改革自主权，鼓励各个企业大胆地试、大胆地闯，开辟国企改革的一片新天地。 •第四，要抓好督查考核，国资委建立了在线督办系统，把重点事项列入其中，同时也制定了比较明确的考核办法，实际上就是挂图作战，务求实效。 四个重点落实 改革预期 •在形成更加成熟、更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效 •在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效 •在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，切实增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力 2012 2022 22.3万亿 39.6万亿 1.3万亿 2.6万亿 营业收入 利润总额 中央企业 央企战略性新兴产业年均投资增速超过20% 营业收入占比达35%以上，高质量发展动力更加充沛 国企“两非”“两资”清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元 2020年以来 全面深化改革十年 三年行动实现“三个明显成效” 强治理 1.3万户中央企业子企业 2.5万户地方各级国有企业子企业 国企公司制改革全面完成3.8万户国企建立董事会 资产总额 31.4万亿 81万亿 通过签订并严格履行聘任协议和业绩合同等，明确国有企业经理层成员的责任、权利和义务，干得好就激励，干不好就调整 任期制、契约化管理覆盖逾8万户企业22万人 4组7家央企实施战略性重组 新组建和接收8家央企 推动实施30余个央企专业化整合 重点项目 央企超70%营收 涉及国计民生等重点领域 •2022年企业全员劳动生产率增至76.3万元 /人，10年来增长84.2% •累计上缴税费约占全国税收收入的七分之 一，向社保基金划转国有资本1.21万亿元 优布局 增活力 新一轮国企改革深化提升行动“三方面重点” •加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用 •加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营 •加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业 国企改革成就和未来工作重点 图.我国医药民营/国有企业利润总额（亿元，%） 根据国资委发布的数据显示，2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、 26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%。 2,000 1,500 1,000 500 0 2015201620172018201920202021 民营企业上市公司利润总额（亿元）国企上市公司利润总额（亿元）民营YOY（%）国企yoy(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023年，新一轮国企改革拉开帷幕。 2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。 “一增” “一稳” 资产负债率总体保持稳定 “四提 升” 净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营 业现金比率4个指标进一步提升 确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩 医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从A股医药企业上市情况来看，国内医药行业上市公司共483家，其中国央企共70家，占比14.5%，化学制药、中药和医药商业板块的上市国企均超过10家，数量分别为21、17和14家；从市值来看，当前A股医药行业上市公司总市值74860.1亿元，其中国央企总市值11643.0亿元，占比15.6%。 图.医药行业上市公司国企数量及占比图.医药行业上市公司国企总市值及占比（亿元） 40.0% 23.0% 14.5% 13.4% 15.4% 7.6% 2.2% 70 21 17 8 14 9 1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 医药行业化学制药中药Ⅱ生物制品医药商业医疗器械医疗服务 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 46.5% 44.2% 15.6% 16.3% 8.8% 5.0% 11,6431,6215,1612,0611,929834 0.3% 36 医药行业化学制药中药Ⅱ生物制品医药商业医疗器械医疗服务 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 子板块国企数量占比子板块国企总市值占比 医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从历史角度看，随着医药民营企业的蓬勃发展，国企医药公司市值占比在20年底降至底部（16.7%）后，截至22年底国企市值占比提升至18.2%。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图.医药行业民营/国有企业市值占比 （%） 38.9%37.6%38.3%36.3% 33.8% 28.2%27.3% 24.5%24.6% 21.5% 16.7% 18.6%18.2% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 国企民营 医药国企估值相较民企仍处低位。从历史估值来看，疫情期间民营/国企估值差距拉大，民营估值峰值在65.3，当天国企对应估值在37.3，随后民营企业估值回归合理，国企估值韧性较强，截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。 图.我国医药民营/国有上市公司估值（TTM，整体法） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 国企民营企业 表.医药行业上市国企股权激励情况 公司 实施年份激励人数激励份额 （占总股本） 考核指标 业绩考核目标 第1年 第2年 第3年 英特集团2022-20241212.89%以2020年为基数，净利润增长率不低 长春高新2022-2024 380 1.00% 以金赛药业2019-2021年的净利润平 均数为基数，净利润增长率不低于： 52.50% 75.50% 102% 于同行业对标企业75分位值，不低于： 28%45%62% 新华制药2022-20241963.97%净利润不低于行业平均水平，不低于 金陵药业2022-2024 72 1.43% 以2020年业绩为基数，净利润增长率 不低于同行业均值或对标企业75分位 值，不低于： 86% 97% 109% （亿元）： 3.43.754.7 重药控股2021-2023270≤1%以2019年为基数，净利润增长率不低 广济药业2023-20251223.00%净利润相对于2020年复合增长率一档目标值15.00%，二档目标值33.70% 于： 22.04%34.40%48.28% 华润三九2022-20242841%归母扣非净资产收益率不低于对标企10.15% 10.16% 10.17% 力生制药2023-2025811%以2021年业绩为基数，净利润增长率10.50% 22% 39% 迪瑞医疗2021-20231250.69%以2020年营业收入为基数，营业收入25% 55% 100% 华润双鹤2022-20242752.13%净资产收益率不低于