货币政策与流动性观察：9月后资金利率显著回落

证券研究报告|2023年05月09日 货币政策与流动性观察 跨月后资金利率显著回落 核心观点经济研究·宏观周报 央行逆回购缩量续作 海外方面，上周（5月1日-5月5日）美联储和欧央行均加息25bp，但货币政策路径已然显著分化。一方面，美联储FOMC声明删除了暗示未来继续加息的措辞，指向本轮加息周期已近尾声，市场开始博弈年内是否开启降息。目前美联储联邦资金利率期货隐含的6月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.6%），不加息可能性约9成（90.4%）。另一方面，欧央行将加息幅度从50bp调降至25bp，但整体基调维持强硬，欧洲央行行长拉加德明确表示不会暂停加息。 国内流动性方面，上周（5月1日-5月5日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（4月24日-4月28日）上升0.12至101.05。其中价格指标贡献285.76%，数量指标贡献-185.76%。价格指数上升（宽松）主要是跨月后，上周全周标准化后的同业存单加权利率、DR与R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数形成拖累。本周关注以下因素的扰动：同业存单到期超过5000亿元；政府债 券净融资1272亿元。 央行公开市场操作：上周（5月1日-5月7日），央行净投放短期流动性资金-6890亿元。其中：7天逆回购净投放-6890亿元（到期7270亿元，投放380亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0 亿元）。本周（5月8日-5月14日），央行逆回购将到期360亿元， 其中7天逆回购到期360亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（5 月8日）央行7天逆回购净投放20亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为400亿元。 银行间交易量：上周（5月1日-5月5日），银行间市场质押回购平均日均成交7.21万亿，较前一周（4月24日-4月28日，5.99万亿）增加1.22万亿。隔夜回购占比为64.6%，较前一周（82.1%）下降17.6pct。 债券发行：上周政府债净融资618.1亿元，本周计划发行2397.3亿元， 净融资额预计为1272.0亿元；上周同业存单净融资4142.3亿元，本周计划发行472.6亿元，净融资额预计为-5085.2亿元；上周政策银行债净融资569.5亿元，本周计划发行250.0亿元，净融资额预计为-600.0 亿元；上周商业银行次级债券净融资0亿元，本周计划发行150.0亿元，净融资额预计为150.0亿元；上周企业债券净融资-865.1亿元（其中城投债融资贡献约55.9%），本周计划发行484.3亿元，净融资额预计为 -2057.3亿元。 汇率：上周五（5月5日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（4月28日）下行0.25至99.27，同期美元指数下行0.37至101.29。5月5日，美元兑人民币在岸汇率较4月28日的6.93下行约170基点至6.91， 离岸汇率从6.92下行约70基点至6.92。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比10.60 出口当月同比14.80 M212.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国内经济增长正从投资驱动转向消费驱动》——2023-05-09 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数标准化后回落至历史均值附近》——2023-04-24 《货币政策与流动性观察-央行超额续作OMO与MLF》——2023-04-24 《宏观经济宏观周报-2023年二季度中国出口产品或延续补库存》——2023-04-17 《货币政策与流动性观察-3月金融数据的两个隐忧》——2023-04-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：跨月后资金利率显著回落4 流动性观察6 外部环境：美联储和欧央行均加息25bp6 国内利率：短端利率全面回落7 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作9 债券融资：上周政府债券净融资小幅下降11 汇率：人民币美元同时走弱12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中长端流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：跨月后资金利率显著回落 海外方面，上周（5月1日-5月5日）美联储和欧央行均加息25bp，但货币政策路径已然显著分化。一方面，美联储FOMC声明删除了暗示未来继续加息的措辞，指向本轮加息周期已近尾声，市场开始博弈年内是否开启降息。目前美联储联邦资金利率期货隐含的6月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.6%），不加息可能性约9成（90.4%）。另一方面，欧央行将加息幅度从50bp调降至25bp，但整体基调维持强硬，欧洲央行行长拉加德明确表示不会暂停加息。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（5月1日-5月5日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（4月24日-4月28日）上升0.12至101.05。其中价格指标贡献285.76%，数量指标贡献-185.76%。价格指数上升（宽松）主要是跨月后，上周全周标准化后的同业存单加权利率、DR与R加权利率偏离度（7 天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比下行支撑。央行上周逆回购缩量续作，对数量指数形成拖累。本周关注以下因素的扰动：同业存单到期超过5000亿元；政府债券净融资1272亿元。 央行公开市场操作：上周（5月1日-5月7日），央行净投放短期流动性资金-6890亿元。其中：7天逆回购净投放-6890亿元（到期7270亿元，投放380亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（5月8日-5月14 日），央行逆回购将到期360亿元，其中7天逆回购到期360亿元，14天逆回购 到期0亿元。截至本周一（5月8日）央行7天逆回购净投放20亿元，14天逆回 购净投放0亿元，OMO存量为400亿元。 银行间交易量：上周（5月1日-5月5日），银行间市场质押回购平均日均成交 7.21万亿，较前一周（4月24日-4月28日，5.99万亿）增加1.22万亿。隔夜回购占比为64.6%，较前一周（82.1%）下降17.6pct。 债券发行：上周政府债净融资618.1亿元，本周计划发行2397.3亿元，净融资额预计 为1272.0亿元；上周同业存单净融资4142.3亿元，本周计划发行472.6亿元，净融 资额预计为-5085.2亿元；上周政策银行债净融资569.5亿元，本周计划发行250.0亿元，净融资额预计为-600.0亿元；上周商业银行次级债券净融资0亿元，本周计划发行150.0亿元，净融资额预计为150.0亿元；上周企业债券净融资-865.1亿元（其中城投债融资贡献约55.9%），本周计划发行484.3亿元，净融资额预计为-2057.3亿元。 汇率：上周五（5月5日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（4月28日）下行0.25至99.27，同期美元指数下行0.37至101.29。5月5日，美元兑人民币在岸汇率较4月28日的6.93下行约170基点至6.91，离岸汇率从6.92下行约70基点至6.92。 流动性观察 外部环境：美联储和欧央行均加息25bp 美联储 5月FOMC加息25bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于5.15%和5.05%。上周四（5月4日）SOFR利率较前一周（4月27日）上升25bp，位于5.06%。美联储FOMC声明删除了暗示未来继续加息的措辞，指向本轮加息周期已近尾声，市场开始博弈年内是否开启降息。目前美联储联邦资金利率期货隐含的6月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.6%），不加息可能性约9成（90.4%）。 截至5月3日，美联储资产负债表规模为8.50万亿美元，较前一周（4月26日）降低587.74亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的94.9%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在5月议息会议加息25bp，自5月10日起，其三大关键利率——主要再 融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于3.75%、4.00%和3.25%。欧元短期利率（ESTR）上周四（5月4日）较前一周（4月27日）保持不变，位于2.90%。欧洲央行行长拉加德明确表示不会暂停加息，强调通胀预期仍存在显著上行风险。拉加德还强调，欧央行的利率决策不依赖于美联储，如果美联储暂停加息，欧央行也可能会继续收紧政策。 日央行 日央行4月公布利率决议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周二（5月2日）较前一周（4月25日）下降5bp，位于-0.07%。日本央行已经决定对货币政策进行一次全面的评估，计划约一年到一年半时间完成。 国内利率：短端利率全面回落 央行关键利率 4月17日，中期借贷便利利率（MLF）公布，1年期利率无变化，维持在2.75%。 4月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率全面下行。跨月后，上周五（5月5日）R001、DR001与GC001较前一周（4月28日）分别下行97bp、91bp和97bp；R007、DR007、GC007分别下行41bp、54bp和41bp；考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）下行3bp。 存单利率方面，上周均下行。上周五（5月5日）国有行1年期存单发行利率较4月27日下行4bp，位于2.56%；上周五（5月5日）股份行1年期存单发行利率较前一周（4月28日）下行5bp至2.58%，城商行下行2bp至2.78%。 图10：短端市