装饰原纸领军者，产能扩张进行时

国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于2009年，主要从事可印刷和素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22年造纸业务/木浆贸易分别贡献营收70.35%/28.19%。装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，7条产线，各类装饰原纸品种400余个，2022年设计产能达27万吨。 公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。 装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择。装饰原纸隶属家居产业链，主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、木门等），因在终端家具成本中占比较低且直接影响产品外观及品质，故终端客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。1）中国：随我国地产家居行业步入成熟阶段，据FMI数据，我国装饰原纸行业2023-2033年市场规模将以CAGR 6.2%稳步增长，中高端产品受益于经济水平提升&审美升级增速将更优。从企业来看，装饰原纸行业因技术/资金/管理壁垒高，导致市场高集中度，2020年CR3接近70%。2）海外：欧洲及东南亚为装饰原纸除中国外的两大市场。欧洲：厂商设备陈旧且在低行业增速下缺乏技术革新动力，国内厂商学习相关技术并超越，以优质产品&成本优势取胜。东南亚：以印度为例，装饰原纸市场在经济水平提升&建筑业蓬勃发展下快速增长，国内厂商积极出海把握机遇，我国装饰原纸出口量增长迅速。 品质卓越，多环节控制铸就强议价&盈利能力。装饰原纸技术壁垒高，公司较早引入海外先进设备，重视技术水平提升，目前公司拥有中高级职业技术职称200多人，拥有多项专利和国家科技奖项；研发投入整体呈上升趋势，2022年研发技术人员占比达16.5%。多环节把控铸就强议价&盈利能力。1）议价能力：公司净营业周期显著低于同行，且产品价格波动显著弱于浆价波动；2）成本控制能力：公司原材料主要为木浆及钛白粉，采购金额分别占比55%/32%。公司切入木浆贸易业务稳定木浆供给并以规模优势降低采购成本，同时多年来与木浆/钛白粉核心生产商Suzano/安徽金星钛白建立稳定合作关系；3）费用控制能力：公司管理人员精简，管理费用率显著低于同行； 同时公司位于临安装饰纸产业集群，主要客户亦集中在此，运输费占营收比例低。强议价能力、成本及费用控制能力下公司盈利能力突出。吨毛利逐步提升，与夏王纸业差距逐渐缩小，同时在浆价上行时降幅更小，浆价下行时涨幅更优。 中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价格下降，23年利润弹性值得期待。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.54/6.55/8.28亿元，对应当前股价PE分别为12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE；对应目标价25元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，木浆价格下降节奏或幅度低于预期，多元化布局效果不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司为中高端装饰原纸领军企业，上市以来产能快速扩张，议价/成本控制能力突出，在报表端表现出靓丽业绩稳定性及持续性。本文意图厘清公司所处行业蕴含的β机遇及公司独有的α能力，并对公司未来业绩弹性进行测算。 投资逻辑 本文首先对公司概况以及近年来业绩波动情况进行梳理；其次对应分析公司所属行业当前的发展阶段、规模提升驱动因素以及竞争格局，以期明晰公司发展的β机遇；然后通过拆分公司吨盈利情况以及与原材料波动间的关系深入分析公司优势；最后对公司短期、长期业绩驱动因素进行总结并进行盈利预测&估值。 关键假设、估值与盈利预测 中高端装饰原纸领军企业，产能释放&多元布局促业绩增长。公司深植装饰原纸，产品质量&技术水平行业领先，成本管理能力出众，并多元化布局食品包装纸等品类打造新增长点。短期看，随公司产能释放、木浆&钛白粉价格下降，23年利润弹性值得期待。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利5.54/6.55/8.28亿元，对应当前股价PE分别为12/10/8X；使用相对估值法，可比公司选择仙鹤股份及五洲特纸，并参考历史估值中枢，我们给予公司23年15倍PE；对应目标价25元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、中国高档装饰原纸领军者 国内中高端装饰原纸领军企业。华旺科技成立于2009年，主要从事可印刷和素色装饰原纸的研产销以及木浆贸易业务，22年造纸业务/木浆贸易分别贡献营收70.35%/28.19%。 装饰原纸方面，公司目前拥有杭州和马鞍山两大生产基地，7条产线，各类装饰原纸品种400余个，2022年设计产能达27万吨。公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面表现突出，品质跻身全球前列。 图表1公司主营业务 （一）装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长 装饰原纸为核心主业，海外业务高速增长。随产能释放及品质升级，公司业绩表现靓丽。 1）营收：2013-2022年营收从5.07亿元增长至34.4亿元，CAGR为23.7%。具体年度看，2019年营收下滑主要系当地轻轨建设施工（机器停机）及纸机检修下装饰原纸产销量下滑；2020年营收下滑主要系原纸产量减少，以及木浆价格处于历史低位，售价同比下降所致；2021年营收大幅增长主要系马鞍山基地产能释放，以及产品升级带动售价提升；2022年营收增长主要系募投项目第二条产线投产，以及浆价高位下木浆售价提升所致。分品类及区域看，装饰原纸/大陆主要贡献营收，但木浆业务近年占比不断提升，海外业务自21年起开始放量，高速增长，21/22年分别同增101.3%/34.2%。2）利润：2013-2022年归母净利润从0.2亿元增长至4.67亿元，CAGR为41.6%。年度毛利率变化主要系浆价大幅波动所致；细分品类看，原纸/木浆贸易毛利率分别与浆价反向/同向变动。3）费用率：研发、管理费用率近年较为稳定，21年销售费用率降低主要系营收大幅提升及精细化管理所致。 图表2公司业绩表现及分业务/区域贡献 （二）股权结构稳定，激励充分且超额达成 股权结构稳定，激励充分且超额达成。截至23年3月底，公司董事长钭江浩及公司董事钭正良（父子）合计持股占比43.72%，股权结构较为集中，同时公司于2021年6月推出限制性股票激励计划，提高企业凝聚力，本次计划向高管、核心管理/技术/业务人员等合计124人授予不超过206.3万股，激励计划考核目标为21/22/23年营收同增30%/23.1%/18.8%或净利润同增30%/23.1%/18.8%；从实际表现看，公司业绩达成远超激励考核目标。 图表3公司股权结构（2023年一季报数据） 图表4公司股权激励计划考核目标 图表5授予股票期权分配情况 二、特种纸行业：规模稳步提升，竞争格局优异 华旺科技除布局装饰原纸外，2022年发布公告拟投资建设30万吨高性能纸基新材料项目，将公司产品品类从装饰原纸扩充到高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，进一步扩宽产品领域。因此本节我们主要分析装饰原纸、医疗级用纸及工业用纸行业，厘清当前所处阶段、规模提升驱动因素以及竞争格局，以期明晰公司发展的β机遇。 （一）装饰原纸：国内市场中高端产品增速更优，出海成为企业新选择 1、初识：隶属家居产业链，中高端产品成为趋势 以面层装饰原纸为主，隶属家居产业链。装饰原纸属工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造，按照功能的不同可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四类。其中，面层装饰原纸系装饰原纸中最为主要的产品种类（21年销量占比95.4%），又可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。从产业链看，装饰原纸主要由木浆和钛白粉制成，下游应用至家居行业（地板、木门等）。装饰原纸虽在终端家居制造商成本中占比低，但其压贴在产品最外层，直接影响消费者对产品品质评估以及溢价接受度，因此终端客户对其价格变化敏感度较低，装饰原纸企业议价能力较强。 图表6装饰原纸在人造板中示意 图表7 2021年中国装饰原纸细分品类销量占比 图表8装饰原纸产业链 2、国内市场：步入成熟期，行业集中度高 装饰原纸需求与地产家居景气度高度相关。具体看，随地产家居行业蓬勃发展，2011-2018年我国装饰原纸销量从53.5万吨增长至112.2万吨（CAGR为11.2%），面层装饰原纸销量从43.8万吨增长至105.5万吨（CAGR为13.4%）；但随房地产行业步入平稳发展期，装饰原纸销量增速逐步放缓，2019-2021年装饰原纸/面纸装饰原纸复合增速仅为2.4%/2.9%，行业渐入成熟期。展望未来，存量房改造&下游应用场景多元化&人造板持续替代木材或致装饰原纸需求增加，据FMI数据，我国装饰原纸行业2023-2033年市场规模将以CAGR6.2%稳步增长。 图表9中国装饰原纸销量 中高端化成为主流趋势。如上文所述，装饰原纸对家具成品重要性高但成本占比低，且中高端产品与中低端产品差距较大，中高端产品耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透性等指标表现更优，不会出现纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷。因此家居企业倾向于使用中高端装饰原纸提升产品颜值、质量及附加值。当前我国装饰原纸中高端占比持续提升，根据立鼎产业研究院，截止2020年我国高端/中端/低端原纸产品占比分别为20%/40%/40%（中高端合计60%），且中高端产品增速远高于行业平均（2020年中高端增速约19%VS行业平均10%），未来在消费者对家具防火性、环保型重视程度增加下预计中高端占比将持续提高。 图表10中国装饰原纸预计以CAGR 6.2%稳步增长 图表11装饰原纸细分品类占比 高行业壁垒造就高市场集中度。2021年我国装饰原纸CR3接近70%（销量口径），高集中度主要系1）高技术壁垒：为了配合浸胶、印刷、压板等后续工序，装饰原纸必须具备平滑度高、渗透性与遮盖力好、耐高温高压等性能。大型厂商拥有成熟稳定的生产工艺体系及产品配方，可在较短时间内完成产品开发、试验、生产、交付，且拥有经验丰富的专业人才；2）高资金壁垒：装饰原纸行业属资金密集型行业，生产线需大量初始投资；3）高管理壁垒：一方面，装饰原纸原材料钛白粉和木浆价格变化幅度大，需要良好管理平抑波动；另一方面，装饰原纸规格多样、需依赖专业生产管理人员合理排产，提高生产效率。 图表122021年我国装饰原纸竞争格局（按销量算） 图表13国内装饰原纸生产企业产能（万吨） 3、海外市场：需求分化，出海成为国内企业新选择 从全球视角看，中国、欧洲及东南亚市场是全球装饰原纸三大市场，其中欧洲是全球装饰原纸发源地，中高端产品渗透率高；中国后来居上，逐渐成为全球装饰原纸最主要市场（据Ahlstrom-Munksjö2020年投资者演示）；东南亚随家居行业蓬勃向上快速发展，据FMI，印度装饰原纸2023-2033年市场规模复合增长率达8.2%。从国内视角看，近年来随国内企业升级迭代生产线、改进技术提升质量以及把握新兴市场机遇，我国装饰原纸出口量持续增长，据海关总署，我国装饰原纸出口量由2017年的9.47万吨增长至2022年的13.56万吨，CAGR为7%。 图表14装饰原纸出口金额 图表15装饰原纸出口销量 欧洲：产线陈旧成本高企，国内企业高质取胜。欧洲装饰原纸行业发展较早，设备陈旧，人工、环保等成本较高（毛利下滑），加之市场需求增速放缓，厂商缺乏技术革新和投放新产能动力，产品竞争力持续下降。与此同时，国内厂商积极引进国外先进技术和管理经验，并升级优化，在产品核心指标上达到更佳。凭借高质产品，国内企业出海加速，销售额持续提升。展望23年，当前燃气费及海运费已同比大幅下滑，厂商出海更迎利好。 图表16国内厂商出海迎利好 东南亚：经济水平提升&家具产业蓬勃发展推动需求增加。以印度为例，近年来国民收入与消费水平快速提升，2010-2