中高端装饰原纸领军者，国际化&拓品类打开成长空间

投资逻辑： 深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。23Q1公司实现营业收入 9.14亿元，同比+20.87%；实现归母净利润1.08亿元，同比-4.4%。22年装饰原纸产能27万吨，预计23年8万吨产能投放后，公司凭借35万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计23/24/25年特种纸整体产能达到39/20/54万吨。 人民币(元)成交金额(百万元) 定位中高端&精细化成本控制，ROE表现行业领先。 1）公司产品立足高端，契合当前行业高端化趋势加速成长，过 去3年销量复合增速16.1%远高于行业；研发投入、多工艺节点控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距，毛利率较行业平均水平高5-10pct，产业链地位更具优势。 2）精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升。对木浆、 公司基本情况（人民币） 钛白粉等材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动，23Q1起，木浆价格进入高位下行周期，钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势，短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现，预计公司23-25年装饰纸毛利率分别为26%/27.3%/27.5%（同比 +5.7/+1.2/+0.2pct）。 后续成长两大驱动——海外扩张+品类拓展。1）高端产品受到认可，加快推进欧洲大客户合作，外销占总营收（除木浆贸易收 入）比重从2020年的13.1%提升至2022年的18.9%，预计未来2- 3年外销收入保持40%以上成长。2）品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间，强化食品、医疗、工业领域细分赛道布局，保证盈利的同时，打开新成长空间，2022年其他特种纸（医 疗纸为主）营收3436万元,预计23-25年销量分别为 30.00 27.00 24.00 21.00 18.0015.0012.00 220505 成交金额华旺科技沪深300 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940 3,436 4,016 4,454 5,747 营业收入增长率 82.40% 16.88% 16.86% 10.90% 29.03% 归母净利润(百万元) 449 467 574 659 825 归母净利润增长率 72.53% 4.18% 22.83% 14.85% 25.19% 摊薄每股收益(元) 1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 每股经营性现金流净额 1.84 1.62 1.61 2.37 2.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.61% 12.95% 14.08% 14.54% 16.04% P/E 11.48 17.45 11.71 10.20 8.14 P/B 2.02 2.26 1.65 1.48 1.31 1.5/3.8/16.2万吨，营收分别为1.3/3.2/13.7亿元，营收同比 +277%/+149%/+325%。 22年3月公司进行非公开定向增发融资，募资总额8.2亿元，对 应年产量为8万吨的装饰原纸项目，该产能预计23年中投产。 盈利预测、估值和评级 采用市盈率相对估值法，预测23-25年公司归母净利分别为5.7/6.6/8.3亿元，当前股价对应估值为12/10/8X,考虑公司具有较强产品定价力、海外开拓、进军多品种打开成长空间，首次覆 盖，给予23年15X估值，目标价25.9元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；限售股解禁；国际贸易环境变化的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头4 2ROE表现优秀的来源？——定位中高端&精细化成本控制5 2.1立足高端：强技术工艺优势，产业链地位较优6 2.1.1如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？6 2.1.2研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品质差距，提升盈利中枢8 2.2精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升10 2.2.1灵活进行原料库存，成本下行周期短期看好盈利弹性兑现10 2.2.2费用管控能力优秀12 3后续成长两大驱动——海外扩张、品类拓展13 3.1海外市场：产品性价比优势突出，海外高端&新兴市场双轮开拓13 3.2品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间14 4盈利预测和投资建议16 4.1盈利预测16 4.2投资建议17 5风险提示17 图表目录 图表1：公司成长发展历程梳理4 图表2：2018-2023Q1营业收入（百万元）及增速4 图表3：2018-2023Q1归母净利润（百万元）及净利率4 图表4：公司主营业务及产品展示5 图表5：公司主营业务营业收入占比5 图表6：公司海外销售占比逐年增加5 图表7：同行业公司ROE对比6 图表8：装饰原纸产业链6 图表9：公司装饰原纸业务成长性高于行业和同行7 图表10：林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究7 图表11：人造板功能型饰面技术研究8 图表12：2021年国内装饰原纸市场占比格局8 图表13：国内中高端装饰原纸市场呈双寡头格局8 图表14：同行业研发费用率对比9 图表15：同行业研发人员数量占比对比9 图表16：同行业公司在建生产线扩建项目9 图表17：同行业吨净利对比（元/吨）9 图表18：同行业销售毛利率对比9 图表19：同行业应收账款周转天数对比10 图表20：同行业应付账款周转天数对比10 图表21：2022年装饰原纸业务成本拆分结构10 图表22：1H2020原材料采购金额占采购总额比重10 图表23：19-20年浆价下行周期，产品价格弹性弱于成本弹性11 图表24：木浆价格进入下行区间11 图表25：钛白粉价格底部回升11 图表26：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨11 图表27：欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高11 图表28：中国纸浆港口库存处于高位区间12 图表29：国内钛白粉产量处于低速成长12 图表30：2021年钛白粉下游需求分布12 图表31：国内钛白粉产能投放计划12 图表32：同行业存货周转天数对比12 图表33：原材料占存货与营业成本比重12 图表34：同行业公司销售费用率对比13 图表35：同行业公司管理费用率对比13 图表36：同行业公司营收成长性对比13 图表37：2018-2023Q1资本性支出（百万元）及增速13 图表38：公司产能预计投放情况14 图表39：国内纸板和纤维纸出口数量（万吨）及增速14 图表40：2018-2022公司境外营业收入及占比14 图表41：同行业公司产品多类别布局14 图表42：医疗透析纸产品品类展示15 图表43：医疗和食品包装原纸营业收入（百万元）对比15 图表44：医疗和食品包装原纸毛利率对比15 图表45：公司主要业务营收及毛利预测17 图表46：可比公司估值17 1深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头 华旺科技成立于2009年12月，并于2020年12月在上海证券交易所上市，当前已成 为国内第三大装饰原纸公司，高端装饰原纸赛道排名第二，伴随新8万吨产能投放， 预计23年将成为高端装饰原纸赛道产能第一名。公司主营业务为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆贸易。2022年度，公司实现营业收入 34.4亿元，同比+16.9%；实现归母净利润4.7亿元，同比+4.2%。伴随募投项目有序投产，公司产能保持高速增长。2022年公司合计销量达23万吨，过去3年CAGR达16.8%。 图表1：公司成长发展历程梳理 来源：公司官网，国金证券研究所 中高端装饰原纸新品推出、海外出口驱动成长，盈利能力受木浆成本影响呈周期性波动。2020年至2023Q1，公司营业收入分别为16.1/29.4/34.4/9.1亿元，同比-2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%；归母净利润分别为2.6/4.5/4.7/1.1亿元，同比 +52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成长驱动力主要来自： 1）立足高端，国内市场份额不断提升，公司凭技术工艺优势，提升在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面优势，不断推出新型产品，有效地满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。 2）外销出口贡献新增量：海外同类产品因能源及原料成本较高、设备老化等产品&价格竞争力下降，公司凭借优质产品、高性价比加速抢占海外市场，19到22年，海外原纸出口业务营收占比（不含贸易浆）从11.8%提升至18.9%，营收CAGR为40.3%。 图表2：2018-2023Q1营业收入（百万元）及增速图表3：2018-2023Q1归母净利润（百万元）及净利率 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（百万元，左轴）YOY 82.4% 16.9% 20.9% 5.2% -2.5% -14.1% 201820192020202120222023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元，左轴）净利率（年化） 12.0% 9.3% 9.6% 9.8% 7.8%7.8% 201820192020202120222023Q1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：公司主营业务及产品展示 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：公司主营业务营业收入占比图表6：公司海外销售占比逐年增加 100% 80% 60% 40% 20% 装饰原纸木浆贸易其他业务 0.4% 20.8% 0.5% 13.5% 0.7% 18.3% 1.1% 1.0% 25.5% 28.6% 78.8% 85.9% 81.0% 73.4% 70.4% 100% 90% 80% 国内销售国外销售 0% 20182019202020212022 70% 8.5% 10.2% 10.8% 12.0% 13.8% 91.5% 89.8% 89.2% 88.0% 86.2% 2018 2019 2020 2021 2022 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2ROE表现优秀的来源？——定位中高端&精细化成本控制 横向对比来看，公司ROE处于行业领先地位。一方面，来自高端化纸品占比较高带来的较高毛利率以及优秀的费用管控能力；另一方面，伴随下游高端化趋势逐步强化，对下游企业议价能力中长期抬升、成本管控稳步优化，中期角度ROE亦呈现稳中有升的态势。 图表7：同行业公司ROE对比 50% 太阳纸业齐峰新材仙鹤股份 五洲特纸 华旺科技 夏王纸业 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20152016201720182019202020212022 来源：各公司公告，国金证券研究所 2.1立足高端：强技术工艺优势，产业链地位较优 2.1.1如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？ 行业整体稳健发展，公司高质量逆势成长。从产品功能角度，装饰原纸处于产业链偏上游加工环节，经过印刷、浸渍等进行个性化花纹的加工，经过压板置于人造板上层，最终用于定制、成品家具领域，终端客户包括索菲亚、欧派、大亚圣象等。根据中国林工业协会，2022年国内人造板饰面专用原纸总销量110.11万吨，同比下降8.65%，主因受疫情、地产竣工节奏导致下游房地产消费短期成长节奏放缓，公司同期销量 22.7万吨，同比+12.3%。行业过去3年销量复合增速-1.4%，同期公司销量复合增速16.1%，凭借强产品力成长性高于行业增速，市场份额呈提升趋势。 图表8：装饰原纸产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 图表9：公司装饰原纸业务成长性高于行业和同行