中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间

核心观点 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司深耕装饰原纸领域20余年，截至2022年底已形成装饰原纸产能27万吨，位居装饰原纸行业第三，其中在中高端装饰原纸领域的市占率超20%。伴随新增产能的逐步落地，公司营收、利润实现稳健增长，2016-2022年公司营收、归母净利润CAGR达17%、29%。 装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升。21世纪以来，受益于终端需求的蓬勃发展，中国面层装饰原纸行业高速成长，生产规模已位居世界第一；2019年 起面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。展望未来，终端需求驱动下中高端产品渗透率提升趋势确定，叠加下游应用场景拓展，中高端装饰原纸市场有望持续扩容。行业格局角度看，中国装饰原纸市场集中度较高，大型生产商凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021年行业销量CR3达68%，中高端市场则更为集中，2020年 CR2达61%（产能口径）；未来几年装饰原纸新增产能主要集中于头部公司，行业集中度有望进一步提升。 产能扩张+海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放。中长期来看，伴随新增产能的逐步落地，预计2025年公司装饰原纸产量可达34万吨，2022-2025年CAGR约12%，装饰原纸销量市占率有望提升至26%；与此同时公司积极布局医疗 级用纸、食品级用纸以及工业用纸等高景气赛道，目前已有部分透析纸开始销售，品类拓展有助于打开公司成长空间；此外公司依托自身产品品质与供应稳定性，加速推进装饰原纸出口业务，外销收入占比有望稳步提升。短期来看，在成本下行周期公司产品价格具备一定韧性，伴随海外新增产能的逐步投产，纸浆价格已有所回落，叠加2022年中以来钛白粉价格的下跌，公司盈利弹性有望逐步释放。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年EPS分别1.69/1.91/2.31元。公司未来三年产能扩张节奏稳健，装饰原纸市占率稳步提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。根据可比公司我们给予公司2023 年14倍市盈率估值，对应目标价23.70元，首次给予“买入”评级 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期；假设条件变化影响测算结果 公司研究|首次报告华旺科技605377.SH 买入（首次） 股价（2023年03月28日）20.14元目标价格23.70元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价27.35/12.88元总股本/流通A股（万股）33,224/16,851A股市值（百万元）6,691国家/地区中国 报告发布日期2023年03月29日 1周1月3月12月 绝对表现-6.09-13.8-16.3814.64 相对表现-6.52-12.08-19.6918.23沪深3000.43-1.723.31-3.59 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,9403,4364,1194,6205,589 同比增长(%)82.4%16.9%19.9%12.2%21.0% 营业利润(百万元)524533641724875 同比增长(%)81.4%1.6%20.3%12.9%20.9% 归属母公司净利润(百万元)449467563635768 同比增长(%)72.5%4.2%20.4%12.9%20.9% 每股收益（元）1.351.411.691.912.31 毛利率(%)21.9%18.5%19.6%19.9%20.0%净利率(%)15.3%13.6%13.7%13.8%13.7% 净资产收益率(%)18.8%15.2%14.7%14.6%15.4% 市盈率 14.9 14.3 11.9 10.5 8.7 市净率 2.6 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1华旺科技：国内中高端装饰原纸龙头企业5 1.1深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业5 1.2盈利能力出众，ROE水平居于行业高位7 1.3股权结构清晰、稳定，股权激励锚定长期高增目标10 2行业：装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升11 2.1装饰原纸市场蓬勃发展，中高端市场有望持续扩容11 中国装饰原纸行业稳健增长，纸基饰面材料产量位居全球首位11 中高端装饰原纸渗透率稳步提升，未来仍有一定成长空间13 产品竞争力突出，中高端装饰原纸海外拓展空间广阔14 2.2龙头企业领跑中高端市场，行业集中度有望进一步提升15 3公司：产能扩张、海外拓展打开中长期成长空间，短期盈利弹性充分16 3.1产能扩张带动装饰原纸市占率提升，品类拓展突破成长瓶颈16 3.2依托出众的生产能力，公司加速推进装饰原纸出口业务17 3.3短期成本回落预期加强，公司盈利弹性有望释放19 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：深耕装饰原纸领域二十余年，公司已成长为国内高端装饰原纸龙头企业5 图2：2022年公司实现营业收入34.36亿元，同比增长16.88%5 图3：2022年公司实现归母净利润4.67亿元，同比增长4.18%5 图4：装饰原纸与木浆贸易是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的69%、28%（2022年） .....................................................................................................................................................6 图5：装饰原纸是公司毛利润的主要来源，2022年装饰原纸毛利润占公司毛利润的比重达77%.6 图6：公司装饰原纸的毛利率相对稳定，2016年以来始终高于18%6 图7：公司木浆贸易盈利水平波动幅度较大6 图8：公司以内销业务为主，内销收入占主营业务收入的比重始终高于85%7 图9：2021年起公司外销收入增长提速，2022年实现外销收入4.67亿元，同比增长34%7 图10：公司ROE（年化）水平处于行业较高分位7 图11：公司毛利率水平处于行业领先地位8 图12：公司净利率水平处于行业领先地位8 图13：公司期间费用率处于行业较低分位8 图14：公司销售费用率处于行业较高分位8 图15：公司管理费用率（含研发）处于行业较低分位8 图16：公司财务费用率低于行业内其他可比公司8 图17：公司总资产周转率低于五洲特纸，高于仙鹤股份与齐峰新材9 图18：公司营业周期处于行业较低分位9 图19：公司存货周转率处于行业较低分位9 图20：公司应收账款周转率处于行业领先水平9 图21：公司资产负债率处于行业较低分位10 图22：公司权益乘数处于行业较低分位10 图23：公司股权结构清晰、稳定10 图24：股权激励锚定长期增长目标，激发公司成长活力11 图25：2019年中国纸基饰面材料产量占全球产量的比重已达52%12 图26：2021年中国面层装饰原纸销量达115万吨，2011-2021年年均复合增速达10%12 图27：2018年中国人造板纸基饰面比例达85%，高于其他国家13 图28：2020年中国人造板产量达3.11亿平方米，2010-2020年年均复合增长率达7%13 图29：2020年中国中高端装饰原纸占比大约为62%，较2016年提升超20pct13 图30：2021年以来中国装饰原纸出口量加速增长15 图31：2022年中国装饰原纸出口增量主要来自于欧洲、南美洲以及东南亚市场15 图32：2021年面层装饰原纸CR3为68%，较2018年提升约4pct（销量口径）15 图33：2020年中高端装饰原纸市场中，夏王纸业、华旺科技市占率为39%、22%（产能口径） ...................................................................................................................................................16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图34：推测2025年公司装饰原纸产量可达34万吨，2022-2025年产量复合增速可达12%17 图35：随着新增产能的逐步投产，预计2025年华旺科技装饰原纸市占率可达26%（销量口径） ...................................................................................................................................................17 图36：2020年以来公司研发投入力度逐步加大，2022年研发费用同比增长5%18 图37：公司研发费用率稳定在3%左右，高于行业平均水平18 图38：公司外销收入占非木浆贸易主营收入的比重逐年提升，2022年已接近20%18 图39：以纸浆、钛白粉为主的原材料成本占装饰原纸成本的比重达80%（以2022年为例）19 图40：公司可印刷装饰原纸毛利率在2019年上半年至2020年上半年阔叶浆价格下行的背景下 明显改善19 图41：公司素色装饰原纸毛利率在2019年上半年至2020年上半年阔叶浆价格下行的背景下明 显改善19 图42：2022年底以来阔叶浆外盘报价由历史最高水平下降到历史64%分位水平（2016至今） ...................................................................................................................................................20 图43：国内钛白粉现货价格自2022年6月起自历史高位快速下跌至历史中位水平20 图44：可比公司2023年调整后平均PE为14倍21 表1：装饰原纸按照功能不同可分为四大类，其中可印刷装饰原纸与素色装饰原纸属于面层装饰原纸11 表2：以可印刷、素色装饰原纸为原纸的浸渍胶膜纸为饰面装饰纸主流产品，耐磨性能好，成品花纹美观12 表3：中国林业科学研究院木材工业研究所开发的无醛纸饰面人造板已满足大部分人造板物理性能14 表4：2021年底开始装饰原纸新增产能主要集中在头部企业，行业集中度有望进一步提升16 表5：公司新增产线吨纸投资额高于仙鹤股份、夏王纸业以及五洲特纸17 表6：阔叶浆新增产能释放主要集中于2023Q1及以后，针叶浆则相对有限20 1华旺科技：国内中高端装饰原纸龙头企业 1.1深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业 深耕装饰原纸领域二十余年，公司已成长为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司前身杭州华锦特种纸有限公司成立于2004年，2009年分设华旺有限，2014年整体变更为股份有限公司。2020年12月，公司于上交所主板上市。