成本优势壁垒高筑，装饰原纸龙头稳步扩张

华旺科技（605377） 成本优势壁垒高筑，装饰原纸龙头稳步扩张 西南证券研究发展中心轻工研究团队 2023年6月 核心观点 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低；钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出 。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍 、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险 ；国际贸易摩擦的风险。 1 目录 公司概况：高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升 行业格局：装饰原纸格局集中，高端化趋势明显 核心竞争力：成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业 盈利预测与估值 2 公司概况：装饰原纸龙头企业，产能快速释放 华旺科技主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。公司深耕于中高端装饰原纸领域多年，拥有杭州和马鞍山两大生产基地，旗下装饰原纸品种400余个，掌握同步对纹印刷专用纸、珠光粉印刷专用纸以及素色印刷专用纸等多项高端装饰原纸生产技术。公司产品采取直销模式，主要销往国内下游生产企业，包括为提供产业链中间产品的浸渍装饰纸与人造板制造企业，以及提供终端消费品的家具、地板与木门制造企业，内销占比85%以上。近年来，公司加速国际市场布局，海外销售比重稳步提升。 华旺科技产品示意图 可印刷装饰原纸素色装饰原纸木浆贸易 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 公司概况：装饰原纸龙头企业，产能快速释放 杭州华旺新材料科技股份有限公司成立于2009年12月，位于浙江杭州，其前身为华锦特种纸有限公司；2014年9月，华旺有限整体变更为股份有限公司；2020年12月于上交所主板上市。公司深耕于装饰原纸领域，专注新产品的研发与生产技术提升，产品专利数量及产能规模处于行业领先地位。 公司发展历程 公司前身华锦特种纸有限公 司成立 获得由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅等联合颁发的高新技术企业证书 12月在上交所主板挂牌上市 马鞍山年产7万吨项目 投产，加速产能扩张 2009 2004 2014 2020 2022 2017 2021 与欧洲工艺工程学院合作，引进装饰原纸技术理念，并进口一系列造纸实验设备，打造全球先进的装饰原纸实验室。 马鞍山年产5万吨项目 投产 为消除同业竞争，吸收合并 华锦特种纸、收购从事货物 进出口的华锦进出口公司和 GW公司 数据来源：公司公告，Wind，西南证券整理 4 公司概况：股权结构集中 实控人持股比例高，股权结构集中。目前公司实际控制人为钭正良、钭江浩父子，两人合计直接或间接控制公司持有43.7%的股份，股权结构较稳定。 公司股权结构图 60% 40% 杭州恒锦投资 26.79% 53.57% 10.71% 8.93% 1.51% 1.1% 2.95% 25.31% 18.17% 1.23% 钭正贤 张延成 其他投资人 肖力铭 钭江浩 钭正良 钭粲如 杭州华旺实业集团 100% 100% 100% 100% 100% 杭州华旺新材料股份有限公司 马鞍山华旺新材料 华锦进出口 华锦特种纸 49.73% 华旺新材料（杭州） 浙旺新材料（海南） 100%浙旺新材料（海南） 数据来源：公司公告，Wind，西南证券整理 5 公司概况：产能释放带动销售增长，盈利能力稳健 产能释放拉动收入增长加速，盈利能力稳健提升。收入端来看，2017-2022年公司营业收入从18.3亿元提升至34.4亿元，复合增速为13.4%。2022年在疫情反复及地产销售放缓等外部因素影响下，公司收入保持稳健增长。2023年一季度公司收入为9.1亿元，同比增长20.9%。从利润端来看，2017-2022年公司归母净利润从1.6亿元提升至4.7亿元，复合增速为24.4%，利润增速高于收入增速水平。2023年一季度公司实现归母净利润1.1亿元，同比下降4.4%，主要由于一季度仍使用高价浆库存，平均成本较高。 2017-2023年一季度公司收入及增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017201820192020202120222023Q1 营业收入（百万元）营业收入增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 500 2017-2023年一季度公司净利润及增速 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2017201820192020202120222023Q1 归母净利润（百万元）净利润增速（右轴） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 6 公司概况：业务以可印刷装饰原纸为主，积极拓展海外市场 分品类来看，公司收入以可印刷装饰原纸为主。2017-2022年公司装饰原纸/木浆贸易收入分别由13.9/3.9亿上升至23.8/9.7亿，复合增长率为11.4%/20.0%，2022年装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%/28.2%。近年来随着募投项目及定增项目产能逐步落地，公司产能突破产能瓶颈，装饰原纸业务稳步扩张；木浆贸易近两年增长较快，主要得益于木浆价格快速增长。 2017-2022年公司各品类收入 3000 1.00% 2022年公司各品类收入占比 28.19% 69.35% 2500 2000 1500 1000 500 0 201720182019202020212022 装饰原纸（百万元）木浆贸易（百万元）其他业务（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 装饰原纸木浆贸易其他业务收入 数据来源：Wind，西南证券整理 7 公司概况：产能释放带动销售增长，盈利能力稳健 国内销售贡献主要收入，外销快速增长。从内外销结构来看，国内销售渠道占营收主要部分，2022年内销占比为84.9%。2022年公司内外销分别实现收入29.2亿/4.7亿元，同比增长12.6%/34.2%。受益于海内外家居产品需求复苏、中高端装饰原纸份额提升，内外销均实现稳健增长。2017-2022年公司境内/境外营收从16/1.9亿增长至29.2/4.7亿元，复合增长率为12.8%/19.9%。2022年公司加速国际市场布局，包括印度 、韩国、马来西亚等市场，境外市场开拓取得进一步进展。 2017-2022年公司内销/外销收入 2022年内销/外销收入占比 3500 1.46% 13.60% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 84.94% 境内销售境外销售其他业务 境内销售（百万元）境外销售（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 8 公司概况：盈利能力暂受原材料价格影响，23年有望改善 公司毛利率受原材料波动影响较大，产品力提升拉动盈利中枢上行。公司装饰原纸原材料主要为木浆和钛白粉，毛利率波动主要受原材料价格影响，2022年公司毛利率18.5%，同比-3.4pp，主要由于木浆及钛白粉价格大幅上涨。整体来看，公司产品定位中高端，下游客户主要为高端家具品牌，具备一定议价能力。分产品来看，2017-2022年装饰原纸业务毛利率提升0.7pp达到20.4%；木浆贸易业务毛利率上涨3.1pp至14.0%。2022年公司净利率为13.6%，相比2017年提升5.0pp，盈利能力稳定提升，净利率中枢上移。 2017-2023Q1公司毛利率/净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017-2022年公司分产品毛利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023Q1 毛利率净利率 数据来源：Wind，西南证券整理 装饰原纸木浆贸易 数据来源：Wind，西南证券整理 9 公司概况：盈利能力暂受原材料价格影响，23年有望改善 公司原材料采购成本占营业成本比例约80%，制造/动力/人工费合计占比约20%。根据公司公告2020年原料采购金额约13.5亿元，其中木浆/钛白粉采购金额为7.3/3.9亿元，占原料采购金额比例为53.7%/28.6%，原材料价格对公司盈利水平影响较大。 2023年初以来，随着海外浆厂产能释放，木浆价格快速回落，已经从近7000元/吨高位回落至今4000元/吨 ，考虑到木浆库存消化周期，预计成本回落对盈利能力的贡献将在2023Q3逐步体现，公司盈利空间有望进一步扩大。 钛白粉价格走势 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 2020年公司装饰原纸生产、原料采购成本占比 木浆价格走势（元/吨） 6.1% 9.8%2.5% 81.6% 17.7% 53.7% 28.6% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 原材料制造费用动力费用人工费用 钛白粉木浆其他原料 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：隆众资讯，西南证券整理 10 公司概况：盈利能力暂受原材料价格影响，23年有望改善 费用率维持稳定，成本管控精细化。2017-2022年公司总费用率从8.9%下降5.5pp到3.4%，其中财务费用率下降幅度最高，从2017年的1.1%下降至2022年的-1.2%，主要由于22年汇兑收益增加；销售费用率从2017年的2.4%降至2022年的0.6%，主要由于收入准则变化，部分运输费用转计成本；研发费用率较为稳定，2022年研发费用率为2.7%，公司对新品开发持续投入，研发费用率维持在行业较高水平。剔除收入准则影响后，公司整体费用率维持在较低的稳定水平，彰显公司精细化成本管控能力。 ROE保持稳健，产