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转债行业追踪系列(二):环保水处理行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新

公用事业2023-05-09徐津晶、李勇东吴证券九***
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转债行业追踪系列(二):环保水处理行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新

固收点评20230509 证券研究报告·固定收益·固收点评 转债行业追踪系列(二):环保水处理行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新 观点 2022A&2023Q1正股业绩点评:1)中环转2:水处理和固废处理双车轮驱动2022年业绩增长,实现营收14.05亿元(+20.57%,yoy,下同),归母净利润2.08亿元(+2.83%)。由于人工、电力等成本上升导致水处理行业成本大幅上行,设备及辅材成本导致工程建造成本上行,公司盈 利能力有所下降,毛利率为33.23%(-7.06pct),净利率为16.05%(-12.84pct)。经营性现金流0.54亿元(-54.7%),主要系特许经营权投资支出增加所致;2022年年末资产负债率为61.81%,流动比率为1.28,偿债能力明显优于水处理行业其余转债标的正股。2023Q1公司业绩有所下滑,营收为2.01亿元(-16.59%),归母净利润0.45亿元(-1.75%)。截至2023/4/28,公司P/ETTM为14.69倍,位于2.34%分位,处于历史极低分位,正股估值偏低。2)联泰转债:得益于多个项目已投入运营,2022年营收持续高速增长,实现营收9.82亿元(+25.04%)。但伴随项目投运,公司经营成本大幅增加,其中管理费用和财务费用(费用化利息支出)随之增长,盈利能力有所下降,归母净利润2.68亿元(-11.79%),毛利率65.17%(-6.14pct),净利率28.21%(-29.48pct),“增收不增利”困局亟待解决。公司财务风险较高,短期偿债压力略大,表现为2022年经营性现金流净流出0.19亿元,2022年末资产负债率为70.79%,流动比率为0.92,或意味着转债强赎风险增加。2023Q1业绩延续2022年趋势,实现营收3.49亿元(+19.1%),主要系新项目投运及工业级混合油 销量增加所致;归母净利润0.63亿元(-9.19%),主要系营业成本和信用减值损失大幅增加所致。截至2023/4/28,,公司P/ETTM为12.71倍,位于3.42%分位,鉴于目前营收处于高速增长阶段,若公司积极采取降本增效措施,估值或有望上升。3)国祯转债:由于工程建造板块业务萎缩,2022年业绩略有承压,实现营收40.99亿元(-8.44%),归母净利润4.05亿元(+10.43%)。公司盈利能力呈现增强,主要系毛利更高的 运营服务占比增加,叠加期间费用大幅下降所致,毛利率24.95% (+0.39pct),净利率8.64%(+21.46pct)。公司经营性现金流为6.3亿元 (-32.09%),2022年末资产负债率为71.98%,流动比率为1.02,表明其短期偿债能力尚可,营收萎缩导致现金流入减少,债权融资为主的资本结构提示公司长期债务负担较重,考验其再融资能力。2023Q1业绩持续下滑,实现营收7.13亿元(-14.65%),归母净利润0.55亿元 (+0.73%)。截至2023/4/28,公司PETTM为12.16倍,位于0.39%分位,估值极低,正股性价比或随营收能力修复而逐步显现。 2023Q1至今转债行情复盘与分析:1)中环转2:截至2023/4/28,转债价格118元,平价底价溢价率为7.37%,转股溢价率为22.93%,纯债溢价率为31.99%,到期收益率为0.51%,属于偏股型转债标的,2023年以来转债价格随平价上涨,但未随平价下跌,表明向上弹性较好的同时 不乏一定债底保护,“进可攻,退可守”优势凸显,当前转债价格及转股溢价率皆提示其不失为“双低偏低价”策略的可选标的。从转股溢价率和平价走势来看,2023年以来转股溢价率与平价呈显著负相关,其中转股溢价率走势呈正“V”型,在10%-30%区间内波动,近期呈下行态势;而平价走势则呈倒“V”型,目前接近下修线,但考虑转债于2022年中发行且进入转股期不久,标的较为年轻,业绩表现仍值得期待,故预计公司管理层选择短期内执行下修的可能性不高。2)联泰转债:截至2023/4/28,转债价格129元,平价底价溢价率为-2.67%,转股溢价率为 29.31%,纯债溢价率为25.85%,到期收益率为-9.91%,属于平衡型转债标的,债性股性表现均衡。从转股溢价率和平价走势来看,2023年以来转股溢价率走势平稳,在25%-30%区间内窄幅震荡;转换价值接近下修线,目前已进入回售期,叠加公司财务费用率较高(2022年为24.58%),票息负担较大,未来或存在条款博弈的可能。此外,关注到2021年2月 至2022年4月转债价格波动剧烈,推测主要系游资扰动,结合当前转 2023年05月09日 证券分析师李勇 执业证书:S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书:S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业追踪系列(一):环保固废处理行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新》 2023-05-07 《转债行业追踪系列(三):地产链之建材行业转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新》 2023-05-09 《绿色债券专题报告之八:枯荣有数,韬晦待时(上):环保固废处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之九:枯荣有数,韬晦待时(下):环保水处理行业可转债梳理》 2022-10-17 1/17 东吴证券研究所 债余额仅为1.9亿元,流通盘较小,交易风险较高。3)国祯转债:截至 2023/4/28,转债价格114元,平价底价溢价率为-18.02%,转股溢价率为33.36%,纯债溢价率为9.33%,到期收益率为-12.01%,属于偏债型标的,但到期收益率不高,债底保护一般,转债价格走势与平价走势背离,股性不显著。从转股溢价率和平价走势来看,2023年以来平价略有上行带动转股溢价率下行;但平价仍在下修线上下徘徊,转债将于2023/11/24到期,目前余额为2.52亿元,加上公司短期内基本面支撑不强,不排除公司后续利用下修条款促进转股的可能性,故建议投资者密切关注,择时博取超额收益。 �大维度推荐转债标的:1)正股基本面维度:中环转2≈联泰转债>国祯转债:联泰转债和中环转2正股2022年业绩表现良好,估值极低,其中中环转2正股2022年实现营收净利双增长但2023年一季度业绩呈现一定颓势,而联泰转债则于2022年及2023年一季度均呈现“增收不 增利”态势;国祯转债业绩略有承压。2)等平价溢价率测试维度:国祯转债>中环转2>联泰转债:3只标的估值均在合理区间,100元平价位置国祯转债性价比最优,其次为中环转2和联泰转债(由于联泰转债极端价格波动影响预测有效性,因此测试时剔除极端值)。3)股性强弱维度:中环转2>联泰转债>国祯转债:中环转2属于偏股型转债,联泰转债属于平衡型标的,国祯转债则债性凸显。4)转债价格弹性维度:联泰转债>中环转2>国祯转债。值得关注的是联泰转债在转股溢价率指标下其股性虽弱于中环转2,但弹性却相对更强,推测与其市场交投热情更高、交易属性更强或相关。5)机构持仓维度:中环转2>联泰转债 >国祯转债:2023Q1,市场对中环转2新增关注较多,机构持仓市值增加约3,347万元;对其他标的关注较少。6)综上所述,中环转2股性较强,弹性空间可观,且截至2023/4/28转债价格不贵,叠加2022年正股业绩表现亮眼,2023年一季度业绩下滑或带来估值调整,故当前投资性价比较高,适宜采取“双低策略”投资者,因此继续建议予以关注。对于处于“老年期”的联泰转债和国祯转债,建议结合平价走势,关注条款博弈机会。 风险提示:正股表现不及预期,强赎风险,Choice、Wind信息更新延迟。 2/17 东吴证券研究所 内容目录 1.2022A&2023Q1正股业绩点评5 2.2023Q1至今转债行情复盘与分析8 3.�大维度推荐转债标的13 4.风险提示16 3/17 东吴证券研究所 图表目录 图1:水处理行业存量转债转股溢价率及收盘价一览(单位:元;%)7 图2:中环转2绝对价格拆分(单位:元)8 图3:中环转2转股溢价率走势(单位:%)8 图4:中环转2转换价值走势(单位:元)8 图5:联泰转债绝对价格拆分(单位:元)10 图6:联泰转债转股溢价率走势(单位:%)10 图7:联泰转债转换价值走势(单位:元)10 图8:国祯转债绝对价格拆分(单位:元)11 图9:国祯转债转股溢价率走势(单位:%)12 图10:国祯转债转换价值走势(单位:元)12 图11:中环转2转股溢价率-转换价值轨迹图(单位:%;元)13 图12:中环转2转股溢价率轨迹图线性预测(单位:%)13 图13:联泰转债转股溢价率-转换价值轨迹图(单位:%;元)14 图14:联泰转债转股溢价率轨迹图线性预测(单位:%)14 图15:国祯转债转股溢价率-转换价值轨迹图(单位:%;元)14 图16:国祯转债转股溢价率轨迹图线性预测(单位:%)14 图17:中环转2与正股价格弹性比值(单位:元)15 图18:联泰转债与正股价格弹性比值(单位:元)15 图19:国祯转债与正股价格弹性比值(单位:元)16 表1:水处理行业正股2021-2023Q1营业收入表现及变动(单位:亿元;%)5 表2:水处理行业正股2021-2023Q1归母净利润表现及变动(单位:亿元;%)5 表3:水处理行业正股2021-2023Q1销售毛利率表现及变动(单位:%)5 表4:水处理行业正股2021-2023Q1期间费用率和销售净利率表现及变动(单位:亿元;%) ....................................................................................................................................................................5 表5:水处理行业正股2021-2023Q1投资回报率表现(单位:亿元;%)6 表6:水处理行业正股2021-2023Q1PE表现(单位:倍;%)6 表7:水处理行业正股2021-2023Q1EPS表现(单位:元)6 表8:水处理行业正股2021-2023Q1经营性现金流及总资产周转率表现及变动(单位:亿 元;%;倍)6 表9:水处理行业正股2021-2023Q1资产负债率及流动比率表现(单位:%)7 表10:水处理行业存量标的基本信息一览(单位:元;%)7 表11:水处理行业存量标的基本信息一览(续)(单位:亿元;%)7 表12:中环转2前十大机构持仓信息一览(单位:万元;%)9 表13:中环转2十大持有人持仓信息一览(单位:张;%)9 表14:联泰转债前十大机构持仓信息一览(单位:万元;%)10 表15:联泰转债十大持有人持仓信息一览(单位:张;%)11 表16:国祯转债前十大机构持仓信息一览(单位:万元;%)12 表17:国祯转债十大持有人持仓信息一览(单位:张;%)13 表18:水处理行业可转债标的等平价溢价率测试(单位:元;%)15 4/17 1.2022A&2023Q1正股业绩点评 表1:水处理行业正股2021-2023Q1营业收入表现及变动(单位:亿元;%) 代码 正股简称 营业收入(亿元) 营业收入wind 一致预期(亿 元) 营业收入同比变动(%) 营业收入wind 一致预期(亿元) 2021A 2022A 2023Q1 2023E 2024E 2021A 2022A 2023Q1 2023E 2024E 300692.SZ 中环环保 11.66 14.05 2.01 - - 22.67 20.57 -16.59 - - 603797.SH 联泰环保 7.85 9.82 3.49 - - 30.05 25.04 19.10 - - 300388.SZ 节能国祯 44.77 40.99 7.13 48