转债行业追踪系列（一）：环保固废处理行业可转债

固收点评20230507 证券研究报告·固定收益·固收点评 转债行业追踪系列（一）：环保固废处理行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新 观点 2022A&2023Q1正股业绩点评：1）伟22转债：得益于固废运营业务持续扩张，2022年业绩稳中向好，实现营收44.46亿元（+3.66%），归母净利润16.53亿元，（+3.01%）。盈利能力强劲但略有下降，销售毛利率为47.22%（-1.08pct），销售净利率为37.58%（2.27pct），期间费用率同 增37.54pct，主要系工薪支出、收购费用、利息费用、研发投入增加所致。公司财务风险较低，22年实现经营性现金流21.93亿元（+89.55%），主要系销售回款增加、政府补助兑付所致；2022年年末资产负债率为47.86%，流动比率为1.86，偿债能力强。结合2023Q1业绩，由于固废运营业务持续扩张（垃圾入库量同增19.7%，上网电量同增17%）及项目逐渐落地，Q1业绩增长强劲，实现营收13.31亿元（+28.34%），归母净利润5.03亿元（+9.58%）。截至2023/4/28，公司P/ETTM为18.73倍，位于0.68%分位，处于历史极低分位，性价比高。2）旺能转债：由于新增垃圾焚烧发电项目和餐厨垃圾处置项目投运，叠加新收购的新能源锂电池循环再利用业务和再生橡胶业务营运良好，2022年业绩增速较高，实现营收33.5亿元（+11.65%），归母净利润7.22（+7.79%）。由于餐厨垃圾项目成本上升、期间费用增加，盈利能力略有下降，毛利率36.38%（-1.47pct），净利率21.71%（-0.41pct）。公司现金流充裕，但短期偿债压力稍大，2022年末资产负债率为56.7%，流动比率为1.01。2023Q1维持高速增长，实现营收8.65亿元（+31.06%），主要系BOT项目建造、营运收入恢复，叠加新收购项目增厚收入所致；归母净利润1.64亿元（-3%），主要系营业成本和研发费用大幅上升所致。截至2023/4/28，公司P/ETTM为10.28倍，位于0.03%分位，处于历史极低位置，随着公司业绩复苏，估值有望进入更高区间。3）绿动转债：由于公司在建项目规模减少，PPP项目建造收入大幅下降，2022年营收为45.67亿元，同比下降9.69%；由于毛利更高的固废处理运营业务占比增加，故归母净利润反而上升至7.45亿元（+6.73%），盈利能力整体增强，毛利率34.38%（+0.38pct），净利率17.18%（+17.08%）。公司现金流充裕，偿债能力良好，2022年经营性现金流为12.1亿元（+134.91%），主要系国补回款、销售回款增加及PPP项目建设支出减少所致；2022年末资产负债率为65.55%，流动比率为1.21，存在一定债务负担。2023Q1业绩仍承压，实现营收10.41亿元（-5.84%），归母净利润1.71亿元（-5.69%）。截至2023/4/38，公司P/ETTM为14.59倍，位于1.57%分位，估值较低，虽然公司PPP在建项目波动导致营收收缩，但固废处理板块稳健发展，估值仍有望复苏。4）维尔转债：由于项目招投标有所延缓、新增订单落地情况低于预期、项目执行有所滞后等因素，公司2022年业绩大幅下滑，营收为4.23亿元（-34.98%），归母净利润-4.5亿元（-334.8%）。材料、人工成本上升，叠加期间费用率大幅增加，盈利能力故而大幅下降，毛利率为17.18%（-37.29pct），净利率为-22.32%（-485.45pct）。公司回款进度不及预期，经营性现金流为1.63亿元，同比下降51.19%；短期偿债压力尚可，资产负债率为59.96%，流动比率为1.37。公司2023Q1由亏转盈，营收4.23亿元（-2.48%）；归母净利润0.11亿元（- 65.21%）。截至2023/4/28，公司P/ETTM为负，基本面低迷。5）博世转债：2022年实现营收22.24亿元（-16.29%），营收萎缩主要由于市政工程板块订单缩减、部分已完工项目工程产值核减，工程工业板块新增订单尚未完成验收。同时收入下降叠加公司大幅计提资产减值，2022年盈利亏损，归母净利润-4.49亿元（+12.83%），毛利率11.2%（-28.68pct），净利率为-20.1%（-1.14pct）。2022年资产负债率为78.76%，流动比率为0.72，债务负担偏重，短期偿债能力较弱。2023Q1业绩有所修复，实现营收4.08亿元（+58.73%），归母净利润0.01亿元（+100.98%）。截至2023/4/28，公司P/ETTM为负，公司目前处于转型期，业绩波动较大，鉴于一季度业绩好转，静待转型阵痛期度过后估值修复。 2023年05月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）：环保固废处理行业可转债梳理》 2022-10-17 《绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）：环保水处理行业可转债梳理》 2022-10-17 1/23 东吴证券研究所 2023Q1至今转债行情复盘与分析：1）伟22转债：截至2023/4/28，转债价格108元，平价底价溢价率-40.7%，转股溢价率94.76%，纯债溢价率15.49%，到期收益率1.11%，债性显著，债底保护厚，因平价较低， 转债价格走势与平价走势脱离，股性较弱。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率走势呈“V”型，处于80%-100%的历史分位数极高区间内；而平价走势呈倒“V”型，且长期处于下修线深水区，但转债较为“年轻”，公司下修意愿不强，公告2023/9/16前若触发条款均不下修，因而短期内难以结合下修条款博弈。2）旺能转债：截至2023/4/28，转债价格126元，平价底价溢价率8.94%，转股溢价率15.11%，纯债溢价率25.40%，到期收益率-2.69%，属于平衡偏股型标的，转债价格和平价走势联动性较强，故其向上弹性好，债底保护尚可。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来因平价持续小幅下行而转债价格由于债底保护下行幅度较小，故转股溢价率有所走高，但相较其余固废处理行业标的其“进攻”属性仍显著。3）绿动转债：截至2023/4/28，转债价格112元，平价底价溢价率-16.8%，转股溢价率38.95%，纯债溢价率15.6%，到期收益率为0.34%，属于平衡偏债标的，安全边际尚可，转债价格与平价走势相关性不明显，股性一般。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来平价上行，转股溢价率随之震荡下行，从40%-50%区间降至30%-40%区间；此外，平价长期处于下修线以下，但公司下修意愿不强，公告2023/8/17前若触发下修条款均不下修，叠加转债尚处于“青年期”，且平价有向上突破下修线趋势，故短期内条款博弈价值有限。4）维尔转债：截至2023/4/28，转债价格107元，平价底价溢价率-45.99%，转股溢价率91.08%，纯债溢价率3.2%，到期收益率4.85%，转债价格与平价走势背离，债性显著，安全边际高，但目前评级仅AA-级，需关注信用风险。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来平价一路下行，转股溢价率因而上行，目前处于历史极高分位；此外，平价长期位于下修线深水区，前次递延的不下修期限将于2023/5/24日到期，目前距离回售起始日约一年期限，随着回售期临近，下修条款博弈机会增加。5）博世转债：截至2023/4/28，转债价格113元，平价底价溢价率-15.61%，转股溢价率32.88%，纯债溢价率12.14%，到期收益率-2.48%，属于平衡偏债型标的，债性较强的同时不乏一定弹性，但目前评级为A+级，需关注主体信用风险。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率在30%-50%区间内震荡，平价长期位于下修线以下，前次递延的不下修期限将于2023/5/26到期，目前处于回售期内，叠加公司目前财务费用率较高（23Q1为13.54%）且偿债能力较弱，董事会下修意愿或较强，投资者可考虑结合下修条款博弈。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：旺能转债＞伟22转债＞绿动转债＞博世转债＞维尔转债：旺能和伟22转债正股基本面各维度表现均较为优秀，估值极低，其中又以前者业绩增幅最高，成长性更佳；其他标的正股业绩均出现不同程度萎缩，博世、维尔转债出现亏损，但 前者23Q1业绩有所好转。2）等平价溢价率测试维度：博世转债＞维尔转债＞伟22转债＞绿动转债＞旺能转债：博世、维尔和伟22转债估值均在合理区间，在100元平价位置三只标的性价比递减；绿动、旺能转债估值略有偏高，又以前者随平价上升套利机会更多。3）股性强弱维度：旺能转债＞博世转债＞绿动转债＞伟22转债＞维尔转债：旺能转债系5只标的中唯一偏股型转债，博世转债系平衡型，其余标的均显示较强债性。4）转债价格弹性维度：旺能转债＞伟22转债＞绿动转债＞博世转债＞维尔转债。其中伟22转债作为偏债型标的却弹性较强，或表明其具备“攻守兼备”特质。5）机构持仓维度：伟22转债＞绿动转债＞旺能转债＞维尔转债＞博世转债：2023Q1，机构对伟22转债和绿动转债新增关注较多，市场热度增加，前者机构持仓占比较低，约9%，流通盘规模较大；旺能转债热度持续。6）综上，旺能转债股性较强，向上弹性充足，叠加其业绩增长强劲，正股估值极低，因此继续建议予以关注，以博取正股价上升带来的收益；伟22转债业绩实现营收净利双正增，债性显著，正股偿债能力较强，信用风险低，建议加以关注。 风险提示：正股表现不及预期，强赎风险，Choice、Wind信息更新延迟。 2/23 东吴证券研究所 内容目录 1.2022A&2023Q1正股业绩点评6 2.2023Q1至今转债行情复盘与分析9 3.�大维度推荐转债标的18 4.风险提示22 3/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：固废处理行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）9 图2：伟22转债绝对价格拆分（单位：元）9 图3：伟22转债转股溢价率走势（单位：%）10 图4：伟22转债转换价值走势（单位：元）10 图5：旺能转债绝对价格拆分（单位：元）11 图6：旺能转债转股溢价率走势（单位：%）12 图7：旺能转债转换价值走势（单位：元）12 图8：绿动转债绝对价格拆分（单位：元）13 图9：绿动转债转股溢价率走势（单位：%）13 图10：绿动转债转换价值走势（单位：元）13 图11：维尔转债绝对价格拆分（单位：元）15 图12：维尔转债转股溢价率走势（单位：%）15 图13：维尔转债转换价值走势（单位：元）15 图14：博世转债绝对价格拆分（单位：元）16 图15：博世转债转股溢价率走势（单位：%）17 图16：博世转债转换价值走势（单位：元）17 图17：伟22转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）18 图18：伟22转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18 图19：旺能转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）19 图20：旺能转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）19 图21：绿动转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）19 图22：绿动转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）19 图23：维尔转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）19 图24：维尔转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）19 图25：博世转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）20 图26：博世转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）20 图27：伟22转债与正股价格弹性比值（单位：元）21 图28：旺能转债与正股价格弹性比值（单位：元）21 图29：绿动转债与正股价格弹性比值（单位：元）21 图30：维尔转