转债行业追踪系列（三）：地产链之建材行业转债2022A、2023Q1业绩点评及推荐更新

固收点评20230508 证券研究报告·固定收益·固收点评 转债行业追踪系列（三）：地产链之建材行业转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新 2022A&2023Q1正股业绩点评： 濮耐转债：2022年，公司实现营收49.36亿元(同比+12.75%)，归母净利润2.30亿元(同比+174.18%)，主要系公司进一步开拓国内大客户以及海外市场收入创新高贡献增量。盈利能力有所提升，毛利率为20.06%(同比+1.32pct)，净利率为4.35%(同比+2.57pct)，主要系公司集中招标并实 现从保供到经营角色的转变，有效降低原料采购价格以控制成本。经营性现金流净流出2.61亿元(同比-37.86%)，主要系报告期以现金形式支付货款增加所致；2022年年末资产负债率为55.47%，流动比率为1.79，偿债能力较好。2023Q1公司营收稳中有升，利润有所下滑，实现营收12.18亿元(同比+6.99%)，归母净利润0.44亿元(同比-41.28%)。截至 2023/4/28，公司P/ETTM为19.87倍，位于30.30%分位，性价比尚可。 垒知转债：2022年，公司实现营收39.47亿元(同比-19.75%)，归母净利润2.11亿元(同比-22.46%)，主要系疫情扰动、下游建筑业需求下行，拖累公司外加剂等产品的销售。受原材料成本下行利好，公司盈利能力有所提升，毛利率为21.59%(同比+3.31pct)，净利率为5.25%(同比 -0.34pct)。经营性现金流4.20亿元(同比+30.60%)，主要系销售回款同比增加；2022年年末资产负债率为42.43%，流动比率为2.12，偿债能力较好。受下游需求低迷影响，2023Q1公司业绩有所下滑，实现营收7.80亿元(同比-11.59%)，归母净利润0.48亿元(同比-13.43%)。截至2023/4/28，公司P/ETTM为21.81倍，位于67.03%分位，性价比尚可。 博22转债：2022年，受疫情反复及下游需求不佳影响，公司实现营收37.15亿元(同比-17.84%)，归母净利润2.88亿元(同比-45.96%)。减水剂开工不足、终端压力较大，产品毛利率下行带动公司整体毛利率下行， 毛利率为34.30%(同比-0.99pct)，净利率为9.64%(同比-3.61pct)。经营性现金流2.19亿元(同比-34.77%)，主要系经营性付款增加所致；2022年年末资产负债率为40.70%，流动比率为2.34，偿债能力较好。2023Q1公司业绩降幅收窄，实现营收6.66亿元(同比-7.06%)，归母净利润0.40亿元(同比-49.63%)，主要系公司产能建设、销售团队补充，营业成本和费用偏高拖累利润。截至2023/4/28，公司P/ETTM为24.88倍，位于80.02%分位。 天路转债：2022年，公司实现营收38.45亿元(同比-33.44%)，归母净利润-5.19亿元(同比-1396.04%)，主要系西藏水泥熟料市场竞争加剧，且重点项目开工较少，水泥销售量价齐跌，叠加煤炭成本趋高，利润受挫，同时公司多个项目计提资产减值和商誉减值。西藏整体水泥市场供过于 求，水泥产量、销量、价格均售不及往期，叠加煤炭价格居高，公司盈利能力处于低谷，毛利率为4.71%(同比-11.45pct)，净利率为-15.65%(同比-17.38pct)。经营性现金流净流出0.49亿元，22年年末资产负债率为56.66%，流动比率为1.49，偿债能力尚可。3月以来西藏区内项目陆续复工，2023Q1公司业绩降幅收窄，实现营收5.32亿元(同比-23.41%)，归母净利润-0.85亿元(同比下降0.28亿元)。截至2023/4/28，公司P/ETTM为-12.09倍。 万青转债：2022年，公司实现营收112.82亿元(同比-20.58%)，归母净利润3.88亿元(同比-75.64%)，主要系受宏观经济环境及新冠疫情等因素影响，市场需求不足，水泥量价齐跌，且公司墙材企业出现亏损、计 提减值。水泥量价齐跌，叠加煤炭等原燃材料价格涨幅较大，公司盈利能力下滑，毛利率为17.48%(同比-9.88pct)，净利率为5.18%(同比 -11.07pct)。经营性现金流8.45亿元(同比-54.88%)；2022年年末资产负债率为42.60%，流动比率为1.63，偿债能力较好。2023Q1公司水泥价格同比下滑，业绩延续承压，实现营收19.54亿元(同比-28.60%)，归母净利润0.92亿元(同比-55.97%)。截至2023/4/28，公司P/ETTM为25.94 2023年05月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230424-20230505)》 2023-05-08 《反脆弱：2023Q1可转债基金业绩表现及转债持仓分析》 2023-05-07 1/20 倍，位于99.43%分位。 冀东转债：2022年，受经济下行压力及房地产行业下行等因素影响，公司水泥和熟料综合销量同比下降，公司实现营收345.44亿元(同比 -4.94%)，归母净利润13.58亿元(同比-51.69%)。成本端煤炭等原燃材料价格涨幅较大，公司盈利能力下滑，毛利率为20.48%(同比-6.41pct)，净利率为4.07%(同比-7.44pct)。受价格端和成本端影响，经营性现金流 22.69亿元(同比-63.47%)；2022年年末资产负债率为47.43%，流动比率为1.19，短期偿债能力略大。2023Q1水泥价格同比下滑，公司业绩延续承压，实现营收51.84亿元(同比4.35%)，归母净利润-7.92亿元，同比下滑5.59亿元。截至2023/4/28，公司P/ETTM为27.16倍，位于72.22%分位。 2023Q1至今转债行情复盘与分析： 濮耐转债：截至2023/4/28，濮耐转债转股溢价率为31.92%，纯债溢价率为14.64%，属于偏债型转债。2023年以来，转债价格随正股上行小幅提升后保持平稳，债底保护较好。转股溢价率走势呈“V”型，3月以来正股下跌导致溢价率被动抬升；平价走势呈倒“V”型，目前接近 下修线，但考虑到转债存续期超3年，短期内暂无下修风险。 垒知转债：截至2023/4/28，垒知转债转股溢价率为48.87%，纯债溢价率为33.83%，属于平衡型转债。2023年以来，转债价格总体平稳，随平价上涨，但不随平价下跌，债底保护尚佳。转股溢价率走势呈“V” 型，在40%-55%区间内波动，3月下旬以来小幅被动抬升；平价走势呈倒“V”型，1月31日公司公告暂不下修，且在7月1日前均不下修，短期内暂无下修风险。 博22转债：截至2023/4/28，博22转债转股溢价率为84.22%，纯债溢价率为28.66%，属于偏债性转债。2023年以来，转债价格先升后降，但降幅远低于正股跌幅，体现转股溢价率的保护作用。转股溢价率走势呈“V”型，2月下旬以来自45%快速抬升；平价走势呈倒“V”型，1 月17日公司公告暂不下修，且在7月16日前均不下修，短期内暂无下修风险。 天路转债：截至2023/4/28，天路转债转股溢价率为14.07%，纯债溢价率为37.08%，属于偏股性转债。2023年以来，转债价格起初平稳上涨，3月底-4月中旬受交易情绪影响，垂直拉升至接近上市以来最高点，近期略回落。转股溢价率大幅压缩，平价持续上升，1月中旬仍低于下修 线，而目前已越过强赎线，考虑到转债距回售起始日仅余5月，且公司正股涨势持续性待观察，叠加财务费用率较高（23Q1为7.29%），建议投资者密切关注强赎风险。 万青转债：截至2023/4/28，万青转债转股溢价率为63.50%，纯债溢价率为6.51%，属于偏债性转债。2023年以来，转债价格总体平稳，转股溢价率走势呈“V”型，大致在55%-70%间波动；而平价走势呈倒“V”型，3月2日起不下修“锁定期”已过，平价仍持续低于下修线，但 考虑到转债存续期仍有3年，公司财务压力较小（23Q1为0.29%），且今年以来水泥需求呈现平稳恢复的局面，公司盈利有望否极泰来，短期暂无下修风险。 冀东转债：截至2023/4/28，冀东转债转股溢价率为75.76%，纯债溢价率为9.58%，属于偏债性转债。2023年以来，转债价格总体平稳，转股溢价率走势呈“V”型，4月中旬以来快速拉升，大致在60%-80%间波动。而平价走势呈倒“V”型，长期低于下修线，但考虑到存续期仍有 3.5年，公司财务压力尚可（23Q1为3.29%），且历史上董事会从未提议下修；23年水泥行业景气底部回升，北方市场节后逐步启动，且区域竞合态势有望进一步优化，公司盈利有望逐季改善，短期内暂无下修风险。 推荐转债标的： 2/20 东吴证券研究所 转债进攻&防守属性：濮耐转债>垒知转债>博22转债，天路转债>万青转债>冀东转债：濮耐转债、垒知转债和博22转债均为偏债型，但濮耐转债和垒知转债转股溢价率尚可，静候后续调整。天路转债为股债平衡型标的，万青转债和冀东转债债性凸显。 条款博弈：除天路转债存在强赎风险外，其余转债的条款博弈主要围绕下修展开。目前，垒知转债和博22转债位于递延下修期间；而濮耐转债、万青转债和冀东转债存续期均超3年，公司财务压力较低且23年盈利有望改善，短期下修风险有限。 正股景气度：濮耐转债>垒知转债>博22转债，冀东转债>万青转债>天路转债：濮耐转债正股22年业绩表现较为优秀，估值分位较低，且23Q1营收维持增势；而垒知转债和博22转债正股22年及23Q1业绩均略有承压，且估值分位较高，其中垒知转债正股的盈利能力更强，估值分位 也更低。面临22年水泥全行业景气下行，冀东转债正股韧性突出，盈利能力下滑幅度较小；而万青转债和天路转债正股承压明显，其中万青转债正股盈利能力更强。 机构持仓：濮耐转债>博22转债>垒知转债，冀东转债>万青转债>天路转债：；23Q1，机构对冀东转债和濮耐转债新增关注较多，机构持仓市值分别增加4006万元和1195万元，对其他标的关注较少。 推荐顺序：濮耐转债>垒知转债>博22转债，冀东转债>万青转债>天路转债。濮耐弹性较好，叠加22年正股业绩表现亮眼，估值较低、性价高，因此建议追求投资收益的投资者予以关注。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 3/20 东吴证券研究所 内容目录 1.转债及正股基本面7 2.风险提示19 4/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：濮耐转债绝对价格拆分（元）7 图2：濮耐转债转股溢价率（%）7 图3：濮耐转债转换价值（元）7 图4：濮耐股份营业收入及其同比（亿元，%）8 图5：濮耐股份归母净利润及其同比（亿元，%）8 图6：濮耐股份销售净利率、毛利率及行业对比（%）8 图7：濮耐股份销售费用率及行业对比（%）8 图8：濮耐股份财务费用率及行业对比（%）8 图9：濮耐股份管理费用率及行业对比（%）8 图10：垒知转债绝对价格拆分（元）9 图11：垒知转债转股溢价率（%）9 图12：垒知转债转换价值（元）9 图13：垒知集团营业收入及其同比（亿元，%）10 图14：垒知集团归母净利润及其同比（亿元，%）10 图15：垒知集团销售净利率、毛利率及行业对比（%）10 图16：垒知集团销售费用率及行业对比（%）10 图17：垒知集团财务费用率及行业对比（%）10 图18：垒知集团管理费用率及行业对比（%）10 图19：博22转债绝对价格拆分（元）11 图20：博22转债转股溢价率（%）11 图21：博22转债转换价值（元）11 图22：苏博特营业收入及其同比（亿元，%）12 图23：苏博特归母净利润及其同比（亿元，%）12 图2