国产仪器领军者，研发积淀深厚赋能长期增长

公司以检漏仪器领域起家，业务范围拓展至环境监测和高端实验仪器。公司于2003年成立，成立之初以检漏仪器为主，2008年进入环保在线监测和实验分析仪器领域，截至目前，公司形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器三大产品体系，产品广泛应用于环保、化工、电力、新能源锂电池、生物医药、科研等领域；财务方面看，2016-2022年公司收入复合增速为23%，其中环保在线监测仪器和检漏仪器合计占比超过85%，为公司收入核心来源。实验分析仪器业务目前占比较低，但随着公司新产品研发不断产业化，有望成为未来公司增长驱动力。 检漏仪器应用广泛，公司产品结构已实现高端化升级。公司检漏仪器以氦质谱检漏为主，目前形成氦质谱检漏仪、真空箱检漏回收系统、气密性检漏仪三大类产品矩阵，核心性能指标可对标国外龙头，产品重点应用于锂电池检漏，2019年占检漏仪器新能源应用领域的收入比重超40%。高工锂电预计，2023-2025年我国锂电池出货量有望保持高增长，2025年出货量有望达1747Gwh。当前公司在研的锂电池检测专机等新品已进入验证阶段，我们认为随着新能源汽车和储能市场扩张，叠加对动力电池安全性能要求进一步提高，有望带动检漏设备增长。 环境监测基本盘稳健，双碳目标下依旧充满机遇。公司环境监测产品主要涵盖大气污染物和水质监测，CEMS系列产品可实现低量程监测，满足特殊行业超低排放需求。看到中长期：（1）大气方面：煤电“三改联动”和非电领域超低排放改造进程下，行业对于大气污染物的连续监测需求有望保持较高景气；（2）水环境监测方面：2020-2035年间我国将逐步推进水质监测向水生态监测转变，叠加国控断面数量预计翻倍和水质监测职责不断下沉，水质监测设备行业有望继续保持近年来复合增速近30%的高增长态势。 高端实验分析仪器研发成果初显，政策加持下看好公司未来国产替代潜力。公司2012年开始设立博士后工作站，与中科大等多所院校合作，研发团队实力强劲，截至2022，研发团队429人，占比34.96%。公司研发费用率多年以来在行业内同类公司中处于高位。实验分析仪器领域公司深耕色谱技术，已推出超高效液相色谱仪、多功能离子色谱仪等多个高端产品，实现国内超高效液相色谱首次商品化应用。目前公司在研项目储备充分，叠加国家层面2022年以来从补贴、税收、规划等多角度对高端仪器国产化进程的重视，公司有望依托良好的底层研发实力，有望在国产替代浪潮下成为中流砥柱。 投资建议与估值：公司依托于环境监测仪器、检漏仪器和实验分析仪器三大业务，基本盘稳健的同时不断推进产品体系高端化升级，我们认为随着公司充足的在研项目逐渐产业化，有望长期支撑业绩良好增长。我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为9.27/13.51/19.97亿元，同比增加37.3%、45.7%、47.9%。实现归母净利润为1.03/1.54/2.25亿元，同比增长115.7%、49%、46.4%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本上涨风险、研发项目进展不及预期风险、政府补助政策变化风险 股票数据 1.公司致力于打造精密仪器平台型企业 1.1.公司成立之初以检漏仪器为主，多年来持续完善产品布局 公司前身合肥皖仪科技有限公司于2003年成立，成立之初以研发和销售检漏仪器为主，并不断拓宽检漏仪器产品线。2008年，公司开始研发环保在线检测仪器及实验室分析仪器，2010年成立股份有限公司。经过多年发展，公司以光谱、质谱、色谱、频谱技术为基础，形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器三大产品体系，产品广泛应用于环保、化工、电力、汽车制造、新能源锂电池、制冷、生物医药、科研等领域。2020年，公司在科创板挂牌上市，为安徽省内第一家科创板上市企业。 图1：公司发展历程 股权结构相对集中，实际控制人从业经验丰富。截至2023年一季报，公司实际控制人臧牧直接持有公司38.94%股份，股权结构相对集中。第二大股东黄文平先生任公司董事，第三大股东为安徽省创业投资有限公司。公司实际控制人臧牧曾在中科大科技实业总公司中佳分公司、合肥众成机电有限公司任销售经理，从业经验丰富；公司第二大股东黄文平毕业于清华大学电子工程专业，曾在合肥市电子技术研究所任工程师，具备丰富研发经验。2022年11月，公司公告控股子公司白鹭电子56%股权转让交易完成，转让价格为1400万元。目前公司下属有安徽科测检测有限公司、安徽原诺环保投资有限公司、安徽诺谱新材料科技有限责任公司、安徽科誉仪器科技有限公司四家全资子公司。 图2：公司股权结构图（截至2023年一季报） 1.2.营收快速增长，注重研发投入为公司长期发展赋能 公司营收快速增长，业绩季节性明显。2016-2022年，公司营收从1.95亿元增长至6.75亿元，复合增长率为23.03%；归母净利润由0.31亿元增长至0.48亿元，复合增长率为7.73%。分季度看，公司营业收入和归母净利润季节性分布明显，主要系受下游客户项目立项审批、资金预算管理等影响，公司工程建设和设备安装等集中在下半年尤其是第四季度。 图3：2017-2022公司营业收入（百万元）及增速（右轴） 图4：2017-2022公司归母净利润（百万元）及增速（右轴） 图5：公司分季度营业收入（百万元）及增速 图6：公司分季度归母净利润（百万元）及增速 环保在线监测仪器以及检漏仪器双支柱贡献主要营收。分产品结构看，2017-2021年，公司营业收入结构较为稳定，其中环保在线监测仪器占比在53%左右，检漏仪器占比在33%左右。2022年，由于新能源汽车和储能景气度较高，检漏仪器收入同比大增52.3%，占总收入比重达42.8%，环保在线监测仪器收入保持平稳，占比下降为43.5%。2022年，实验室分析仪器、电子测量仪器（主要通过白鹭电子经营，2022年11月，公司发布公告，其持有的白鹭电子56%的股权转让事项已完成）、其他业务占比分别为5.5%/4.2%/4.0%。 图7：2017-2022公司分产品营业收入占比 公司毛利率维持较高水平，2022年有所下降主要系检漏仪器业务占比提升。 分产品来看，环保在线监测仪器毛利率水平与总体毛利率水平相当，检漏仪器、实验室分析仪器毛利率水平低于总体水平，电子测量仪器及其他业务毛利率水平高于平均水平。2022年，总体毛利率为47.95%，环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器 、 电子测量仪器 、 其他业务毛利率水平分别为45.3%/47.6%/50.8%/63.2%/60.7%。 图8：2017-2022年公司分产品毛利率 图9：2017-2022公司分产品毛利结构 应收账款约占营业收入28%，账龄两年内占比约80%。总量上看，应收账款由2017年的0.74亿元增至2022的1.73亿元，2022年应收账款占营业收入比重为25.6%，较2020年的30.75%明显下降。账龄方面，2022，两年以内应收账款占比约为71%，占比有所上升，应收账款周转率方面，2022年为4.38次，相较2020年3.41次明显改善。分项上看，风险较大的按单项计提坏账准备的应收账款比例从2018年的2.40%提升至2022的3.6%，占比略有提升。 图10：2017-2022应收账款与应收账款/营业收入（右轴） 图11：2017-2022公司应收账款结构 图12：2017-2021应收账款周转率（次） 图13：2017-2022应收账款账龄详情 2021年起经营活动现金流为负。2021/2022公司经营现金流净额分别为-0.31/-0.02亿元，主要系公司规模扩大、材料采购及人员薪酬支出增加及其他支出增加所致。 图14：2017-2022经营现金流量净额（百万元） 图15：2017-2022公司收现比 重视研发投入，期间费用率提升明显。2022年，公司的期间费用率达49.1%，较2018年的37.4%提升9.7pct，其中，管理费用率与财务费用率较为稳定，主要系研发费用率大幅提升所致，研发费用率从2018年的10.85%升至2022年的19.87%。公司重视研发，不断加大研发投入以缩小与国外龙头技术差距，赋能公司长期发展。 图16：2018-2022公司费用率情况 高学历、年轻化研发队伍不断壮大。公司于2012年设立博士后科研工作站，培养了一支研发能力强、行业经验丰富、跨学科的专业研发团队。2017-2022，公司研发人员数量及研发人员占比不断上升，从113人与21.98%%提升至429人与34.96%。从研发人员结构看，公司研发团队呈年轻化和高学历化发展，2022年硕士及以上学历研发人员占比达31%，30岁以下研发人员数量占比达50.35%，较2020年提升2.75pct。 图17：2017-2022研发人员数量及研发人员数量占比（右轴） 图18：2020-2022公司研发人员学历结构 图19：2021&2022公司研发人员年龄结构 2.环境监测千亿市场，绿色发展背景下充满机遇 2.1.政策加持+高端化赋能，公司环境监测产品不断突破 环境监测行业竞争格局较为分散，CR10仅为12%。根据生态环境部和中国环保产业协会发布的《中国环保产业发展状况报告2021》，2020年列入统计范围内的5231家环境监测企业总营收为1014.1亿元，其中环保业务收入为820.3亿元，实现营业利润108.7亿元。报告以环境监测领域代表的十家上市企业计算市场集中度，2020年环境监测仪器行业CR3约为6%，CR10约为12%，行业市场集中度整体较低。 环境监测设备行业近年来保持较稳定增长，政策加持下国产替代进程有望加速。 根据上海仪器仪表行业协会数据，我国环境监测专用仪器仪表制造业主营收入从2019年的193亿元增长至2021年的243.8亿元。利润总额方面，2021年环境监测专用仪器仪表制造业利润总额为30.64亿元，同比减少1.5%。“十三五”以来，国家陆续出台《中国制造2025》、《“十三五”国家科技创新规划》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等战略部署，并在“十四五”规划中，明确指出要加强高端科研仪器设备研发制造，我国仪器仪表行业有望乘国产替代之风快速发展。 图20：2020年中国环境监测仪器市场集中度 图21：2019-2021中国环境监测专用仪器仪表制造业收入及利润 我国环保企业研发支出不断增加，环境监测为研发投入最大的细分领域。根据《中国环保产业发展状况报告（2021）》，2020年我国环保企业平均研发支出同比增长16.8%，研发支出占营业收入的比重为3.2%，高于2020年全国规模以上工业企业研发支出占营业收入的比重（1.41%）。其中，环境监测领域研发支出占营业收入的比重最高，达6.7%。研发人员数量占从业人数的比重为17.1%，同比增长0.6%。企业平均专利授权数从2019年的4.5件增长到4.8件。 图22：2020年列入统计的各领域企业研发经费占营业收入比重 公司环境监测仪器业务目前有大气环境、水环境和污染源在线监测三大板块共37个产品，其中占比最大的为CEMS烟气排放监测系统和水质监测系列产品，2017-2019年合计占比超过70%。公司近年来不断加大质谱、色谱等技术在环境监测仪器领域应用的研发，赋能高端化转型，有望实现业绩进一步突破。 图23：2017-2019公司环保在线监测设备产品占比 2.2.大气：碳排放监测和VOCs组分监测是重点发展方向 2.2.1.超低排放改造市场长坡厚雪，非电领域是下一风口 煤电“三改联动”正当时，或带动千亿投资空间。2021年10月，国家发改委和能源局印发了《全国煤电机组改造升级实施方案》，目标到2025年，全国火电平均供电煤耗降至300克标准煤/千瓦时以下，对供电煤耗在300克标准煤/千瓦时以上的煤电机组，加快节能改造，无法改造的机组逐步淘汰关停，“十四五”期间改造规模不低于3.5亿千瓦，并鼓励现有燃煤发电机组替代供热，存量煤