深度研究报告系列一：工业加速创新，医美和工业微生物极具成长性

传统医药白马革新求变。华东医药为国内传统医药白马，过往取得了辉煌的业绩表现。但在集采与医保控费的大环境下，公司经历了传统仿制药企不可避免的阵痛。集采与医保控费让公司的业绩短期增长承压，在政策倒逼传统药企创新转型的产业趋势下，华东医药也在积极寻求变革：第一，医药工业持续加码创新；第二，医美业务不断为公司注入新的活力；第三，工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。 医药工业持续加码创新。公司在集采后迅速启动转型，通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。自2023年起，公司在研管线开始迎来收获，利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE也有望在2023-2024年陆续获批上市，并在公司强大的商业化能力赋能下实现快速放量，推动公司业绩加速增长。与此同时，早期产品研发也在有序推进，保障公司远期发展。 医美业务不断为公司注入新的活力。公司通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，横向整合行业资源，使公司快速跻身国内医美第一梯队。短期看，公司现有核心产品少女针产品力过硬、市场竞争格局良好，辅以公司强大的销售资源，业绩的快速增长大概率有保障。中长期看，2023-2025年公司多款医美产品预期上市推广，注射类产品伊妍仕M型、中高端玻尿酸系列MaiLi和Perfectha有望陆续获批，同时皮肤管理、冷冻溶脂等医美能量源设备将持续升级迭代，公司在医美领域现有和储备的产品管线丰富，战略地位稳固，前景远大。 工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。2020年公司设立珲达生物，成立工业微生物事业部，依托原有微生物发酵深厚的产业基础在工业微生物领域快速进行布局，2021-2023年先后收购华昌高科、华仁科技和南农动药，成立美琪健康、珲益生物，合作共建华东合成生物学产业技术研究院。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科、芜湖华仁六大产业基地的格局版图，为医药工业提供新的利润增长点。成立仅三年，2022年华东工业微生物板块已取得5.1亿元收入。未来工业微生物板块收入体量的快速增加也将对工业板块业绩有更大支撑。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.2、36.8和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE为24、20和16倍。根据分部估值计算，公司2023年医药工业对应估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务对应估值270亿元，医药商业对应估值54亿元，2023年公司合理估值为1014亿元，对应股价58元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，分析了医药工业、医美、工业微生物的发展前景、公司竞争优势等，对三大板块估值进行了详细拆解。报告对华东医药的业务进行了深入剖析，结构完整、逻辑清晰、内容详实。 投资逻辑 医药工业持续加码创新。2023年公司在研管线开始迎来收获，利拉鲁肽糖尿病适应症已获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE也有望在2023-2024年陆续获批上市，并在公司强大的商业化能力赋能下实现快速放量，推动公司业绩加速增长。 医美业务不断为公司注入新的活力。短期看，公司现有核心产品少女针产品力过硬、市场竞争格局良好，辅以公司强大的销售资源，业绩的快速增长大概率有保障。中长期看，2023-2025年公司多款医美产品预期上市推广，注射类产品伊妍仕M型、中高端玻尿酸系列MaiLi和Perfectha有望陆续获批，同时皮肤管理、冷冻溶脂等医美能量源设备将持续升级迭代，公司在医美领域现有和储备的产品管线丰富，战略地位稳固，前景远大。 工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。2020年公司成立工业微生物事业部，依托原有微生物发酵深厚的产业基础在工业微生物领域快速进行布局，为医药工业提供新的利润增长点。成立仅三年，2022年华东工业微生物板块已取得5.1亿元收入。未来工业微生物板块收入体量的快速增加也将对工业板块业绩有更大支撑。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.2、36.8和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE为24、20和16倍。根据分部估值计算，公司2023年医药工业对应估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务对应估值270亿元，医药商业对应估值54亿元，2023年公司合理估值为1014亿元，对应股价58元。维持“推荐”评级。 一、华东医药：传统医药白马革新求变 华东医药为国内传统医药白马，过往取得了辉煌的业绩表现，自2000年上市以来公司收入20年保持稳健增长，2007-2020年连续14年ROE保持在20%以上。但在集采与医保控费的大环境下，公司经历了传统药企不可避免的阵痛。2020年开始，从阿卡波糖集采丢标到百令胶囊医保谈判降价、再到泮托拉唑、吗替麦考酚酯的集采，集采与医保控费让公司的业绩短期增长承压。在政策倒逼传统药企创新转型的产业趋势下，华东医药也在积极寻求变革： 第一，医药工业持续加码创新。公司在集采后通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。自2023年起公司在研管线开始迎来收获，利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE也有望在2023-2024年陆续获批上市，并有望公司强大的商业化能力赋能下实现快速放量，推动公司业绩加速增长。 与此同时，公司早期产品的研发也在有序推进，保障公司远期发展。 图表1华东医药在研产品管线 第二，医美业务不断为公司注入新的活力。公司通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，横向整合行业资源，使公司快速跻身国内医美第一梯队。短期看，公司现有核心产品少女针产品力过硬、市场竞争格局良好，辅以公司强大的销售资源，业绩的快速增长大概率有保障。中长期看，2023-2025年公司多款医美产品预期上市推广，中高端玻尿酸系列MaiLi和Perfectha有望陆续获批，同时皮肤管理、冷冻溶脂等医美能量源设备将持续升级迭代，公司在医美领域现有和储备的产品管线丰富，战略地位稳固，前景远大。 第三，工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。2020年公司设立珲达生物，成立工业微生物事业部，依托原有微生物发酵深厚的产业基础在工业微生物领域快速进行布局，2021-2023年先后收购华昌高科、华仁科技和南农动药，成立美琪健康、珲益生物，合作共建华东合成生物学产业技术研究院。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科、芜湖华仁六大产业基地的格局版图，为医药工业提供新的利润增长点。成立仅三年，2022年华东工业微生物板块已取得5.1亿元收入。未来，工业微生物板块收入体量的快速增加也将对工业板块业绩有更大支撑。 二、医药工业：存量业务风险出清，创新布局开启全新发展篇章 （一）存量业务集采和医保降价风险基本出清 公司医药工业的核心子公司中美华东在30余年的发展过程中已形成慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统四大领域稳定的产品梯队，培育出百令、阿卡波糖两大收入体量超30亿元的核心品种以及环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯、泮托拉唑、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬等一线品种。在产品受到集采影响前，公司医药工业板块的业绩表现十分亮眼，2001-2019年公司医药工业板块收入CAGR达到21%。 图表2公司医药工业板块收入及增速 而受集采和医保谈判的影响，2020-2021年公司医药工业的业绩增长承压。2020年中美华东阿卡波糖片在第二批集采中意外丢标，集采结果于2020Q2开始执行，2020年医药工业板块营收114.0亿元，同比增长4.9%，增速大幅放缓。2021年医药工业营收105.2亿元，同比减少7.7%，收入出现了自2003年以来的首次下滑，主要原因包括：1）百令胶囊在2020年医保谈判中降价33.0%（0.5g/粒）和33.8%（0.2g/粒），结果于2021Q1开始执行；2）公司泮托拉唑注射液中标第四批集采，降价幅度约91%（相较于最高有效申报价），集采结果自2021Q2开始执行。 图表3华东医药集采和医保谈判影响梳理 站在当下时点，我们认为公司存量业务已走出集采和医保谈判的影响，2022年公司医药工业收入116.7亿元，已经实现了10.9%的恢复性增长，并且存量业务的恢复态势还将得以延续，主要基于以下三点原因： 1）集采和医保谈判降价结果基本执行完毕。从执行节奏来看，百令胶囊的医保谈判降价结果已于2021年3月开始执行，2022年医保再次续约时没有降价。阿卡波糖片和泮托拉唑注射液的集采结果也分别于2020年4月和2021年5月执行，因此产品降价对业绩的扰动已得到了反应充分，2022年这三个品种收入体量均已进入相对较低的基数区间。 2）未集采的主力品种短期集采风险也比较小。在公司重点产品管线中，目前还有环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬四款产品未纳入集采。环孢素曾出现在第三批集采报量名单中，但环孢素是窄治疗窗药物，存在换药风险，最终从集采名单中剔除；他克莫司目前暂无厂家过评，仅华东一家正在申报一致性评价；吡格列酮二甲双胍仅有华东医药和江苏德源两家过评，后续无其他厂家申报；吲哚布芬为华东独家品种。 因此这四款重点产品短期集采的风险较小，且竞争格局良好，未来有望持续稳健增长。 图表4华东医药未集采的重点品种梳理 3）多渠道和多剂型的差异化推广带来了新增量。比如，在阿卡波糖片集采丢标后，公司全面推进阿卡波糖片在基层、院外和自费市场的布局与覆盖，积极开拓零售药店及网上销售新渠道，并通过阿卡波糖普通片和咀嚼片的差异化定位，利用咀嚼片争取院内市场份额。根据中康数据，2022年公司阿卡波糖咀嚼片的销售额达到2.66亿元（+42%）。 2022年6月公司阿卡波糖片重新中标河南13省联盟集采，无论中标价格如何，都是院内新的增量。又如，除百令胶囊外，公司的百令片于2021年10月中标湖北19省中成药省际联盟集采并实现快速放量，根据中康数据，2022年百令片销售额已达2.21亿元。 图表5华东医药阿卡波糖咀嚼片销售额 图表6华东医药百令片销售额 除此之外，公司新的仿制品种和国际化依然有增长潜力。公司对现有在研的仿制药品种通过定期进行动态评估和梳理，明确了重点聚焦和优先推进的仿制品种。例如，公司2021年新获批的恩格列净二甲双胍竞争格局优异且与公司现有产品渠道协同，目前正保持快速放量状态。同时公司也在积极推进制剂出海，注射用泮托拉唑钠（2019）、阿卡波糖片（2020）、注射用达托霉素（2021）已获得FDA的ANDA批准，2022年泮托拉唑首次实现公司制剂在美国市场的销售。此外，他克莫司胶囊、注射用醋酸卡泊芬净和磺达肝癸钠注射液也已完成ANDA申请的发补资料递交，公司制剂国际化的产品梯队正在持续丰富。 （二）创新布局开启发展新篇章 1、内分泌：GLP-1全面布局，降糖、减肥同步发力 公司在内分泌（特别是糖尿病）领域销售积淀深厚，拥有强大的糖尿病销售渠道，培育出了30亿的重磅品种阿卡波