深度研究报告系列一：“颜值经济”时代来临，医美业务激发公司新活力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华东医药（000963）深度研究报告系列一 推荐（首次） “颜值经济”时代来临，医美业务激发公司新活力 目标价：56.22元 当前价：33.19元  “颜值经济”时代来临，医美市场高速发展。轻医美（非手术类医美）即时效果显著，无论在价格还是安全性上，都减轻了消费者心理压力，因此广受消费者青睐。根据新氧APP发布的《2019医美行业白皮书》，2018年中国医美疗程消费量为2059万次，位居全球第一。根据艾瑞咨询发布的数据显示，2018年国内医美市场规模将为1448亿元，2013-2018年CAGR为30.81%，预计到2022年，市场规模将突破3000亿元，国内医美市场处于高速发展阶段。随着轻医美的受欢迎度越来越高，颜值经济时代已然到来，特别是受社交媒体网红文化的影响，消费者对于医美的认知和接受度均有所提高，更进一步促进了医美消费增长。  公司轻医美产品管线丰富，抢滩高端医美蓝海。2013年公司从代理韩国LG公司的玻尿酸（伊婉）切入医美领域。目前，公司布局有肉毒素，抗衰老产品少女针、埋线，利拉鲁肽减肥产品等，以及光电医美仪器，基本涵盖了目前市场上大部分轻医美产品，产品线丰富。丰富的产品线可满足消费者多样化的需求，巩固公司在医美领域的行业地位。同时公司大力举办各类行业会议，建立与医美机构、医美医生和医美消费者良性沟通，持续提升公司医美产品品牌口碑和竞争优势。  华东宁波深耕国内医美行业多年，销售实力强大。公司子公司华东宁波目前代理的伊婉玻尿酸国内市占率第一，这一成绩足以说明，公司在国内医美领域销售能力强大。目前华东宁波销售区域涵盖国内30多个省份，拥有直销人员200余人以及拥有20多家分销商。公司医美营销队伍深耕国内医美领域多年，行业资源丰富、销售能力强大，后续少女针等产品上市之后，有望借助公司强大的销售能力，放量增长。  重磅医美产品“少女针”上市在即。少女针是公司全资子公司Sinclair研发的医美重磅品种，已在欧洲地区上市，目前在国内申报上市，属于III类医疗器械，预计有望2021年上半年获批。与童颜针相比，少女针多了填充剂，注射后改善纹路即时效果明显，消费者体验感更好。  盈利预测和投资评级。随着国内2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展，我们预计公司2021年归母净利润总体为32.27亿元，其中医美业务（2.58亿元）、制药工业（25.62亿元）、医药商业（4.07亿元）。参考各行业可比公司平均估值水平，2021年我们分别给予制药工业25倍PE，对应市值640.50亿元；医药商业10倍PE，对应市值40.70。医美业务部分，4个目前未上市重磅医美产品（少女针、肉毒素、MaiLi玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予35倍PE，医美业务总计市值302.75亿元。2020-2022年EPS分别为1.65、1.84、2.19元。综上所述，我们预测公司2021年市值约为983.95亿元，对应目标价为56.22元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1.阿卡波糖、百令胶囊等产品销售不达预期风险；2.药品研发和申报进度低于预期风险；3.医美产品研发和申报进度低于预期风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 35,446 37,009 40,998 45,685 同比增速(%) 15.6% 4.4% 10.8% 11.4% 归母净利润(百万) 2,813 2,887 3,227 3,839 同比增速(%) 24.1% 2.6% 11.8% 19.0% 每股盈利(元) 1.61 1.65 1.84 2.19 市盈率(倍) 21 20 18 15 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年2年19日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 联系人：支君 邮箱：zhijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 174,981 已上市流通股(万股) 174,978 总市值(亿元) 580.76 流通市值(亿元) 580.75 资产负债率(%) 39.4 每股净资产(元) 8.1 12个月内最高/最低价 34.88/15.83 市场表现对比图(近12个月) -22%7%36%65%20/0220/0420/0620/0820/1020/122020-02-24～2021-02-19沪深300华东医药华创证券研究所 公司研究 化学制剂 2021年02月21日 华东医药（000963）深度研究报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华东医药业务以医药工业为主、医药商业为辅，同时目前正开拓医美领域。为了更深入细致分析公司业务，我们对华东医药撰写了公司深度系列报告，分别深度分析公司医美业务和制药业务情况。 本篇报告是华东医药深度研究报告系列一《“颜值经济”时代来临，医美业务激发公司新活力》。在本报告中，我们分析了医美产品行业壁垒和公司医美业务核心竞争力，同时系统梳理了公司医美产品管线其实对应市场情况。此外，公司目前三块业务（医药工业、医药商业和医美）相差较大，我们采取分类加总估值法（SOTP估值法）对公司整体情况进行了估值。 投资逻辑 公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，同时目前正开拓医美领域。医药商业毛利率较低，因此目前医药工业业务是公司利润的主要来源。虽然阿卡波糖集采失标以及疫情因短期影响了公司业绩增长，但公司积极克服困难，2020年前三季度实现了归母净利润正增长，实属不易。公司制药业务已走出低谷，随着研发持续投入，特别是深耕糖尿病领域，公司制药业务有望稳健发展。此外，医美业务是公司未来的新看点。公司医美产品包括玻尿酸、肉毒素，抗衰老产品少女针、埋线、减肥笔（利拉鲁肽）等，以及光电医美仪器。玻尿酸和肉毒素是入门级医美产品，在非手术注射类医美中占比超90%。公司代理的伊婉玻尿酸目前国内市占率第一，重磅抗衰老产品少女针有望在2021年获批上市，减肥笔（利拉鲁肽）预计2022年获批上市，代理的肉毒素产品预计于2024年获批上市。随着未来医美产品逐步在国内上市，公司业绩将迎来新的增长亮点。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：公司药品研发进展顺利，获批上市销售进度符合预期。公司医美产品国内上市进度符合预期。 估值与盈利预测：随着国内2021年疫情影响逐步降低，公司奋力开拓院外市场，阿卡波糖失标影响逐步降低，以及公司医美业务快速发展，我们预计公司2021年归母净利润总体为32.27亿元，其中医美业务（2.58亿元）、制药工业（25.62亿元）、医药商业（4.07亿元）。参考各行业可比公司平均估值水平，2021年我们分别给予制药工业25倍PE，对应市值640.50亿元；医药商业10倍PE，对应市值40.70。医美业务部分，4个目前未上市重磅医美产品（少女针、肉毒素、MaiLi玻尿酸、减肥笔）现金流折现估值为212.45亿元，现有医美业务考虑以代理产品为主，给予35倍PE，医美业务总计市值302.75亿元。2020-2022年EPS分别为1.65、1.84、2.19元。综上所述，我们预测公司2021年市值约为983.95亿元，对应目标价为56.22元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 华东医药（000963）深度研究报告系列一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、积极开拓医美业务 ............................................................................................................. 6 （一）历经28载，公司盈利水平稳健 ........................................................................... 6 （二）医美业务激发公司发展新活力 ............................................................................. 7 二、颜值经济到来，国内医美市场发展迅猛 ......................................................................... 8 （一）医美市场规模增长迅速 ......................................................................................... 8 （二）医美消费市场渗透率提升空间大 ......................................................................... 9 （三）轻医美项目广受消费者喜爱 ................................................................................. 9 三、医美产品行业壁垒在哪里 ............................................................................................... 11 （一）产品研发及获证壁垒 ........................................................................................... 11 （二）产品定位设计壁垒 ............................................................................................... 12 （三）产品管线丰富壁垒 ............................................................................................... 12 （四）营销推广能力壁垒 ............................................................................................... 13 四、为什么看好公司医美业务发展 ....................................................................................... 14 （一）核心竞争力一：产品管线布局丰富 ................................................................... 14 （二）核心竞争力二：医美销售团队实力强大 ........................................................... 16 五、公司医美产品线具体分析 ...............................................................................