量化点评报告：五月可转债量化月报

量化点评报告 �月可转债量化月报 可转债市场复盘：近一个月大盘转债较优。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：中证转债近一个月累计收益为0.06%，而转债等权指数累计下跌1.46%，因此在上个月中大盘转债表现优于小盘转债。同时由于股市震荡下行，转债情绪回落，转债估值有负向贡献。2）转债分域：在不同分域中平衡偏股转债下跌幅度较大，原因在于其同时承受了股票回撤与估值下跌的影响，而偏债型转债跌幅相对较小。3）转债行 业：行业中建筑、非银、银行由于正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而有色、化工、汽车转债受到股票回撤与估值压缩的影响较大，表现较弱。 可转债市场收益预期：中长期看好然而收益有限。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到未来一年预期收益：1）中证转债正股预期收益16.3%，债底预期收益3.4%，模型可得中证转债指数预期收益为6.3%。尽管转债正股有较高预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。2）由于股市预期向好，平衡偏债转债预期收益相对较高，当前配置价值排序与预期夏普率分别为：平衡 （0.52）>偏股（0.51）>偏债（0.23）。 可转债市场估值水平：偏债转债估值回归合理区间。1）当前市场估值仍然处于历史上的极高水平，接近2022年初与2022年8月的估值高点，主要原因在于当前转债价格隐含了较长的赎回保护期。2）当前偏股型转债市场较热，但仍位于合理区间之内。由于银行等转债最近的上涨，偏债型转债估值目前脱离了低估区间。3）当前化工、电子、食品饮料、机械、汽车等行业转债估值处于较高水平，而电力及公共事业、计算机、轻工、非银、 银行估值水平仍然较低。 相对收益策略跟踪。我们基于多因子框架构建了两种相对收益策略：1）低估值策略：策略通过配置CCB定价偏离度低的低估值转债获得稳定的相对收益，今年以来实现了6.6%的绝对收益与2.0%的超额收益。2）低估值 +强动量策略：策略选择了估值低同时正股强动量的转债进行配置，使得策略的弹性更强，今年以来实现了7.8%的绝对收益与3.1%的超额收益。 绝对收益策略跟踪。1）信用债替代策略：基于YTM选择高性价比的偏债型转债替代信用债仓位进行配置，从而实现下行风险较小且上行仍有弹性 的策略。策略自2018年以来实现了8.3%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。2）波动率控制策略：基于波动率控制方法对偏债增强、平衡增强、偏股增强、信用债进行权重配置从而实现绝对收益目标。策略自2018年以来实现了11.2%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2023年05月09日 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：红利低波，时间之友，防御之🖂— —华泰柏瑞红利低波动ETF投资价值分析》2023-05-07 2、《量化分析报告：消费估值进入合理偏低区间，短期TMT板块较为拥挤——基本面量化系列研究之十九》2023-05-05 3、《量化点评报告：�月配置建议：风格时钟指向质量与成长——资产配置思考系列之四十一》2023-05-044、《量化周报：中期上涨不变，短期或现分化》2023- 05-03 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所回升 2023-05-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、可转债市场回顾与观点3 二、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果11 风险提示12 图表目录 图表1：中证转债累计收益分解3 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/3/31-2023/5/5，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权)3 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/3/31-2023/5/5，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权)4 图表4：中证转债正股未来一年预期收益16.3%4 图表5：中证转债债底未来一年预期收益3.4%4 图表6：中证转债未来一年预期收益6.3%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中5 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率5 图表8：市场定价偏离度6 图表9：平均隐含赎回保护期6 图表10：不同分域的定价偏离度6 图表11：债性分域超额与相对估值6 图表12：平衡分域超额与相对估值7 图表13：股性分域超额与相对估值7 图表14：中信一级行业（以及风格大类）中转债的相对估值水平（2023/5/5）7 图表15：低估值策略净值8 图表16：低估值策略统计8 图表17：低估值+强动量策略净值9 图表18：低估值+强动量策略统计9 图表19：信用债替代策略净值9 图表20：信用债替代策略统计10 图表21：波动率控制策略净值10 图表22：波动率控制策略统计10 图表23：低估值策略最新选券结果（2023/5/5）11 图表24：低估值+强动量策略最新选券结果（2023/5/5）11 图表25：信用债替代策略最新选券结果（2023/5/5）12 图表26：波动率控制策略最新选券结果（2023/5/5）12 一、可转债市场回顾与观点 ①可转债市场复盘：近一个月大盘转债较优。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表1-3我们可以观察到： 中证转债指数表现：中证转债近一个月累计收益为0.06%，而转债等权指数下跌了1.46%，因此在上个月中大盘转债表现优于小盘转债。同时由于股市震荡下行，转债情绪回落，转债估值有负向贡献。 转债分域表现：在不同分域中平衡偏股转债下跌幅度较大，原因在于其同时承受了股票回撤与估值下跌的风险，而偏债型转债跌幅相对较小。 转债行业表现：行业中建筑、非银、银行由于正股表现强劲，转债获得显著正向收益。而有色、化工、汽车转债受到股票回撤与估值压缩的影响较大，表现较弱。 图表1：中证转债累计收益分解 中证转债累计收益债底收益(CCB模型) 50%股票拉动收益(CCB模型)转债估值收益(CCB模型) 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：近一个月转债累计收益分解(2023/3/31-2023/5/5，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权) 债底收益股票拉动收益转债估值收益 2.0% 1.5% 斜体数字为近一个月指数真实累计收益 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 0.06% 0.10% -1.06% -1.65% -1.06% -1.11% -0.77% -1.05% -0.25% -0.77% -0.67% 0.32% 0.36% 0.38% 0.58% 0.32% -1.46% -0.34% -1.73%-2.59% 中证转债等权指数偏债等权平衡等权偏股等权 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：中信一级行业（以及风格大类）中转债收益分解，(2023/3/31-2023/5/5，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权) 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 债底收益股票拉动收益转债估值收益 ( ( ( ( ( 稳金消成周定融费长期 . . . . . 风风风风风格格格格格 ) ) ) ) ) 中中中中中信信信信信 建非银机筑银行械 行金融 钢交电 铁通力 运及 输公用事业 食医纺 品药织 饮服 料装 农建家计林材电算牧机 渔 电轻电 子工力 制设 造备及新能源 有基汽 色础车 金化 属工 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的收益预测方法，我们基于《�月配置建议：风格时钟指向质量与成长》中权益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债 未来一年的预期收益： 正股收益：当前中证转债正股风格接近中证500指数，最新一期的信贷脉冲有所回落，预计对未来一年中证500盈利的修复有所影响。同时当前权益市场的ERP仍然处于低位，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为16.3%。 债底收益：基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债债底收益为3.4%。 以2023年4月28日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为6.3%。尽管转债正股有较高的预期收益，然而当前转债市场较高的估值对转债未来的收益空间有着一定的压制。 图表4：中证转债正股未来一年预期收益16.3%图表5：中证转债债底未来一年预期收益3.4% 60% 中证转债正股未来一年真实收益 中证转债正股未来一年预期收益 16% 中证转债债底未来一年真实收益中证转债债底未来一年预期收益 40%12% 20%8% 0%4% -20%0% -40%-4% -60% 201520162017201820192020202120222023 -8% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：中证转债未来一年预期收益6.3%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从偏债、平衡、偏股不同分域市场来看，由于预期权益市场未来有正向收益，因此我们对转债不同分域未来一年的预期收益为：偏股（11.6%）>平衡（6.9%）>偏债（3.1%），从收益角度来看偏股转债较优。然而偏股与偏债本身波动特征差距较大，因此我们使用预期夏普率衡量转债不同分域的配置价值，当前配置价值排序与预期夏普率分别为：平衡（0.52）>偏股（0.51）>偏债（0.23）。 图表7：不同分域转债未来一年预期收益，以及预期夏普率 14% 未来一年预期收益预期夏普率(右轴) 0.60 12% 0.50 10% 8% 6% 4% 2% 0.40 0.30 0.20 0.10 0% 中证转债偏债 平衡偏股 0.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③可转债市场的估值仍处高位。我们使用专题报告《可转债定价模型与应用》中定价偏离度作为衡量转债估值的指标，定价偏离度=转债真实价格/模型定价-1，定价偏离度越高则说明转债估值越贵。由下图可以看出，当前市场估值仍然处于历史上的极高水平， 接近2022年初与2022年8月的估值高点，主要原因在于当前转债价格隐含了较长的赎回保护期。 15% 市场定价偏离度 4 平均隐含赎回保护期(年) 20% 3.5 当前价格所隐含 18% 10% 的赎回保护期再 16% 3 次处于历史高位 14% 5% 2.5 12% 2 10% 0% 1.5 8%6% -5% 1 4% 0.5 2% -10% 2018 2019 20202021 2022 2023 0 2018 20192020202120222023 0% 图表8：市场