五月可转债量化月报：转债市场情绪显著恢复

量化点评报告 转债市场情绪显著恢复——�月可转债量化月报 证券研究报告|金融工程研究 2024年05月12日 转债市场情绪显著恢复。权益市场自今年4月中旬开始快速反弹，我们可以观察到转债市场：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差 值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起的36.59%分位数的中低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起的37.84%分位数的中低水平。可见正股反弹带动转债市场情绪出现显著回升，且转债资产仍有较高的赔率与配置价值。 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将YTM差值与CCBA定价偏离度计算zscore，并形 成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.57%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现6.73%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为100.0%，相对于等权基准显著超配。 可转债市场复盘：转债市场正股与估值齐升。基于收益分解模型，我们可以观察到：1）中证转债指数：从2024年4月下旬开始正股表现强劲，带 动转债市场看涨情绪回升。对于中证转债来说，正股拉动贡献了1.35%的收益，转债估值提供了1.72%的收益。2）转债分域：由于4月份正股的反弹，偏股转债收益相对最高，实现了6.89%的收益，平衡与偏债分别获得4.90%与4.48%的收益。3）转债行业：在本轮反弹中所有行业均获得正收益，其中最强的为化工、交运等行业转债，而轻工、计算机、电子行业的转债在本轮反弹中表现较弱。 可转债市场收益预期：中长期有一定的配置价值。我们基于权益与债券市场的观点，带入转债定价模型便可得到转债市场未来一年预期收益：中证 转债正股预期收益9.0%，债底预期收益0.8%，模型可得中证转债指数预期收益为1.3%。转债正股有一定的预期收益，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 可转债策略跟踪：多数策略净值达到历史新高。随着转债市场快速反弹，多数跟踪的量化策略达到历史新高，其中今年表现较强的策略为：低估值高换手策略本年获得6.1%的绝对收益，低估值强动量策略本年获得4.3% 的绝对收益，平衡偏债增强策略本年获得4.2%的绝对收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面与资金面弱化，技术面转好》2024-05-11 2、《量化分析报告：电动化趋势不改，看好新能源车景气回升》2024-05-09 3、《量化分析报告：行业相对强弱指数的年度信号：高股息、资源品、出海和AI——基本面量化系列研究之三十一》2024-05-09 4、《量化点评报告：新“国九条”下个股ST风险的评定变化》2024-05-08 5、《量化周报：继续看涨大盘蓝筹》2024-05-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、转债市场情绪显著恢复3 二、市场复盘：转债市场正股与估值齐升5 三、可转债策略跟踪：多数策略净值达到历史新高7 附录：最新选券结果13 风险提示16 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/5/10）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/5/10）4 图表3：转债&国债择时策略净值（2024/5/10）4 图表4：转债&国债择时策略统计（2024/5/10）4 图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/5/10）5 图表6：中证转债累计收益分解（2024/4/1-2024/5/10）5 图表7：近一个月转债累计收益分解（2024/4/1-2024/5/10，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）5 图表8：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/4/1-2024/5/10，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权）6 图表9：中证转债正股未来一年预期收益9.0%(2024/4/30)6 图表10：中证转债债底未来一年预期收益0.8%(2024/4/30)6 图表11：中证转债未来一年预期收益1.3%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中(2024/4/30)7 图表12：低估值策略净值（2024/5/10）7 图表13：低估值策略统计（2024/5/10）8 图表14：低估值+强动量策略净值（2024/5/10）8 图表15：低估值+强动量策略统计（2024/5/10）8 图表16：低估值+高换手策略净值（2024/5/10）9 图表17：低估值+高换手策略统计（2024/5/10）9 图表18：平衡增强策略（2024/5/10）10 图表19：平衡增强策略统计（2024/5/10）10 图表20：平衡偏债增强策略（2024/5/10）10 图表21：平衡偏债增强策略统计（2024/5/10）11 图表22：信用债替代策略净值（2024/5/10）11 图表23：信用债替代策略统计（2024/5/10）11 图表24：波动率控制策略净值（2024/5/10）12 图表25：波动率控制策略统计（2024/5/10）12 图表26：低估值策略最新选券结果（2024/5/10）13 图表27：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/5/10）13 图表28：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/5/10）14 图表29：平衡增强策略最新选券结果（2024/5/10）14 图表30：平衡偏债增强策略选券结果（2024/5/10）15 图表31：信用债替代策略最新选券结果（2024/5/10）15 图表32：波动率控制策略最新选券结果（2024/5/10）16 一、转债市场情绪显著恢复 转债市场情绪显著恢复。权益市场自今年4月中旬开始快速反弹，从而带动了转债市场情绪出现显著回升，我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前情绪反弹的水平与配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此 时买入转债，转债期权的𝑑𝑒𝑙𝑡�较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。由于正股的反弹，偏债转债的占比已逐渐降低，当前YTM差值-历史6年中位数为-0.96%，位于2018年起36.59%的分位数，处于历史中低水平，相较于上月已出现显著恢复。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前正股反弹带动了看涨情绪反弹，CCBA定价偏离度上升至-1.33%，位于2018年起37.84%的分位数水平，情绪显著恢复。 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/5/10） 1.6 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴) 当前水平 3% 当前YTM差值已显著恢复， 但仍低于历史中位数。 1.52% 1.4 1.3 1.2 1.1 1 1% 0% -1% -2% 0.9 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -3% 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/5/10） 1.6 CCBA定价偏离度中证转债净值(左轴) 当前水平 8% 1.5 1.4 1.3 1.21.1 1 当前转债市场期权估值 已恢复，但仍小于0。 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0.9 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -8% 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转 债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.57%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现6.73%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。 图表3：转债&国债择时策略净值（2024/5/10） 转债仓位(右轴)基准净值(50%转债50%国债)转债&国债择时策略 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：转债&国债择时策略统计（2024/5/10） 基准净值(50%转债50%国债)年化收益年化波动最大回撤 转债&国债择时策略 年化收益年化波动最大回撤 2008-2009 2.39% 9.72% 20.52% 14.46% 6.68% 5.18% 2010-2011 -0.61% 4.94% 11.86% 6.98% 4.59% 5.28% 2012-2013 10.50% 6.19% 9.34% 14.35% 9.43% 11.79% 2014-2015 4.99% 14.81% 28.14% 16.37% 8.18% 5.18% 2016-2017 -1.01% 5.10% 8.32% -0.41% 3.99% 6.59% 2018-2019 7.32% 5.27% 4.80% 9.98% 8.41% 9.10% 2020-2021 3.92% 5.08% 6.11% 8.45% 6.68% 5.64% 2022-2024 0.60% 4.04% 6.11% 6.73% 3.29% 4.18% 全样本 3.23% 8.44% 28.14% 9.57% 6.74% 11.79% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、市场复盘：转债市场正股与估值齐升 可转债市场复盘：转债市场正股与估值齐升。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表5-8我们可以观察到： 中证转债指数表现：从2024年4月下旬开始正股表现强劲，带动转债市场看涨情绪回升。对于中证转债来说，正股拉动贡献了1.35%的收益，而转债估值提供了1.72%的收益。 转债分域表现：由于4月份正股的反弹，偏股转债收益相对最高，实现了6.89%的收益，平衡与偏债转债分别获得4.90%与4.48%的收益。 转债行业表现：在本轮反弹中所有行业均获得正收益，其中最强的为化工、交运等行业转债，转债同时获得了显著的正股拉动与转债估值收益。而轻工、计算机、电子行业的转债在本轮反弹中