量化点评报告：五月配置建议：逐渐切向质量成长

量化点评报告 �月配置建议：逐渐切向质量成长 本期话题：逐渐切向质量成长。近期风格层面发生了剧烈的变化，其一是前期设计的四个红利风格退场信号已有两个满足，其二是成长风格的趋势由负转正，右侧确认。因此我们建议按量化规则行事，顺势而为，逐渐切向质量成长。1）红利风格退场信号出现：目前为超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，前期我们设计的四个退场信号已经有两个满足条件，因此我们将 红利风格下调至标配评级。2）成长风格右侧趋势确认：目前为中高赔率-中等趋势-超低拥挤的品种，近期趋势由负转正，右侧技术面信号确认，因此我们将成长风格上调至超配评级。3）部分质量风格趋势确认：赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，部分质量风格已经率先形成右侧趋势确认，后续可继续观察其他质量因子能否顺利趋势突破。4）小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。 战术配置：可转债赔率快速提升。1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.4倍标准差的高位，权益胜率维持在-7%的中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行； 2）可转债为高赔率-中等胜率品种：当前转债赔率指标迅速上行至1.2倍标准差的高位，胜率处于-7%的中等水平；3）债券为低赔率-高胜率品种：近期债券赔率指标仍低于零轴，但胜率有所回升，当前为17%，债券资产的战术配置价值小幅改善。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额3.1%。1）上月模型复盘：4月策略相对基准超额收益为0.5%，上月推荐的银行、家电与有色行业跑赢基准，今年以来策略超额为3.1%。2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，�月行业配置建议为：银行、煤炭、钢铁、家电、有色金属。 赔率+胜率策略2024年绝对收益3.0%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类15.5%、黄金5.0%、债券79.5%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2024年05月04日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：大盘蓝筹有望再上一个台阶》2024-04- 28 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2024-04-27 3、《量化分析报告：黄金趋势强劲，上涨动力充足——汇添富黄金及贵金属（QDII）基金投资价值分析》2024-04-24 4、《量化周报：创业板确认日线级别下跌》2024-04-21 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与情绪面弱化》2024-04-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：逐渐切向质量成长3 一、战略配置篇：低配债券，超配A股7 二、战术配置篇：可转债赔率快速提升10 三、行业配置篇：2024超额收益3.1%12 四、赔率+胜率策略跟踪13 风险提示15 图表目录 图表1：红利因子：超低赔率-强趋势-低拥挤3 图表2：小盘因子：中等赔率-中等趋势-超高拥挤4 图表3：成长因子：高赔率-中等趋势-超低拥挤4 图表4：质量因子：高赔率-中等趋势-超低拥挤5 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱5 图表6：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名6 图表7：信贷脉冲高位回落，A股盈利增速预期下调7 图表8：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间7 图表9：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益7 图表10：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中8 图表11：短久期国债未来一年预期收益8 图表12：长久期国债未来一年预期收益8 图表13：国内主要股债资产未来一年预期收益分布9 图表14：A股为高赔率-中等胜率品种10 图表15：可转债为高赔率-中等胜率品种11 图表16：债券为低赔率-高胜率品种11 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略12 图表18：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、煤炭、钢铁、家电、有色金属12 图表19：赔率增强型策略跟踪13 图表20：胜率增强型策略跟踪14 图表21：赔率+胜率增强型策略跟踪14 本期话题：逐渐切向质量成长 ①红利风格：四个退场信号已有两个满足，下调至标配评级。在报告《什么信号会让我们下调红利策略的评级》中我们提出了红利风格的四个退场信号，分别为： 1)估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下（当前为-1.53倍标准差）； 2)拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上（当前为-0.53倍标准差）； 3)技术面角度：成长风格上行趋势确认（成长风格趋势于4月26日由负转正）； 4)宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张（当前仍未发生）； 综上，当前红利风格是超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，前期我们设计的四个退场信号已经有两个满足条件，因此我们将红利风格下调至标配评级。 图表1：红利因子：超低赔率-强趋势-低拥挤 1.4 1.3 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）中证红利/中证全指 63.0 1.0 4-1.0 -3.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.22011201320152017201920212023 2 1.1 1.00 0.9 3.0 1.0 -1.0 -3.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 0.8 -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 0.7 0.6 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.0 -41.0 -1.0 -6-3.0 2011201320152017201920212023 ②小盘风格：拥挤度极高，不确定性强，不建议参与。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率已经回升至-0.1倍标准差（中性水平），趋势回落至0.2倍标准差（中性水平），但是拥挤度却上升至3.1倍标准差（极高水平）。这是因为此处因子拥挤度的定 义是换手率比率、波动率比率和beta比率的等权，因此不太准确但是直观地说，我们认为放量下跌行情并不会带来拥挤度的消化。 综合来看，小盘当前处于中等赔率-中等趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 图表2：小盘因子：中等赔率-中等趋势-超高拥挤 3.0 2.5 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）中证2000/沪深300 63.0 1.0 4-1.0 -3.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 2011201320152017201920212023 2 2.0 0 1.5 3.0 1.0 -1.0 -3.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 1.0 3.0 1.0 -1.0 0.5 -6 -3.0 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2011201320152017201920212023 -4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③成长风格：趋势突破，上调至超配评级。成长因子近一年赔率与趋势指标不断向上突破，赔率提升至0.7倍标准差的较高水平，趋势由负转正突破至0.1倍标准差的中位水 平，拥挤度则不断下行至-1.4倍标准差的极低状态，筹码消化较为彻底。从胜率角度来看，成长风格与国内信用因子相关性较高，如果信用扩张成功，则成长风格的胜率买点确认。综上，成长风格目前为中高赔率-中等趋势-超低拥挤的品种，趋势突破意味着右侧技术面信号的确认，因此我们将成长风格上调至超配评级。 图表3：成长因子：高赔率-中等趋势-超低拥挤 1.3 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）国证成长/国证1000 63.0 1.0 4-1.0 -3.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.22011201320152017201920212023 2 3.0 1.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 1.1 1.0 0 -1.0 -3.0 -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 0.9 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.0 -41.0 -1.0 -6-3.0 2011201320152017201920212023 ④质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。回调三年，近期质量因子超额大幅反弹，赔率回落但仍处于0.7倍标准差的高位，拥挤度下行至-2.1倍标准差，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后 续可重点观察趋势指标能否由负转正，一旦趋势逆转，质量风格将成为高赔率-强趋势-低拥挤的最佳品种。 图表4：质量因子：高赔率-中等趋势-超低拥挤 2.0 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）高质量因子超额走势 63.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.8 1.0 4-1.0 -3.0 20 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ⑤当前可能处于A股未来三年风格切换的临界点。从图表5-图表6可以看到： 1)部分质量风格已经率先形成右侧趋势确认：EPS稳定性因子的趋势已经由负转正，且赔率为0.9倍标准差，拥挤度为-1.7倍标准差，在高赔率&低拥挤的情况下形成的趋势一般持续性较强，建议重点关注和配置； 2)价值风格普遍呈现超低赔率的共性：当前价值因子的赔率平均数为-1.6倍标准差，较大的估值压力将压制价值风格相对收益的表现，建议用交易思维进行应对； 3)小盘风格的横截面动量已经处于劣势：小盘风格从“强趋势-高拥挤”跌落至“弱趋势-高拥挤”，横向对比来看小盘风格已经失去优势，不建议配置和交易。 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) ·不同颜色代表不同的大类风格 强趋势 1.5 强趋势 低市销率 低市净率高拥挤 1.0 低波(3个月) 低波(12个月) 高股息 低市盈率 0.5 反转 低拥挤 -1.5 -1.0 EPS稳定性 -0.5 净利润同比 高拥挤 0.0 -2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 小盘 2.0 -0.5 动量 ROE ROE_TTM 弱趋势 低拥挤 -1.0 净利润TTM同比 营收同比 营收TTM同比 -1.5 弱趋势 高拥挤 -2.0 弱趋势 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名 基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名(越高越好) 16 14 12 10 8 6 4 2 ROE_TTM ROE EPS 0 净低营动 利市收量 TTM 稳润盈 定同率 性比同