投资价值分析报告：新产品推出加原材料成本回落，吸收性卫生用品ODM龙头业绩有望持续改善

A股研究报告|2023年5月29日 新产品推出加原材料成本回落，吸收性卫生用品ODM龙头业绩有望持续改善 —豪悦护理（605009.SH）投资价值分析报告 中高端新产品推出带动吸收性卫生用品市场增长 随着居民人均收入水平及卫生意识提升，一次性卫生用品逐步取代非一次性卫生用品。其中，婴儿卫生用品受益于新一代父母育儿观念变化，一二线城市婴儿纸尿裤使用频率有望增加，三四线城市预计将通过新生儿数量增长带来婴儿卫生用品市场新增量，同时中高端纸尿裤市场份额逐步提升，带动整体毛利率水平提升。女性卫生用品同样受益于消费升级，中高端产品如经期裤市场份额持续提升，带动市场持续增长。目前，成人失禁用品市场渗透率较低，随着国内失禁人群消费观念转变，老龄化人口增多将带动成人失禁用品市场不断增长。 新产品推出及原材料成本回落带动公司毛利率提升 新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤将向市场推广应用。公司自主品牌已进入泰国主要商超，境外业务有望带来新增长。公司产品主要原材料为石油衍生品，自2022年下半年以来，国际油价持续下跌，公司毛利率有望改善。 新产能投产及优质客户资源保障公司业绩持续增长 公司募投项目“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项 目”将于2024年4月达到预定可使用状态，公司产能将进一步提升，同时规模优势下，有望进一步降低单位固定成本及其他运营成本，公司竞争力有望进一步加强。公司客户既包括花王、尤妮佳等全球知名品牌商，也有重庆百亚等国内品牌客户，同时公司积极打造自有品牌，稳定且优质的客户资源有望保障公司业绩持续增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为32.42、37.95、44.62亿元，YOY分别为15.71%、17.05%、17.57%；EPS分别为3.35、3.99、4.70元，根 据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 67.00元/股，公司估值水平较低于可比公司，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 宏观经济风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、婴儿出生率下降的风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,802.28 3,242.41 3,795.25 4,462.16 YOY 13.82% 15.71% 17.05% 17.57% 归母净利润 422.88 520.86 618.96 730.37 EPS 2.72 3.35 3.99 4.70 P/E 18.74 15.21 12.77 10.84 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部美容护理行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.5.26 收盘价（元）50.97 一年中最低/最高（元）34.60/58.39 总市值（亿元）79.34 ROE（加权）2.60% PE（TTM）17.73 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1行业基本信息5 1.2行业竞争格局5 1.3行业成长空间7 二、公司主要业务板块经营情况分析9 2.1公司主营业务及产品介绍10 2.2公司经营业绩情况10 2.3公司核心资源和竞争优势分析12 2.3.1规模成本优势12 2.3.2客户优势12 2.3.3研发优势13 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析14 三、2023-2025年公司整体业绩预测17 四、公司估值分析17 4.1P/E模型估值17 4.2DCF模型18 五、公司未来六个月内投资建议19 5.1公司股价催化剂分析19 5.2公司六个月内的目标价19 六、公司投资评级19 七、风险提示20 图表目录 图1：中国吸收性卫生用品市场结构分布5 图2：女性卫生用品竞争格局6 图3：婴儿卫生用品竞争格局6 图4：零售渠道成人失禁用品竞争格局7 图5：婴儿卫生用品市场渗透率7 图6：婴儿拉拉裤市场份额7 图7：婴儿卫生用品市场规模预测8 图8：女性卫生用品市场规模预测8 图9：中国人口结构（单位：百万人）9 图10：成人失禁用品市场规模预测9 图11：公司营收及增速10 图12：公司归母净利润及增速10 图13：公司毛利率及净利率走势11 图14：公司费用率走势11 图15：公司营收构成11 图16：分产品毛利率走势11 图17：公司境内、外收入及增速12 图18：公司境内、境外毛利率走势12 图19：公司研发费用情况14 图20:可比公司存货周转率对比15 图21:可比公司应收账款周转率对比15 图22:可比公司总资产周转率对比15 图23:可比公司销售费用率对比15 图24:可比公司管理费用率对比15 图25:可比公司财务费用率对比16 图26:可比公司毛利率对比16 图27:可比公司净利率对比16 图28:可比公司ROE对比16 图29:可比公司PE(TTM)对比18 表1：吸收性卫生用品分类及介绍5 表2：不同世代人群人口数量及收入占比8 表3：公司产品按芯体分类介绍13 表4:2023-2025年公司收入预测17 表5:可比公司估值表（截止2023年5月22日）18 表6:DCF模型估值18 一、公司所属主要行业情况分析 1.1行业基本信息 个人卫生用品按照可使用的次数，分为一次性卫生用品和非一次性卫生用品。随着人们生活水平提高和卫生护理意识的提升，一次性卫生用品逐步取代传统布尿片等非一次性卫生用品，一次性卫生用品市场渗透率逐步提升。其中，吸收性卫生用品属于一次性卫生用品范畴，按使用人群划分，可以分为女性卫生用品、婴儿卫生用品和成人失禁用品。 表1：吸收性卫生用品分类及介绍 分类 介绍 女性卫生用品 生理期使用的健康用品。主要包括卫生巾、经期裤、 卫生护垫等 婴儿卫生用品 常用于婴儿护理中，包括尿片、纸尿裤、拉拉裤 成人失禁用品 一次性纸类尿失禁用品，主要包括失禁成人使用的一种抛弃式尿裤。消费群体包括活动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者、以及因外出或交通堵塞无 法如厕的功能性需求患者等 资料来源：华经产业研究院，华通证券研究部 我国女性卫生用品市场已进入成熟期，女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，市场渗透率已达到90%以上。目前国内失禁人群的消费习惯尚未完全养成，成人失禁用品市场尚处于导入期阶段，市场增速较快。据华经产业研究院数据，2021年中国女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品市场规模分别为987.10、683.60、75.10亿元。其中女性卫生用品市场占比达到57%，成人失禁用品市场规模增速达到20.74%。 图1：中国吸收性卫生用品市场结构分布 资料来源：华经产业研究院，华通证券研究部 1.2行业竞争格局 此前，吸收性卫生用品的市场竞争在于价格竞争、产品品质竞争，因此拥有先发优势占据主流超市渠道的外资品牌市场占有率较高。随着我国人均GDP进一步突破8,000美元，消 费者对产品的需求从原来对价格、品质的单一追求发展到集对产品舒适性、功能、品质、便利性、安全性等多元化为一体的需求。近几年，国内制造商凭借贴近消费者群体，借助电商平台等新渠道快速崛起，国内品牌市场份额逐渐提升。面对上述市场变化，国际品牌商通过寻求与国内优秀的生产制造商战略合作，委托国内优质生产制造商进行产品研发、设计和生产加工。 根据欧睿数据，女性卫生用品竞争格局较为稳定，目前国内市场日系、美系及本土品牌三足鼎立，竞争激烈。2021年，日本尤妮佳占据12%市场份额，中国恒安国际占据10%市场的份额，整体来看本土品牌市占率有所提升。 婴儿卫生用品市场，外资企业宝洁、金佰利、花王、尤妮佳仍占据主要市场，但市场份额均有所降低，2016-2021年外资企业宝洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳合计市占率由55.9%下降至41.2%。本土企业上海夕尔等借助新零售渠道市场份额逐步提升，2021年本土品牌BabyCare、BEABA零售额同比增速分别达70.8%、115%。 国内成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌集中度不高，还未形成能够对整个市场拥有话语权的龙头企业。国人对成人失禁用品的消费意识还未形成，对于成人失禁用品的消费态度有别于婴儿卫生用品，消费者更倾向于购买性价比较高的产品而非品质更高的产品。行业内主要企业市场份额持续下降，2021年可靠股份、恒安国际、EssityAB市场份额分别为8.30%、6.50%、4.70%。 图2：女性卫生用品竞争格局图3：婴儿卫生用品竞争格局 图4：零售渠道成人失禁用品竞争格局 数据来源：欧睿数据，华通证券研究部 1.3行业成长空间 随着新一代父母育儿观念变化，婴儿卫生用品的使用频次以及使用年龄延长，日均更换次数的增加，带动婴儿卫生用品使用片数增加。据艾瑞咨询预测，根据中国新生儿数量在不同城市等级的分布以及消费者使用习惯的培养程度，不同城市婴儿卫生用品市场将呈现差异化发展潜力与趋势。一二线城市消费者将通过良好的消费习惯增加婴儿纸尿裤使用频率，三四线城市预计将通过新生儿数量的攀升带来婴儿卫生用品的增量市场。同时婴儿卫生用品消费不断升级，拉拉裤作为中高端纸尿裤主要类型，其市场份额从2018年的27.2%上升至2022年5月的46.1%。 根据艾瑞咨询数据，2021年婴儿卫生用品市场渗透率为80.9%，预计2026年将升至90.4%，市场渗透率仍有较大提升空间。预计2026年婴儿卫生用品市场规模将达到635亿元，较上年增长6.19%。 图5：婴儿卫生用品市场渗透率图6：婴儿拉拉裤市场份额 图7：婴儿卫生用品市场规模预测 数据来源：艾瑞咨询，华通证券研究部 2022年，我国女性人口68,969万人，女性卫生用品作为快消品和生活必需品，市场需求较为稳定。随着消费升级需求及个人健康意识不断提升，消费者对产品档次的要求越来越高，经期裤等中高端产品的出现，使得传统夜用卫生巾的产品结构发生了突破性变化，其在女性卫生用品中的市场份额持续提升。据观研天下预测，2023年我国女性卫生用品市场将达到865亿元，较上年增长6.13%。 图8：女性卫生用品市场规模预测 数据来源：观研天下，华通证券研究部 根据BCG《2023中国未来消费者研究报告》，我国当前总人口的80%由婴儿潮、X世代、Y世代及Z世代人群构成。其中以2023年记，婴儿潮人群年龄在59-73岁，是成人失禁用品的主要消费客群，婴儿潮人群的收入占比为22%，具有较强的消费能力。随着X世代逐步步入老龄化，其收入占比为34%，消费能力更强，有望带动成人失禁用品市场快速增长。 表2：不同世代人群人口数量及收入占比 出生年份 世代 人口数量 人口占比 收入占比 1949年及以前 - 1.2亿 8% - 1950-1964年 婴儿潮 2.5亿 18% 22% 1965-1979年 X世代 3.3亿 23% 34% 1980-1994年 Y世代 3.2亿 22% 28% 1995-2009年 Z世代 2.3亿 17% 16% 2010年及以后 α世代 1.7亿 12% - 资料来源：BCG，华通证券研究部 注：人口数据来自第七次全国人口普查；四个世代收入贡献加总=100%，四个世代以外人群收入占比少，不纳入收入分析，收入基于BCG、CCI定量调研问卷结果测算。 根据观研天下数据，成人失禁用品在一线城市市场渗透率约为15%，在二三线城市的市场渗透率约为5%，在农村市场渗透率不足1%，市场渗透率仍有较大提升空间。根据国家统计局数据，2022年末我国60岁及以上人口2.80亿人，占全国人口的19.8%，较2021年增加 1,268万人；其中65岁及以上人口2.10亿人，较2021年增加922万人。据UNpopulationpyramid 预测，到2030年，我国55岁及以上年龄段的人口数量