固定收益点评：潍坊化债，路有多长？

固定收益点评 潍坊化债，路有多长？ 潍坊债务风险何以至此。2021年以来，山东省潍坊市因其较高的融资成作者本、快速扩张的债务规模以及伴随着频发的债务风险事件，受到众多投资 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月08日 者的持续关注。那么潍坊债务缓解为何会演变成目前的困境呢，主要原因有以下几方面：1）前期债务大幅扩张导致债务压力激增。2015-2018年为城投举债高峰期，潍坊城投债务也不断增加。伴随的是潍坊市城投债务 率不断攀升，在2020年达到795.2%，此后一直保持在此高水平附近。 2）潍坊市债务主要落在区县，债务风险由下级向上级传递。潍坊市45家 城投平台中，有32家区县级平台，仅有6家市级平台。2022年区县级城 投有息债务占全市的59.5%。在“区域一盘棋”的方针下，市级平台持续对区县级平台通过担保和资金拆借进行持续帮扶，下级拖后上级，导致债务风险向上蔓延。3）潍坊市融资手段较为激进，非标融资占较大部分。 潍坊市城投有息债务中非标占比逐年提升，在2021年非标占比高达 38.1%。全国各省中，山东省涉及城投的定融产品发行数量最多、发行规模最大，而山东省内，又以潍坊市为甚。对非标融资的偏重更易引发城投平台债务违约风险和各类负面舆情。4）高风险和高成本形成恶性循环， 加剧债务困境。潍坊市整体存量债平均估值为7.9%，高密市存量债估值 最高，目前近13%。高企的债务成本导致融资困难，债务负担攀升，进一 步推升债务成本，形成恶性循环。 近期潍坊政府大力化解债务风险，政策相继落地。1）与金融机构积极进行沟通交流，以“政银合作”带动“银企合作”。2023年3月1日，潍坊市地方金融监管局联合财政局、市国资委与知名券商、基金、保险 资管及银行等32家金融机构进行交流。同时潍坊市政府领导积极与各大银行负责人进行深入交流与合作，以“政银合作”带动“银企合作”。2）潍坊市设立了债务增信专项资金和债券投资基金。实施总规模50 亿元的潍坊国企融资增信计划并组建总规模80亿元的潍坊国企债券投 资基金是为了支持国企的债券发行，提供资金来缓解流动性压力并减轻债券募资压力。3）与省属企业合作，争取资金支持。2023年3月21日，潍坊市人民政府与鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省新动能基金公司、省农业担保公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司等8家省属企业签订了战略合作协议，内容涵盖信贷投放、债 券发行、担保增信等方面，助力潍坊市打开新的发展空间。 从其他风险地区化债经验来看，潍坊债务风险化解尚需一定时间，且需要更多其他资源支持。从镇江、湘潭等此前重债地区的化债经验来看，潍坊化债依然需要较长的路要走，而这些地方的化债经验值得潍坊借鉴。首先，通过置换等方式，降低融资成本。例如在2022年7月，湘潭市提出要加强与银行等金融机构协调对接，加快长期低息贷款、债券等标准化产品置换高息短期非标债。其次，需要借助更多财政资源，例如镇江先后使用了超过100亿元再融资债置换存量债务；再次，积极整合平台，提升资质增强融资能力。例如湘潭市将平台整合为三大集团，以湘潭城发为母体，将6家市属国企整合成新的城发集团，以湘潭交通 发展集团有限公司（为母体，组建新的交发集团，以湘潭产业投资发展集团有限公司为母体，组建新的产业集团。最后，与省属企业拓宽合作范围，包括金融企业与非金融企业。例如江苏信保集团与镇江市政府签约融资增信项目，总规模达100亿元，同时江苏银行、南京银行分别 与相关镇江市属国有企业也合作了超过90亿元的授信额度项目。 总得来说，潍坊市是经济大省里的大市，总体经济面向好，但由于债务扩张、领导层面等各种负面舆情频发，现在处于窘境，后续债务风险的走向如何还需辩证看。另外，区域之间的债务扩张轨迹不同，相对应的偿债周期也不同，所以通过何种手段来进行化债还得结合基本面和具体城投平台的情况，通过“一城一策”、“对症下药”来灵活变通，合理 化解债务风险。债务问题是否能得到有效的解决，投资者是否能真正恢复对潍坊市场的信心需要时间来证明。 风险提示：化债进度不及预期，地方财力下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：机构普遍买入，利率全面下行——流动性和机构行为跟踪》2023-05-06 2、《固定收益点评：债牛行情下的机构百态》2023-05- 05 3、《固定收益定期：当债市利多兑现之后》2023-05-03 4、《固定收益点评：�一小长假四大关注点》2023-05- 03 5、《固定收益定期：收益率继续下行，信用依赖挖掘— —产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1风险何以至此？——潍坊市城投债务风险演变3 2潍坊化债近期的化债措施9 3他山之石——“镇江”和“湘潭”的化债经验11 3.1案例一：镇江11 3.2案例二：湘潭14 风险提示16 图表目录 图表1：潍坊市城投债务率3 图表2：潍坊市城投平台有息债务和增速3 图表3：潍坊市城投净融资额4 图表4：潍坊市城投存量债余额和增速4 图表5：潍坊市城投存量债到期结构（亿元）4 图表6：2016-2022年潍坊市城投有息债务分布（亿元）5 图表7：2016-2022年潍坊市各区县城投债务率（%）5 图表8：潍坊市城投平台行政级别分布6 图表9：潍坊市城投平台信用等级分布6 图表10：潍坊市各行政区域估值情况（%）6 图表11：潍坊市城投存量债和利差情况6 图表12：2016-2022年潍坊市有息债务中非标占比（亿元，%）8 图表13：各省涉及城投的定融产品发行数量和规模8 图表14：山东省各地级市涉及城投的定融产品发行数量和规模8 图表15：潍坊市开展“政银合作”9 图表16：38家山东省省属国企（亿元，%）10 图表17：2018年-2023年镇江市净融资（亿元）11 图表18：2018年-2023年镇江市城投债平均票面利率（%）12 图表19：镇江市化债措施政策梳理13 图表20：湘潭九华有息债务结构（亿元）15 图表21：湘潭九华有息债务期限结构（%）15 图表22：潍坊市、镇江市和湘潭市利差比较（bp）16 2021年以来，山东省潍坊市因其较高的融资成本、快速扩张的债务规模以及较重的债务 负担，逐步成为城投界的“网红”区域，受到众多投资者的持续关注。自2021年以来，潍坊市城投平台出现多起票据逾期和非标违约等负面事件。2022年，高密华荣、高密城投、高密国有资管等的商票逾期次数均达到了7次以上。2023年以来，潍坊市城投相关的非标风险事件多达12件。风险事件频发导致潍坊融资环境恶化，目前潍坊市存量债平 均估值为7.9%。潍坊于2023年3月1日举办了债券市场投资人座谈会，以进一步提振市场信心。那么潍坊市城投债务债务是如何扩张的？其目前债务情况如何？我们应如何看待潍坊城投债务风险及其化解？本文针对以上问题进行讨论。 1风险何以至此？——潍坊市城投债务风险演变 潍坊市城投债务扩张期主要在2015-2016年和2019-2020年，偿债期主要在2018- 2019和2021-2022年，整体债务扩张方式较为粗犷。2015-2018年为城投举债高峰 期，潍坊城投债务也不断增加。2018年国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、 国资委等�部门联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知后，各地开始降杠杆，但潍坊市却逆政策加杠杆。潍坊市城投净融资分别于2016年和2020年达到峰值， 净融资分别为145.0亿元和337.7亿元，在2017-2018年和2021年以来融资政策收紧时期债务规模增速放缓，且为债务集中偿还期。 城投有息债务规模和城投债务率不断攀升，而2022年有息债务增速转负。潍坊市城投 债务率不断攀升，在2020年达到795.2%，在2021年首次下降至737.9%，在2022年 小幅回升至766.4%。潍坊市城投平台有息债务规模在2021年以来增速显著下降，于2022年由正转负为-3.9%。未来潍坊市城投基本面如果要转入安全边际内，潍坊市仍需要调动更多金融资源，债务规模仍需进一步压降。 潍坊市城投净融资2021年以来走弱，存量债增速放缓，未来2年到期压力较大。潍坊 市城投债发行额在2020年达到顶峰，近两年逐渐回落，叠加到期偿还规模的不断扩大， 潍坊市城投债净融资额在2020年后呈现下降趋势，2022年全年城投净融资额仅为46.54亿元。城投存量债增速在2020年增速高达52.5%，2021年以来增速显著放缓，截至2023年5月5日，潍坊市城投存量债为1148.1亿元。从到期结构来看，存量债集中在 未来2年内到期，对近期到期债务的妥善处理将成为化解潍坊市债务风险的关键。 图表1：潍坊市城投债务率图表2：潍坊市城投平台有息债务和增速 城投平台有息债务(亿元)一般公共预算收入（亿元） 城投平台有息债务(亿元)城投平台有息债务增速（右轴） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 城投债务率（右轴） 900% 700% 500% 300% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -100% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 170% 120% 70% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -30% 资料来源：Wind，ifind，国盛证券研究所资料来源：Wind，ifind，国盛证券研究所 图表3：潍坊市城投净融资额图表4：潍坊市城投存量债余额和增速 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 存量债余额(亿元)存量债增速(右轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2023年数据截至2023年5月2日 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2023年数据截至2023年5月5日 图表5：潍坊市城投存量债到期结构（亿元） 国家级园区省级园区市级区县级 500 400 300 200 100 0 1年以内 1-2年 2-3年 3年以上 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：起始日为2023年5月5日 潍坊市债务主要落在区县。2017年以来，潍坊市城投有息债务均主要落在区县级城投平台，2022年区县级城投有息债务占全市的59.5%。具体到各个区县，近年来城投债务率 上升最快的是寒亭区，2022年寒亭区城投债务率高达2629%，寿光市、诸城市和高密市的城投债务率同样处于较高水平。 图表6：2016-2022年潍坊市城投有息债务分布（亿元） 资料来源：Wind，ifind，国盛证券研究所 图表7：2016-2022年潍坊市各区县城投债务率（%） 资料来源：Wind，ifind，国盛证券研究所 潍坊市为典型的区县风险上挂案例。潍坊市大部分城投平台为区县级，高评级平台较少。目前，潍坊市45家城投平台中，有32家区县级平台，仅有6家