汽车行业4Q22及1Q23财报总结：乘用车盈利压力显现，零部件仍在较好水平

行业：1Q23行业销量受政策透支影响，并开始步入下行景气周期。1Q23乘用车批发514万辆、同比-7%、环比-22%；商用车批发94万辆、同比-3%、环比+15%。乘用车年初有政策透支影响，但我们对于其景气下行的判断更多基于库存周期：目前整体处于被动加库到主动去库阶段，特征是需求易低于预期，库存系数位于高位，折扣持续放大。而商用车连续三个季度环比提升，景气处于上行阶段。 乘用车：1Q23盈利能力开始下降。1Q23乘用车企（不含上汽）营收2205亿元、同比+31.4%、环比-21.0%。毛利率15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP，车企盈利能力在2H22触顶，随折扣放大，2023年开始进入到新一轮压力阶段。 期间费用率12.3%、同比+1.9PP、环比+1.1PP，电动+智能化趋势下，投入持续增加。净利107亿元、同比+33.6%、环比+1.9倍，净利率4.9%、同比+0.1PP、环比+3.6PP，同比受益于规模，环比主要受费用率下降及长安非经收益拉动，但长安自主、比亚迪均超预期。 零部件：盈利能力仍在较好水平，行业降价压力可能从2Q开始体现。1Q23按中值法营收同比+6.2%、环比-15.2%，继续好于行业销量情况，符合自主零部件份额提升趋势特征。毛利率20.3%、同比+0.7PP、环比+1.2PP，同环比均提升体现规模、原材料降价影响；费用较为正常，费用率13.5%、同比+0.3PP、环比-0.1PP，环比体现负规模效益；最终净利率5.4%、同比-0.2PP、环比+1.0PP，净利同比+7.3%、环比-5.9%，符合营收变化趋势。市场所担心的年降压力在1Q23体现不明显，我们估计部分公司及板块可能在2Q23所有体现，建议关注。 投资上，整车建议紧密跟踪新品、把握右侧机会，零部件在谨慎中把握反弹和2-3年成长布局机会。 1）整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比，考虑当前标的估值和当前景气阶段爆款车概率降低，我们建议重点把握右侧机会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正意义上第一波混动产品推新年份，二季度长城的枭龙系列、吉利的银河L7、长安的深蓝S7，都是进军15-20万元价格带的混动SUV，都值得重点关注、跟踪、评估。 2）零部件：谨慎中捕捉2-3Q反弹机会及2-3年成长布局机会。当前处于库存周期中被动加库过渡到主动去库阶段，销量、库存、价格三类数据影响板块EPS和估值中枢。但在2-3Q伴随板块悲观情绪释放、上述基本面数据阶段性企稳，可以捕捉由成长龙头+特斯拉扩增产业链带来的反弹机会。 此外2-3年维度中，行业有红利+公司有能力的龙头公司业绩增速有望实现30%+，那么今年有望迎来低位布局机遇，在下一轮景气上行时EPS和PE有望联合兑现投资回报。 投资建议：整车板块，紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会，建议关注吉利汽车、长城汽车、长安汽车，推荐比亚迪。零部件板块，今年建议紧扣业绩稳定性，少讲逻辑多算数，自下而上可考虑铝链条的敏实集团、银轮股份、旭升集团、爱柯迪，以及自主新能源占比较高的新泉股份、拓普集团；此外在谨慎中捕捉2-3Q反弹机会及2-3年成长布局机会，主要为成长龙头如拓普集团、新泉股份、爱柯迪、敏实集团，建议关注伯特利、经纬恒润、星宇股份。 风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车销量低于预期，折扣率上行高于预期，原材料价格波动等。 1.概述 我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的ST股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业A股211家上市公司作为分析样本。截至2023年4月28日，总市值为3.47万亿元，占A股总市值3.6%。 1Q23乘用车盈利压力开始显现，零部件仍在较好水平。销量端，4Q22受疫情负面影响，燃油和新能源正面影响，但整体产销低于此前预期；1Q23则主要受到政策透支影响，缩量较为明显。在财务表现上，除了量以及规模效益相应影响外，乘用车板块开始体现景气下行周期的折扣压力影响，零部件仍然保持较好盈利水平，但我们预计2Q23开始会有降价压力的体现。此外，原材料价格从去年开始走弱后，目前仍在给板块盈利带来正面贡献。商用车中客车、卡车景气度则均处于持续回升阶段。 图表1：汽车细分行业上市公司样本构成（截至2023年4月28日） 2.行业：1Q23起开始进入景气下行阶段 2.1行业基本面 整体：1Q23行业销量受政策透支影响，4Q22受疫情影响，但1Q23销量实际略好于我们此前预期。1Q23汽车销量608万辆、同比-7%、环比-18%，环比大幅下降主要受到去年燃油购置税+新能源补贴退坡双重透支影响。4Q22汽车销量739万辆、同比-3%、环比-0.3%，环比增幅不如过往年份，主要在于四季度疫情影响明显。 图表2：2015-2023年汽车批发销量及增速（%） 图表3：2015-2023年汽车季度销量及增速（%） 电动vs燃油：补贴透支影响，1Q23新能源车渗透率环比-3.6PP。4Q22受新能源补贴和燃油车购置税优惠双重政策退坡影响，新能源车批发销量216万辆、同比+66%、环比+15%，保持增势；新能源渗透率达到33%，同比+13.2PP、环比+4.7PP，继续提升；燃油车批发销量对应433万辆、同比-17%、环比-7%。 定性看，4Q22在基础景气运行基础上，4季度疫情影响>新能源补贴退坡>燃油购置税优惠，因此1Q23新能源渗透率环比下降3.6PP至30%，对应新能源车批发销量150万辆、同比+27%、环比-30%，燃油车批发销量356万辆、同比-17%、环比-18%。 图表4：新能源车季度批发销量及增速 图表5：燃油车车季度批发销量及增速 乘用vs商用：乘用车开始进入景气下行阶段，而商用车步入景气上行阶段。1Q23乘用车批发514万辆、同比-7%、环比-22%；商用车批发94万辆、同比-3%、环比+15%。乘用车年初有政策端的透支影响，但我们对于其景气下行的判断更多基于库存周期，目前乘用车尤其燃油车处在被动加库到主动去库阶段，特征是库存压力（同时看总量和库销比）位于高位，折扣持续放大。 而商用车连续三个季度环比提升，景气处于上行阶段。4Q22乘用车批发657万辆、同比-1%、环比-1%，商用车批发82万辆、同比-20%、环比+5%。 图表6：2015-2023年乘用车季度销量增速（%） 图表7：2015-2023年商用车季度销量增速（%） 图表8：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表9：渠道库存月度变化（按批发-交强险-出口） 图表10：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表11：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表12：平均折扣率中位数（%，截至4/25） 图表13：折扣金额中位数（元，截至4/25） 2.2估值及持仓 汽车板块基金持仓比例连续三个季度下滑，1Q23降至3.03%，开始低于历史平均值3.29%，但并未在历史底部。3Q22基金持仓比例为3.56%，在2Q的历史相对高位下环比-0.38PP，4Q22为3.48%、环比-0.08PP，但从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此4Q22环比下降幅度理论上可能大于0.08PP。1Q23持仓继续环比降0.45PP至3.03%，低于历史平均值3.29%。和市场上部分投资者感知不同，目前汽车板块持仓比例并未触及历史底部位置，一是整车、零部件成长逻辑强于上一轮周期，二是部分自下而上选股的投资持仓我们估计变化还不太大。 分板块和个股看，截至2023年3月31日，乘用车持仓环比由1.15%减至1.05%，卡车保持约0.05%，客车由0.01%增至0.03%，零部件由2.01%减至1.62%，汽车服务由0.06%减至0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、拓普集团、伯特利前三，旭升集团、继峰股份进入前十，德赛西威、长安汽车掉出前十。 图表14：汽车行业基金持仓情况（截至1Q23） 图表15：汽车行业基金持仓占比排名情况（升序） 图表16：申万乘用车相对沪深300（截至4月28日） 图表17：申万零部件相对创业板指（截至4月28日） 图表18：乘用车PE（ TTM ）（截至4月28日） 图表19：零部件PE（ TTM ）（截至4月28日） 图表20：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序） 3.乘用车：1Q23盈利能力开始下降 3.1营收 1Q23新能源、产品结构升级带动乘用车板块营收增速（+5%）明显好于于销量增速（-7%）。 1Q23乘用车企（不含上汽）营收2205亿元、同比+31.4%、环比-21.0%；乘用车企（含上汽）营收3611亿元、同比+4.8%、环比-26.3%，同比表现好于行业销量的-7%，显示自主占比提升、新能源渗透率提升、产品结构升级对板块营收的影响（合资多数为投资收益），环比大幅下降则主要是受2022年末燃油车和新能源车政策的透支影响。 其中，比亚迪营收1202亿元、同比+79.8%、环比-23.1%，长安汽车营收346亿元、同比-0.1%、环比-3.7%，长城汽车营收290亿元、同比-13.6%、环比-23.3%，广汽集团营收264亿元、同比+14.0%、环比-10.1%，上汽集团营收1407亿元、同比-20.4%、环比-33.3%。 4Q22乘用车企（不含上汽）营收2790亿元、同比+60.9%、环比+20.7%；乘用车企（含上汽）营收4898亿元、同比+24.0%、环比+12.2%。 图表21：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，不含上汽） 图表22：2010-2023年乘用车企季度营收增速（%，含上汽） 3.2毛利率 车企盈利能力在2H22触顶，2023年开始进入到新一轮压力阶段。 1Q23乘用车企（不含上汽）毛利率15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽1Q23板块毛利率15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。同比角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，行业销量下滑，终端价格竞争加剧影响也初步在一季报当中体现。4Q22乘用车企（不含上汽）毛利17.4%、同比+3.5PP、环比+0.1PP。 按毛利率减去销售费用率，1Q23（不含上汽）同比变动小于毛利率，环比变动略大于毛利率。1Q23乘用车企（不含上汽）调整毛利率10.9%、同比+1.3PP、环比-2.2PP；4Q22乘用车企（不含上汽）调整毛利率13.1%、同比+3.3PP、环比+0.8PP。 含上汽： 1)1Q23毛利率13.3%、同比+2.0PP、环比-0.7PP；4Q22含上汽，14.0%、同比+5.0PP、环比+0.1PP。 2)1Q23调整毛利率8.9%、同比+1.3PP、环比-0.8PP；4Q22调整毛利率9.7%、同比+2.9PP、环比+0.4PP。 图表23：2010-2023年乘用车企季度毛利率（%，不含上汽） 图表24：2010-2023年乘用车企季度毛利率（%，含上汽） 4Q22起，行业折扣进入拐点，1Q23在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大。参考前文图表9-13，可以看到自2021年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但4Q22的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。 如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都