2023年中期宏观展望：中国经济的多周期嵌套分析

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 中国经济的多周期嵌套分析 ——2023年中期宏观展望 2023年5月7日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 中国经济的多周期嵌套分析 2023年5月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 2023年下半年我国有望迎来库存周期、设备更新周期、信用周期三大周期共振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。 库存周期：下半年可能探底回升。结合工业企业产成品存货同比和营收同比，企业3月跨入“被动去库存”阶段，宏观象限对应经济周期中的复苏。我们认为，新一轮库存周期预计在2023年三季度开启，（1）根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12个月。（2）我们判断3月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单，因此出口表现转好具备较强的持续性。加之出口是库存周期的领先指标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来 设备更新周期：下半年可能底部回升。设备更新周期是经济中一种为期约7-10年的周期性波动，受设备更替和资本开支驱动。2023年，新一轮设备更新周期值得期待，具体的判断依据有三点：第一，从周期轮回的角度我国已处于上一轮设备更新周期的尾部，距离下一轮设备更新周期开启的时间越来越近。第二，产业升级的需要，在世界百年未有之大变局背景下在激烈的国际竞争中，中国制造业想要抢占高地，需要加快设备更新的步伐。第三，政策的强力推动，2022年三季度以来政府密集出台支持重点行业设备更新改造的鼓励性政策。2023年我国有望迎来新一轮的设备更新周期，推动制造业投资上升，并对经济增长形成强力支撑。 信用周期：有望持续向上。2021年7月以来，尽管高层将狭义流动性维持在偏宽松的状态，并通过多项政策引导宽信用，但在疫情反复冲击、地产持续低迷、严控地方隐性债务的情况下，信用周期一直停留于“供给驱动”阶段。我们判断，2023年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。一是贴息政策力度较强，且引领产业升级、发展先进制造业的方向明确。二是3月央行降准，为信贷持续强势增长扫除了障碍。除此之外，地产的拖累或将在今年显著减弱。 2023年下半年有望迎来三周期共振向上，利好权益资产。2020年与2023年Q1均为疫后复苏时期，但两段时期的资产表现截然不同，2020年股市大涨，而今年Q1市场与超预期的宏观数据基本“脱敏”。我们判断，其原因主要在于两者经济周期位置迥异。2020年疫后复苏，库存周期和信用周期均向上，复苏特征是工业复苏领先于服务业。而本轮复苏，信用周期已出现上升迹象，但企业依然处于去库存阶段。A股5000多家上市公司中，七成属于工业，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏的反应相对较小。我们判断2023年下半年将迎来库存周期、设备更新周期、信用周期，三周期共振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。回顾历轮“三周期上行”的时期，A股一般能够取得较好的表现。 风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、库存周期：下半年可能探底回升4 1.1我国库存周期已切换至被动去库存，对应经济周期中的复苏4 1.2库存周期本质是需求的映射5 1.3新一轮库存周期预计在2023年三季度启动7 二、设备更新周期：下半年有望底部回升9 2.1新一轮设备更新周期有望启动9 2.2工业行业投资潜力三维度评价体系13 2.3制造业投资对经济增长的拉动料将持续回升15 三、信用周期：有望持续向上16 3.1信用周期指数的构建方法16 3.2信用周期的二阶段论：供给驱动和需求驱动17 3.32023年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段18 四、周期叠加：三周期有望共振向上21 五、资产配置：看好股市表现23 风险因素25 表目录 表1：每一轮设备更新周期的主导行业11 表2：支持制造业投资的鼓励性政策12 表3：领导层调研聚焦先进制造业、科技自立自强12 表4：工业行业投资潜力三维度评价体系14 表5：本次评价面向的四大类行业及所含行业14 表6：四个大类行业综合得分比较15 表7：2023年贴息政策整理19 图目录 图1：我国库存周期划分4 图2：库存周期与经济周期的对应关系5 图3：库销比是库存周期的镜像，库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）6 图4：出口领先于库存周期7 图5：我国库销比与库存同比7 图6：跨境货物贸易人民币业务结算金额在3月创出历史新高8 图7：各行业库存周期位置9 图8：主要经济体都存在明显的设备更新周期10 图9：设备工器具购置在固定资产投资中占比不断下降10 图10：主要工业设备产量增速明显回升13 图11：制造业投资与GDP的比值有望持续回升16 图12：信用周期指数相比社融指标更具优势17 图13：2006年至今的五轮信用周期17 图14：信用周期指数、短期贷款及票据融资同比与中长期贷款余额同比18 图15：近几个月信贷主要分项全部改善20 图16：贷款需求的大幅上升21 图17：三周期嵌套21 图18：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏22 图19：A股市值行业分布（2023年4月）22 图20：2023年二季度GDP增速可能达到8%以上，预计全年达到6%23 图21：三周期共振时期股市表现较好24 图22：企业中长贷上升期，价值股和成长股往往共振向好24 图23：2023年债市收益率大方向可能为上行25 一、库存周期：下半年可能探底回升 1.1我国库存周期已切换至被动去库存，对应经济周期中的复苏 使用产成品库存增速划分我国的库存周期，“波谷-波谷”为一轮周期。2000年以来，中国共经历了完整的6轮库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，时间长度分别为： 29个月、43个月、39个月、48个月、34个月、41个月，一次库存周期平均持续39个月，大约3年时间。 图1：我国库存周期划分 % %主动补库被动补库 主动去库被动去库 工业企业:营业收入:累计同比产成品存货:同比（右轴） 5530 4525 3520 25 15 15 10 5 -55 -150 -25-5 资料来源:万得，信达证券研发中心 企业3月跨入“被动去库存”阶段。工业企业财务数据显示，2022年4月产成品存货同比达峰后进入下行通道，企业处于去库存阶段。结合营收数据，2022年全年在疫情反复以及房地产下行的负面影响下，需求偏弱，企业营收累计同比全年逐季下降，截至2023年2月企业处于主动去库存的状态。3月份企业营业收入单月同比转正， 可见企业已经跨入“被动去库存”阶段。我们判断，随着经济逐步修复，叠加4月后基数走低，工业企业营收同 比增速或已经在2月触底，二季度将迎来持续的改善，“被动去库存”将会持续至年中。 宏观象限上，我国处于经济周期中的复苏。库存周期四个阶段可以与经济周期对应，主动补库存近似于过热，被动补库存近似于滞胀，主动去库存近似于衰退，被动去库存近似于复苏。宏观层面上，目前经济刚迈过衰退期，进入复苏期的前端。 图2：库存周期与经济周期的对应关系 资料来源:信达证券研发中心 1.2库存周期本质是需求的映射 销售增速变化领先于库存周期。依据库存理论，当需求回暖，销量上涨，企业会相应增产，开始补库存过程；当需求回落，销量下跌，企业会相应减产，进入去库存过程。自2000年以来美国出现的完整库存周期中，销量增 速拐点分别出现在2001年9月、2003年8月、2009年4月、2013年4月、2015年12月，而库存增速拐点出现 在2002年2月、2004年2月、2009年8月，2013年11月、2016年6月，销售增速峰值领先5个月、6个月、 4个月、7个月、6个月，销售增速变化领先于库存周期变化平均5.6个月。由此看来，销售增速变化领先于库存周期。 企业追求合理的库销比，这是库存周期性波动的根源。我们再引入库销比的概念，库销比为当期库存与销量的比值，美国商务部每个月在公布制造业库存指标时，也会更新库销比的最新数据。被动去库存阶段，需求开始好转，而企业由于在上一周期中的库存积压，仍然处于去库存之中，库销比下降；主动补库存阶段，随着需求持续好转，企业开始主动补库存，库销比维持低位；当需求回落，销量降低，而企业仍在补库存，库销比上升，进入被动补库存阶段；需求持续回落，企业主动减少库存，库销比维持高位，企业主动去库存。在一轮完整的库存周期中，库销比也会经历一个轮回，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化，而销售领先于库存，因此库销比成为库存周期的镜像，能够辅助判断库存周期。 图3：库销比是库存周期的镜像，库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶） 美国:制造商库存:季调同比（右轴） 比值美国:制造商库存销售比:季调（逆序） 1.0 1.1 1.2 1.31.3 1.41.4 1.51.5 1.61.6 1.71.7 1.81.8 资料来源:万得，信达证券研发中心 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 更为重要的是，库销比是判断库存水平合理与否的重要指标。遵循库存比的变动逻辑，库销比存在一个合理区间，也可以用来判断库存水平处在哪一阶段。2000年-2019年，美国库销比均值为1.31,¼分位数为1.25，¾分位数为1.38。我们观察到库销比存在均值回归的特性，符合企业维持库销比稳定的目标。2020年3月起因为疫情影响导致的物流不畅、供应链受阻等问题，供需错位较为严重，库存水平处在不合理区间。2021年下半年以来库销比逐步向正常水平回归。 基于需求（库销比）决定库存周期的理论，可知出口的变化领先于库存周期的变化。利用工业企业的出口交货值与营业收入的比值可以刻画我国工业对于出口的依赖程度。2001年我国入世推动了工业体系出口依赖度的上升，该值由2002年年初的17.5%左右上升至2006年的峰值近20.0%，随后缓慢回落。截至2022年我国工业的出口依赖度在11.0%左右，其中计算机通信（46.7%）、文教体娱用品（27.8%）、皮革制鞋（23.1%）、家具（22.8%）、纺织服装（20.6%）出口依赖度较高，均超过20%。出口景气度反映了全球宏观环境的变化，而我国工业对外依赖性依然较强，因此出口是表征企业产品需求的良好指标。观察2001年以来我国出口和库存周期的关系，可以发现 出口同比的变化领先于库存同比1-2个季度，也证实了这一理论。 图4：出口领先于库存周期 中国:出口金额:12月中心移动平均:同比 %中国:工业企业:产成品存货:同比%4040 3030 2020 1010 00 -10-10 -20-20 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.3新一轮库存周期预计在2023年三季度启动 结合库销比与出口的近期变化，我们认为，新一轮库存周期预计在2023年三季度开启。 根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12个月。在上一部分，我们提出库销比与库存的变化有着较为稳定的关系，并使用美国公布的数据进行了验证。我国官方虽然并未公布库销比的数据，但使用库存除以营业收入的当月值可以构建我国工业企业的库销比数据（1-2月的累计营业收入要除以2）。数据显示，2012年以来我国库销比