多周期嵌套分析：本轮弱复苏的特征、成因及前景

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 本轮弱复苏的特征、成因及前景 ——多周期嵌套分析 2023年6月6日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 本轮弱复苏的特征、成因及前景——多周期嵌套分析 2023年6月6日 本轮弱复苏的特征。本轮弱复苏具备以下特征：1）金融方面，信用迎来久违的扩张，存款扩张同时出现，存贷差走高，出现部分资金空转现象；2）需求方面，消费复苏不均衡，居民消费弱，投资需求分化也较为明显，其中，基建保持较快增速，但房地产投资下行压力仍未解除；3）价格方面，整体通胀一路走低，与服务价格连续回升不同，猪油价格共振下降，消费品价格表现尤其低迷；4）生产方面，服务业复苏较好，工业复苏较弱，这是和2020年下半年复苏最大的不同；5）股市方面，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏不太敏感，因此今年以来股市在交易弱复苏。 本轮弱复苏的成因。本轮弱复苏在多周期嵌套分析框架内可以得到很好的解释。1）信用周期总体向上，但结构分化，加杠杆的主力是企业，而居民部门杠杆率连续走平，这与信用大扩张下存贷差走高、居民消费仍弱的特征相对应。2）房地产周期长期向下，地产投资压力未除，导致弱复苏中的投资需求出现明显分化，地产投资累计增速仍在负区间，地产链条弱，居住也对整体通胀构成下行压力。3）产能周期向下，工业品产能过剩现象再次出现，导致企业资本开支意愿低、工业品通缩和企业利润负增。4）库存周期上，目前仍处于去库存阶段，库存周期下行进一步加剧制造业景气下行，导致工业复苏偏弱，这与今年股市交易弱复苏相对应。 拐点可能在三季度。我们认为今年出口可能超预期增长，主要源自于两方面，一是今年3、4月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单，二是美国经济可能会放缓，但今年衰退风险不大，中国出口全年增速可能达到5%，好于市场普遍预期的零增长。出口变化领先于库存周期变化，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。我们认为库存周期可能于三季度末四季度初触底回升，推动经济边际好转。美国经济触底后，中美共振复苏，补库可能更强。总的来看，制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底。周期拐点出现后，市场可能给予经济复苏更高定价。 风险因素：美国银行业危机再度恶化，地缘政治风险上升，中国政策发力不及预期等。 目录 一、本轮弱复苏的特征4 1.1金融：信用扩张遭遇资金空转4 1.2需求：消费和投资均不足5 1.3价格：消费品通缩压力大6 1.4生产：服务业强复苏，工业弱复苏8 1.5股市：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏9 二、本轮弱复苏的成因10 2.1信用周期：结构分化，总体向上10 2.2房地产周期：长周期向下，政策设计隐含波动机制12 2.3产能周期：处于探底阶段，产能过剩再次出现14 2.4库存周期：目前仍处于去库存阶段18 三、拐点可能在三季度19 3.1全年出口可能超预期增长19 3.2下半年库存周期和产能周期可能双双触底回升21 3.3伴随经济底逐渐出现，市场将给予经济复苏更高定价22 风险因素23 表目录 表1：四个大类行业及其所含细分行业16 图目录 图1：今年以来各项贷款增速明显上行4 图2：3月存贷差创历史新高4 图3：消费复苏不均衡5 图4：房地产投资下行压力未解除5 图5：通胀一路走低，通缩担忧加剧6 图6：消费品和服务价格走势不均衡6 图7：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力7 图8：油价下行，也加剧消费品价格下行压力7 图9：本轮复苏的特征是服务业强复苏，工业弱复苏8 图10：工业企业利润仍处于负增长8 图11：工业产销率下滑9 图12：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏9 图13：中国上市公司七成市值属于工业10 图14：居民部门杠杆率连续几个季度走平11 图15：企业部门持续加杠杆11 图16：政府部门小幅加杠杆12 图17：宏观杠杆率总体上升12 图18：房地产长周期或已进入下行周期13 图19：短期内房地产市场可能呈窄幅波动的L型态势13 图20：主要经济体都存在明显的产能周期14 图21：通过产能利用率观察产能周期15 图22：工业产能利用率已降至历史较低水平15 图23：采矿业产能利用率处于历史较高水平16 图24：设备制造业产能利用率处于历史平均水平17 图25：原材料加工业产能利用率处于历史较低水平17 图26：高技术制造业产能利用率处于历史最低水平18 图27：历史上的库存周期19 图28：3、4月中国出口在全球一枝独秀20 图29：出口重点商品广泛改善20 图30：在假设下，美国失业率年底升至4%21 图31：中国出口全年增速可能达到5%21 图32：出口领先于库存周期22 图33：2023年下半年库存周期和产能周期有望触底回升22 图34：信用持续扩张期，价值股和成长股存在共振向好机会23 一、本轮弱复苏的特征 1.1金融：信用扩张遭遇资金空转 信用迎来了久违的大扩张。自2022年底至今，各项贷款增速明显呈现上行趋势，截至2023年4月，各项贷款 增速达到了11.8%，相比2022年底回升了0.7个百分点。2023年1-3月，信贷增长总量和结构都超预期向好， 新增人民币贷款结构全面改善，从分项上看，3月新增企业中长贷2.07万亿元、企业短贷1.08万亿元、居民中 长贷6348亿元、居民短贷6094亿元，都创下历年同期之最。到了4月，各项贷款增速阶段性放缓。 但存款增长比贷款增长更快，存贷差创出新高。虽然信贷增长较快，但存款增长也很快，截至2023年4月，各 项存款同比增速达12.4%，相比2022年底回升了1.1个百分点。当信用扩张遇上存款扩张时，由于存款比贷款增加得更多，3月存贷差（各项存款余额与各项贷款余额之差）扩大到48.5万亿元，创下历史新高。 图1：今年以来各项贷款增速明显上行 % 中国:金融机构:各项贷款余额:同比 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：3月存贷差创历史新高 万亿元中国:金融机构:存贷差 50 46 42 38 34 30 26 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1.2需求：消费和投资均不足 从需求端来看，消费和投资都明显不足。 消费复苏不均衡。2023年1-4月社零累计增速达到8.5%，4月社零当月增速高达18.4%。4月社零同比增速比3月份加快7.8个百分点，我们认为4月社零同比增速加快是上年同期基数较低等因素的作用。从社零结构上看，内部修复并不均衡。一是餐饮消费好于大宗消费，在消费场景继续扩展的背景下，接触型、出行类相关服务消费需求继续释放，4月餐饮收入两年复合增速为5.4%，较3月提高2.7个百分点，而耐用品消费低迷，或反映居民消费信心仍旧低迷；二是社会集团消费好于居民消费。 投资需求分化较为明显。2023年1-4月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增速为4.7%，增速比1-3月份回落0.4个百分点。从结构上看，投资需求分化也较为明显。今年专项债发行继续前置，推动基建投资增长， 2023年1-4月基建投资累计增速为9.8%，依旧保持较快增速；2023年1-4月房地产投资累计增速为-6.2%，当前地产销售仍然偏弱，房企信心尚未得到有效提振，房企拿地积极性较低，地产的下行压力仍未解除。总体来看，房地产与基建投资增速形成明显分化。 图3：消费复苏不均衡 %中国:社会消费品零售总额:累计同比 中国:社会消费品零售总额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：房地产投资下行压力未解除 %制造业投资:累计同比 基建投资:累计同比房地产投资:累计同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1.3价格：消费品通缩压力大 整体通胀一路走低，通缩担忧加剧。今年以来，CPI继续下行且回落较多。4月CPI同比增速录得0.1%，已连续3个月走低；4月核心CPI同比录得0.7%，保持低位平稳。整体CPI同比增速一路走低，导致市场对于通缩的担忧有所加剧。 结构上，消费品和服务价格走势不均衡。与消费复苏不均衡相对应，价格端的结构也呈现出不均衡的走势。2023年4月，消费品CPI同比录得-0.4%，已降至负区间；服务CPI同比录得1%，连续两个月回升，服务价格增速好于消费品价格，与耐用品消费低迷一致。 图5：通胀一路走低，通缩担忧加剧 %中国:CPI:当月同比 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：消费品和服务价格走势不均衡 中国:CPI:消费品:当月同比中国:CPI:服务:当月同比 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 整体通胀水平一路走低，消费品的通缩压力来自猪周期下行、原油价格下跌和工业部门产能过剩三因素共振的影响；除此以外，鲜菜、居住等也对CPI构成下行压力。 1）猪油价格和产能过剩三因素共振下降，加剧消费品价格下行压力。历史上看，猪价、油价均对消费品价格走势影响较大。目前，猪肉供应充足、消费需求偏淡等因素影响下，猪肉价格延续弱势；而油价也较去年高位回落了较多。猪、油价格共振下降，对消费品价格构成双重拖累。此外，工业部门产能过剩也给消费品价格带来通缩压力。有关工业部门产能过剩的问题，我们将在下文产能周期分析中详细探讨。 2）除猪油价格外，鲜菜、居住等也对CPI构成下行压力。鲜菜对食品CPI的拖累作用也较为明显，这背后或是果蔬大量上市带来的影响。此外，受地产表现的影响，居住对CPI也构成下行压力。 图7：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力 中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 %中国:CPI:消费品:当月同比 % 150 100 50 0 -50 -100 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：油价下行，也加剧消费品价格下行压力 中国:CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（右） %中国:CPI:消费品:当月同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1.4生产：服务业强复苏，工业弱复苏 生产上，本轮工业复苏远弱于服务业。2023年1-4月服务业生产指数累计同比8.4%，较2022年底大幅回升了 8.5个百分点。而工业增加值累计同比只有3.6%，与去年全年增速持平。 这其实是这轮复苏和2020年下半年复苏最大的不同。2020年疫后复苏，特征是工业复苏领先于服务业；而这轮复苏，特征是工业复苏远弱于服务业。 工业生产的弱复苏也有多方数据的验证： 1）工业企业利润仍处于负增长。1-4月，工业企业利润累计同比为-20.6%，连续9个月负增长。41个工业大类行业中，1个行业持平，27个行业下降。 2）工业产销率下滑。2023年3月工业产销率为94.1%，已经降至2000年以来最低位。4月有所回升。