价值转正，队伍企稳

事项： 中国人寿公布2023年一季报。报告期内，公司实现归母净利润178.85亿元（原准则口径），同比+18.0%；新业务价值增速同比+7.7%；简单年化总投资收益率4.21%，同比+0.33pct；简单年化净投资收益率3.62%。 评论： 开门红节奏鲜明，推动新业务价值增速转正。2023年第一季度，公司实现保费收入3272.21亿元，同比+3.9%；新业务价值增速由负转正，同比+7.7%。 23年开门红国寿领先同业近一个月，保持积极、鲜明的销售节奏，23Q1实现新单保费1176.69亿元，同比+16.6%。其中，首年期交保费714.78亿元，同比+9.4%，十年期及以上首年期交保费同比+5.1%。续期保费2095.52亿元，同比-2.1%。退保率小幅上行，同比+0.12pct至0.40%。 代理人队伍量稳质升，改革成效显现。公司持续推进代理人渠道转型，聚焦“销售渠道强体工程”，推动建设专业化、职业化的销售队伍。截至23Q1，公司总销售人力为72.2万人，其中个险66.2万人，去年年末值为66.8万人，环比基本持平，企稳迹象更加明显；队伍质态持续提升，个险月人均首年期交保费同比+28.8%。 投资端向好，叠加新准则影响净利润同比+18.0%。22年年底以来资本市场回暖，公司主动把握利率阶段性抬升机会配置债券，同时紧密跟踪权益市场，实现较好的投资收益。报告期内，公司实现简单年化总投资收益率4.21%，同比+0.33pct；简单年化净投资收益率3.62%。截至2023年一季度末，公司投资资产达到52438.30亿元。在投资端及新准则双影响下，公司23Q1归母净利润178.85亿元，同比+18.0%。截至报告期末，核心/综合偿付能力充足率分别为147.53%/210.19%，环比+3.94pct/3.41pct。 新旧准则切换，关注报表端变动。2023年一季度起，公司实施新保险合同会计准则和新金融工具准则。新保险合同会计准则剔除保险业务收入中的投资成本，由于产品结构影响，公司保险服务收入项目调整前后变动较大。使用新准则报表追溯前值，公司仅重述新保险合同准则。 （1）新准则下公司22年年末归母净资产3660.21亿元，原口径4361.69亿元； 23Q1归母净资产4966.19亿元，原准则下4609.64亿元。新准则下23Q1归母净资产增加的主要原因：以摊余成本计量转为公允价值计量后金融资产约增加1000多亿；新保险合同准则下负债计量变化，增加约900亿。 （2）22Q1新准则下保险服务收入461.10亿元，归母净利润153.65亿元，原口径分别为3150.11/151.52亿元；23Q1新准则下保险服务收入471.83亿元，归母净利润273.48亿元，原准则分别为3272.21/178.85亿元。2023Q1，归母净利润旧准则下同比+18.0%，新准则下同比+78.0%，若重述新金融工具准则，增幅将进一步扩大。23Q1净利润增长部分由于会计准则的调整：①资本市场好转，公司权益类资产变成以FVTPL方式计量使得市值上升，从而增加利润。 ②新准则下，公司对折现率的变化采用了OCI选择权，不再影响当期损益。 投资建议：2023年一季度，国寿开门红工作圆满完成，实现新业务价值增速转正与新单增速高增。向前展望，代理人队伍环比基本持平或是新业务价值加速上量的信号。资产端方面，权益市场回暖将助力公司投资收益同比持续增长。 我们上调2023/2024/2025年BPS预测为16.78/18.39/20.11元 ，EPS为1.52/1.90/2.06元（前值1.48/1.79/2.04元）。考虑代理人转型已到关键时期、新周期开启，上调PEV为1.0倍，23年EV增速预测13.8%，对应2023年目标价49.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、经济下行压力加大、权益市场波动。 主要财务指标