队伍规模环比企稳，权益浮亏大幅拖累利润

事件：公司披露2022年一季报，实现归母净利润151.78亿元，同比下降46.9%（我们预期下滑25%）；归母综合收益-133.88亿元，同比由盈转亏； 一年新业务价值（NBV）同比下滑14.3%（我们预期下滑20%）。利润同比明显下滑系基数较高，权益市场大幅波动拖累利润释放，同时公司调整准备金假设侵蚀税前利润52.90亿元（税前利润占比32.5%）。 奥密克戎变异毒株各地散发放缓保险消费需求释放，业务结构所优化。 1Q22公司实现保费收入3,150.11亿元，同比下降2.7%。1Q22新单（短期险+长险首年保费）保费收入同比下降1.5%，其中趸交增长33.4%，期交同比下降4.3%（十年期及以上期交达191.06亿元，同比基本稳定，期缴占比29.2%，同比小幅提升），短期险保持3.5%稳步增长，续期业务占总保费比例达68.0%。1Q22公司NBV同比下降14.3%，显著优于同业（我们预计上市同业NBV降幅逾三成），主要系公司2022年开门红节奏快于同业且3月以来加大激励政策，单月新单增速转正。年初以来奥密克戎变异毒株各地散发对队伍线下活动开展和居民保险消费需求释放仍造成一定冲击，关注2H22新单和价值增长的恢复情况。 队伍现企稳迹象，人均产能和收入均有改善，关注有效人力企稳趋势。 期末公司总销售人力84.6万人（同比大幅下滑37.7%，但环比仅小幅下降4.9%，人力现企稳迹象），其中个险销售人力78万人（环比-4.9%，同比下滑近四成），近年来公司持续加快清虚节奏，坚持提质稳量经营策略，推进销售队伍向专业化、职业化、数字化转型。1Q22手续费及佣金支出同比下降18.0%，队伍人均收入预计同比小幅提升。公司保持战略坚定+战术灵活策略，业务指标领先行业信心不变。 权益市场大幅下跌拖累投资业绩，归母净资产较年初下滑2.8%。1Q22沪深300和创业板指分别下跌14.5%和20.0%，而1Q21同期分别小幅下跌3.1%和7.0%且公司兑现浮盈，使得基数较高；十年期国债收益率小幅震荡期末较年初基本持平于2.79%。公司称适当增配中短期固收品种缓解配置压力，稳健开展权益市场长期布局。1Q22公司实现总/净投资收益同比增速为-31.6%/10.7%，总/净投资收益率为3.88%/4.00%，同比-2.56/-0.08个pct.。值得注意的是，期末公司归母净资产从年初的4,786亿元下降至4,651亿元，主要系1Q22可供出售金融资产公允价值变动由同期65.62亿元大幅转亏为-332.08亿元，我们测算的全口径年化综合投资收益率仅为1.07%，是当期经营业绩的主要拖累。 盈利预测与投资评级：公司业绩低于我们预期，因权益市场持续下跌、综合收益由盈转亏，考虑到估值性价比，我们继续维持买入评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为398、555和606亿元（原预测为545、573和629亿元），同比增速为-21.9%、39.6%和9.2%。截至2022年4月27日，公司股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.54、0.49和0.44倍，权益市场有企稳迹象，关注疫情变化对价值创造影响。 风险提示：权益市场大幅波动，低利率环境持续，队伍持续脱落。 图1：1Q22公司原保费收入构成（百万元） 图2：1Q22按缴费方式分项原保费收入同比增速 图3：公司新业务价值同比降幅收窄 图4：公司总代理人规模现企稳迹象 图5：公司投资收益率在高基数下同比下滑 图6：公司P/EV估值处于历史绝对低位 表1：中国人寿盈利预测表人民币：百万元