A股研究启示录三：中国特色估值的理论与实践研究

证券研究报告 策略深度 中国特色估值的理论与实践研究 A股研究启示录三 2023年05月05日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 19% 9% -1% -11% 2022-042022-072022-102023-012023-04 %1M3M12M 上证指数2.211.7912.34 亟需重构中国特色估值体系：目前国内主流估值方法主要从西方 欧美国家借鉴而来。欧美估值方法理论根基为“一价定律”，其核心假设为无摩擦成本存在。因此针对现实世界各类摩擦成本，欧美估值方法存在明显不足、面临诸多挑战：欧美估值理论往往侧重“私利”，对“公利”未加考虑；中国国企价值被不合理低估；中国与西方企业无法进行简单的估值对比。在土地财政难以为继、地方政府债务风险增加、中概股丧失融资能力、保障科技自主可控等背景下，建立中国特色估值体系具备深刻的现实意义。 多重举措并举提振国企估值：由于国企自身经营尚有较大改善空间、国内资本市场投资生态不够成熟、中国特色估值体系建设不 够健全，中国地方国企和央企价值被市场长期低估，在行业加权 沪深3000.41-3.653.43 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1大类资产跟踪周报（04.17-04.21）：货币政策趋松预期降温，资产价格出现调整2023-04-26 2宏观经济研究周报（04.24-04.30）：我国经济 稳中向好，欧美经济前景不确定性上升 2023-04-26 3财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （4.24-4.28）：短期走势承压，中线仍看好A股 2023-04-23 下，地方国企市净率中位数估值相对民企约折价-19.74%，央企市净率中位数估值相对民企约折价-9.58%。建议多重举措并举，重塑中国特色估值体系，提振国企估值：一是加大国企改革力度，提升国企经营效益；二是健全资本市场规则，改善国企流动性状况。三是全面推广ESG估值体系，推动国企估值提升。 本轮“中特估”行情持续性较强。随着国企经营初步改善，国内政策越来越看重国有企业的“市值和价值创造”能力。2022年以来，政策文件对“中国特色估值”提法明显增多。现阶段“中特估行情”已取得明显超额收益。由于2023年央企评价体系新增净 资产收益率（ROE）、营业现金比率考核，并要求“研发经费投入强度、全员劳动生产率进一步提升”，预计这将稳定提升央企的ROE、分红率以及永续增长率，从而稳定提升央企PB估值水平，本轮“中特估”行情持续性强。 投资建议：本轮“中特估”行情与2015-2018年供给侧改革行情高度相似。参照供给侧改革，预计本轮“中特估”行情大概率有三个能取得超额收益的阶段：概念驱动阶段、逻辑驱动阶段、业绩 兑现阶段，并预计行情将持续2-3年。目前“中特估”行情尚处于从概念驱动向逻辑驱动的过渡阶段，行情远未结束。在其概念炒作阶段，我们预计第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在2023 年的5-6月份召开，届时“中特估”将再次迎来概念炒作的高峰期。 我们挑选11家具备估值修复潜力的中央国有企业如下：中国神华、中远海发、中国外运、苏美达、中国海油、交通银行、农业银行、中国银行、保利发展、招商证券、宁夏建材。 风险提示：个股为模型选取，未对个股进行基本面分析；“中特估”主题投资降温风险；相关政策推进不及预期风险；海外风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1中特估行情：预计“中特估”行情将持续2-3年7 1.1行情回顾：“中特估”取得明显超额收益率7 1.2行情研判：本轮“中特估”行情的持续性较强10 1.3行情演绎：预计“中特估”行情将有三个超额收益阶段11 1.4本章小结：预计“中特估”行情将持续2-3年14 2欧美估值体系面临诸多挑战，亟需重构中国特色估值体系14 2.1估值理论概述：现有估值体系几乎都由“一价定律”衍生而来15 2.2挑战一：欧美估值体系仅考虑“私利”，并未考虑“公利”16 2.3挑战二：中国国企承担更多社会责任，但被不合理低估19 2.4挑战三：社会及政策环境差异大，相对估值法遭遇困境21 2.5挑战四：发展阶段明显不同，国内部分科技领域可允许适当估值泡沫22 2.6本章小结：欧美估值体系面临诸多挑战24 3建立中国特色估值体系，具备深刻现实意义25 3.1意义一：土地财政难以为继，国有资本承担更大责任25 3.2意义二：改善地方收支，缓解地方政府债务风险28 3.3意义三：改善中概股融资难题，适时推进人民币国际化29 3.4意义四：提高国企和央企实力，支持科技升级、保障安全稳定32 3.5本章小结：“中特估”具备深刻现实意义33 4多重因素压制国企估值，中国特色估值体系任重道远34 4.1原因一：国企自身经营尚有较大改善空间34 4.2原因二：资本市场投资生态不够成熟44 4.3原因三：中国特色估值体系建设不够健全49 4.4本章小结：国企低估值的原因深刻复杂50 5多重举措提振国企估值，重塑中国特色估值体系52 5.1举措一：加大国企改革力度，提升国企经营效益52 5.2举措二：健全资本市场规则，改善国企流动性状况53 5.3举措三：全面推广ESG估值体系，推动国企估值提升55 5.4本章小结：多重举措并举，提振国企估值59 6投资建议：精选优质标的，持续关注“中特估”行情机会60 6.1行情预测：“中特估”行情或持续2-3年60 6.2标的选择：具备估值修复潜力的国企公司60 7风险提示62 图表目录 图1：2022年11月21日迄今，中特估指数、中字头央企指数大幅跑赢同期的wind全A指数，取得明显超额收益率8 图2：2008年以来的春季躁动行情回顾9 图3：中特估指数/万得全A指数的成交额占比走势、中字头央企指数与万得全A指数的成交额占比走势10 图4：中特估行情迎来密集催化剂10 图5：2015-2018年供给侧改革行情中，煤炭、钢铁呈现出三阶段投资机会13 图6：2015年-2018年煤炭板块的ROE、净利率出现明显改善14 图7：2015年-2018年钢铁板块的ROE、净利率出现明显改善14 图8：中美国家的失业率18 图9：中美贫困人口占比（%）18 图10：A股市场和美股市场的市盈率18 图11：A股市场和美股市场的市净率18 图12：2008年迄今，万得全A指数和标普500指数的市盈率走势19 图13：2011年迄今，万得全A指数和标普500指数风险溢价率走势19 图14：1999年以后，A股各类企业的退市率20 图15：2019年以后，A股各类企业的退市率20 图16：A股不同行业中，国企、央企、民企的市盈率估值中位数水平20 图17：A股不同行业中，国企、央企、民企的市净率估值中位数水平21 图18：中美科技巨头的市净率对比22 图19：2022年，A股、美股、港股市场的后70%股票交易额占比（%）22 图20：赶超经济模式下，东亚国家和地区将从出口导向模式走向创新驱动模式23 图21：A股、美股、港股的扣非净资产收益率（平均-整体法）走势（%）23 图22：A股、美股、港股的ROIC（TTM、整体法）走势（%）23 图23：第一本账：全国公共财政收入、支出、差额当月值（亿元）26 图24：第二本账：全国政府性基金收入、支出、收支差额（亿元）26 图25：第二本账细则：国有土地使用权收入、支出、差额（累计值，亿元）26 图26：第三本账：全国国有资本经营收入、支出、收支差额的决算数（亿元）26 图27：第四本账：社会保险基金收入、支出、差额（亿元）27 图28：第四本账细则：社会保险基金中的财政补贴收入合计（亿元）27 图29：中国15-64岁总人口占全体人口的比重（%）27 图30：需求端，地产行业长周期拐点已经到来27 图31：2021年土地使用权出让收入占地方公共财政收入预算的45.44%28 图32：当下，土拍市场并未明显回暖28 图33：全国地方债务规模呈现上升趋势（万亿元）28 图34：地方负债率变化趋势29 图35：地方债务率变化趋势29 图36：2008年迄今，A股地方国企的家数29 图37：2008年迄今，A股地方国企的总市值29 图38：在美上市中概股的市盈率中位数、市净率中位数走势30 图39：在美上市中概股的市净率分布占比30 图40：2018年港股投资者占比（按地域分布）31 图41：AH股溢价率分布31 图42：2023年2月，SWIFT基于金额统计的全球支付货币排名31 图43：全球按照币种确认官方储备（外汇储备总额、万亿美元、%）31 图44：各主流国家占全球GDP占比走势32 图45：中国和美国的商品贸易占世界进口金额和出口金额的比重（%）32 图46：十八大至二十大报告中的关键词出现次数统计32 图47：2023年政府工作报告的关键词统计32 图48：全球主要国家的全要素生产率（现价）走势33 图49：全球货物贸易占GDP比重触底回落33 图50：A股的市净率PB与净资产收益率ROE高度相关（申万一级行业）34 图51：A股的市净率PB与净资产收益率ROE高度相关（申万二级行业）34 图52：2022年Q1-Q3，不同企业类型的ROE中位数（%）35 图53：2022年Q1-Q3，不同企业类型的ROA中位数（%）35 图54：2022年Q1-Q3，不同企业类型的ROE中位数（%、分行业）35 图55：2022年Q1-Q3，不同企业类型的ROA中位数（%、分行业）35 图56：2021年A股上市公司中，不同属性公司的人均创收中位数和人均创利中位数（万元）36 图57：2019年迄今，不同公司属性中，A股股权激励的分布36 图58：2019年迄今，不同公司属性中，A股股权激励的的股权激励总数占当时总股本的中位数（%）36 图59：不同公司属性中，董事长2021年薪酬的分布（元）37 图60：2019年迄今，不同公司属性中，A股董事长2021年薪酬分布（分申万一级行业、元）37 图61：A股各大板块的估值情况（倍）38 图62：A股各大行业的估值情况（倍、申万一级行业）38 图63：2022年Q1-Q3研发费用总额占2022年底总市值的比值（%）38 图64：2022年Q1-Q3，A股、美股、港股的平均研发费用38 图65：2022年Q1-Q3，不同公司属性的A股上市公司中，研发支出总额占营业收入比例的中位数（%）39 图66：2022年Q1-Q3，不同公司属性的A股上市公司中，研发支出总额占营业收入比例的中位数（分行业、%）39 图67：2021年A股上市公司中，不同属性公司的研究生以上占比中位数、技术人员占比中位数（%）40 图68：2008年以来，A股上市公司的重大重组家次（分公司属性）40 图69：2008年以来，A股上市公司的重大重组平均家次（分公司属性）40 图70：不同企业属性而言，A股公司的主营业务比率中位数（%）41 图71：2019年7月24日发布以来，分拆上市指数大幅跑赢同期的沪深300和万得全A指数41 图72：2021年，A股不同属性公司的海外收入占比中位数（%）42 图73：2021年，A股不同属性公司的海外收入占比中位数（%、分行业）42 图74：2020年迄今，海尔智家的市盈率估值开始高于美的、格力43 图75：尚未盈利的百济神州估值正赶超创新药一哥（恒瑞）43 图76：近12个月，全部美股（不含OTC）、全部港股、全部A股的股息率中位数分布（%） ..........................................................................43 图77：近12个月，全部A股不同公司属性的股息率中位数分布（%）43 图78：全部美股（不含OTC）、全部港股、全部A股在2022年回购金额占2022年底市值的比重44 图79：近年来，美股公司回购数量大幅增加44 图80：美股、港股、