A股研究启示录五：小市值风格的理论与实践研究

证券研究报告 策略深度 小市值风格的理论与实践研究 A股研究启示录五 2024年04月12日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 8% -2% -12% -22% 2023-032023-062023-092023-122024-03 %1M3M12M 上证指数-1.604.60-8.88 沪深300-3.165.47-15.23 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.8-4.12）： 指数震荡整理，关注资源板块2024-04-06 2财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.1-4.5）： 高频数据向好，关注业绩主线2024-03-31 3策略专题报告：2024年第二季度十大金股 2024-03-31 市值是影响股票价格走势的关键因子。A股小盘股通常代表当时的新 兴行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对流动性更加敏感，股价波动性及换手率水平也更高，深受量化类投资策略喜爱。2021年以来，小微盘股指数的超额收益率明显。虽然短期政策规范量化交易，对小微盘股风格有一定影响，但随着DMA业务规模下降，小微盘股受到的影响将逐步消退。 业绩因子是风格切换的主因。我们对市值风格的影响因子进行分析。 （1）业绩因子。在新兴产业爆发期或者经济从衰退中走向复苏时，小 盘股上市公司业绩弹性更大，小盘股风格容易跑赢。经济基本面是影响市值风格的最关键因子，地产则是中国经济基本面的最关键变量，当地产向好时，大盘风格占优，当地产走弱时，小盘股风格占优（。2） 流动性因子。总量层面，流动性宽松促进小盘股PE更快扩张、EPS更 快提升，将利好A股和美股小盘股；增量层面，增量资金明显影响A 股市场风格，外资净流入时，大盘风格容易占优；杠杆资金净流入时，小盘股风格容易占优。（3）比价因子。从当前小盘/大盘比价接近历史均值，小盘/大盘PE及PB估值尚低于历史均值、小盘/大盘换手率 接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不具备，小盘股风格延续强化的可能性较大（。4）拥挤度因子。机构调 研行为领先于市值风格约2年左右，基金对大小盘持仓比例大约领先于A股市场风格1年左右。2024年迄今，机构对沪深300成分股的调研家次占比仍在下滑，预计A股大盘股风格可能尚需等待。当前基金对小盘股的持仓比例距离2016年中尚有一定距离，对小盘股持仓 并不算异常拥挤。A股小盘股风格（尤其是＜10亿元的微盘股风格）可能尚未结束。（5）政策因子。在IPO历史收缩期间，壳价值将扩张，小盘股风格明显跑赢。随着注册制实施、IPO提速、借壳上市数 量锐减，A股壳价值趋势性降低，对小盘股行情有一定压制作用。但当前A股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高，对小盘股行情有一定支撑。如并购重组政策有所放开，也将利好小盘股行情。总体来看，小盘股的政策红利期暂未完全消退。 中期，小盘股风格仍有一定优势。展望未来一年（：1）业绩因子层面，AI产业景气度从硬件端向应用端传导、房地产尚未真正意义企稳。2024年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发， 小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格（。2）流动性因子层面，2024 年流动性宽松力度或下降，对小盘股支撑减少；2024年中，美联储大概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风格容易占优。流动性层面对小盘股有一定利空（。3）比价因子层面，如果后续小盘股上行 速度不快，大概率仍不支持市场风格反转，延续小盘股概率较大（。4） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 拥挤度因子层面，从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约2年、1年来看，预计未来一年小盘风格仍将占优。（5）政策因子层面，预计中期A股退市率仍难以明显大幅上行，对小盘股行情有 一定提振作用。未来一年，流动性因子利空小盘股风格，但业绩因子、比价因子、拥挤度因子、政策因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子是决定风格切换的最主要因子，预计未来一年小盘股风格延续概率偏大。 投资建议：未来一年，A股或仍将维持小盘股风格。建议结合当前板块景气度、考虑估值与业绩匹配度、侧重小市值因子暴露，把握以下高景气板块中的小盘股结构性机会：（1）TMT板块。一方面，当前 全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于关键科技领域突破、实现产业链自主可控的关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注算力端的光 模块、软件端的计算机、应用端的传媒。（2）新质生产力。《政府工 作报告》强调“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地，可关注工业母机、机器人、低空经济等方向。（3）资源板块。在外需改善、 美联储降息预期、供给收紧下，有色（铜、铝）及贵金属（金、银） 等价格存在较大上行动力。 风险提示：市场风格切换风险；AI产业爆发进度不及预期的风险；中国流动性快速收紧的风险；美联储降息不及预期的风险；现代化产业 体系建设不及预期的风险；人民币汇率大幅贬值的风险。 内容目录 1市值风格概况：A股市场风格轮动现象明显6 1.1市值风格简介：市值是影响股价走势的关键因子6 1.2市值风格回顾：微盘股超额收益明显，短期受量化交易规范影响大7 1.3市值风格画像：小盘股代表新兴行业、估值对流动性更加敏感9 1.4本章小结：A股市场风格现象明显13 2市值风格动力：业绩因子是风格切换的主因14 2.1业绩因子：在新兴产业爆发期或衰退向复苏切换期，小盘股风格占优14 2.2流动性因子：宽松流动性利好小盘股，增量资金对风格影响大17 2.3比价因子：市值风格分化尚不明显，小盘风格或将延续21 2.4拥挤度因子：机构行为领先市值风格，大/小盘风格切换暂未发生23 2.5政策因子：壳价值影响消退，但并购重组及低退市率仍利好小盘股27 2.6本章小结：业绩因子是风格切换的主因30 3市场研判及投资：小盘股风格仍将延续，把握高景气板块机会31 3.1市场环境研判：预计未来一年小盘股风格延续概率偏大31 3.2投资建议：把握高景气板块的小市值标的机会34 4风险提示34 图表目录 图1：2021年迄今，三类小微盘股指数的走势8 图2：2021年末私募证券投资基金中，使用量化/对冲策略相关基金规模合计1.26万亿元9 图3：2009年初，小盘指数（申万）的行业权重构成9 图4：2016年初，小盘指数（申万）的行业权重构成9 图5：2021年初，小盘指数（申万）的行业权重构成10 图6：2024年初，小盘指数（申万）的行业权重构成10 图7：申万风格指数的经营活动产生的现金流量净额/营业总收入比值走势（%）10 图8：申万风格指数的净资产收益率ROE(平均)走势（%）10 图9：申万风格指数的股息率走势11 图10：小盘指数-大盘指数年超额收益率的贡献拆解（%）12 图11：市值风格与流动性的关系12 图12：小盘指数PE/大盘指数PE与流动性的关系13 图13：A股小盘及大盘风格的演变趋势15 图14：大小盘业绩增速与市值风格指数的走势15 图15：大小盘ROE差值与市值风格指数的走势15 图16：国房景气指数与市值风格指数的走势16 图17：地产销售与市值风格指数的走势16 图18：美股的风格轮动规律17 图19：A股市值风格与M1-M2剪刀差的走势图18 图20：美股罗素2000指数/标普500指数，与美联储总资产的走势图18 图21：基金发行份额与A股市值风格的走势19 图22：北向资金净流入与A股市值风格的走势19 图23：融资余额与A股风格指数的走势20 图24：两融交易额占比与A股风格指数的走势20 图25：2022年以来，A股日均成交额走势20 图26：2022年以来，北向资金净流入额走势20 图27：私募基金管理规模及只数的走势（亿元、只）21 图28：私募基金管理规模与A股市值风格的走势21 图29：申万小盘指数与大盘指数的比价走势（%）22 图30：申万小盘指数与大盘指数的PE走势（%）22 图31：申万小盘指数与大盘指数的PE走势及波动范围（%）22 图32：申万小盘指数与大盘指数的PB走势（%）23 图33：申万小盘指数与大盘指数的PB走势及波动范围（%）23 图34：申万小盘指数与大盘指数的换手率走势（%）23 图35：申万小盘指数与大盘指数的换手率走势及波动范围（%）23 图36：2010年迄今，全部基金的持仓市值分布比例（%）24 图37：A股小微盘股的基金持仓比例走势25 图38：A股中小盘股的基金持仓比例走势25 图39：A股大中盘股的基金持仓比例走势25 图40：A股大盘及超大盘股的基金持仓比例走势25 图41：2012年迄今，机构年度调研公司的家次分布占比（%）27 图42：借壳上市指数的收盘价走势28 图43：历年，借壳上市的公司家数28 图44：历年，IPO的公司家数28 图45：ST板块（左轴）与Wind最小市值指数成分股（右轴）的平均市值走势（亿 元）28 图46：申万风格指数走势与IPO首发家数（家）的关系29 图47：申万风格指数走势与IPO首发融资规模（亿元）的关系29 图48：并购重组家次与A股市值风格走势关系29 图49：并购重组规模与A股市值风格走势关系29 图50：A股市场的退市公司家数及年退市率（%）30 图51：A股、美股、港股市场的成交额占比分布30 表1：A股市场的市值因子代表性指数6 表2：美股市场的市值因子代表性指数7 表3：申万风格指数的年化波动率及年化换手率（%）11 表4：2023年上半年末，全部基金、外资、杠杆资金的持股市值倾向19 表5：不同市值风格而言，A股的基金持仓比例走势（%），其中红色代表比例见顶、绿色代表比例见底26 表6：2024年Q1及未来一年的宏观市场环境研判（红色利好小盘股风格，黄色影响偏 中性，绿色利空小盘股风格）32 1市值风格概况：A股市场风格轮动现象明显 1.1市值风格简介：市值是影响股价走势的关键因子 市值因子是影响股票价格走势的关键因子。由于业绩表现、流动性敏感度、风险溢价水平、股价弹性、投机属性、壳价值不同，市值大小将对股价走势产生明显影响。法玛三因子模型认为市场风险因子、市值因子和价值因子将对股票回报率产生明显影响，其 中市场风险因子是股票市场整体的风险；市值因子是公司市值规模大小；价值因子是公司的估值水平。资本市场亦存在明显的市值轮动规律，对于A股市场而言，通常将上证50代表超大盘风格、沪深300代表大盘风格、中证500代表中小盘风格、中证1000代表 小盘风格、中证2000代表超小盘风格、万得微盘股指数代表微盘股风格、最小市值指数代表最小市值风格。 表1：A股市场的市值因子代表性指数 市值平 市值中 风格划分 代表指数 指数构成 均数（亿 位数（亿 主要行业的权重构成（%） 元） 元） 超大盘风格 上证50 沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票 4123.75 1905.00 食品饮料21.55、银行16.2%、非 银金融12.4%、电力设备5.8%、医药生物5.5% 大盘风格 沪深 300 沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券 1659.14 782.18 银行13.2%、食品饮料11.6%、非 银金融10.1%、电力设备7.9%、电子7.7% 中小盘风格 中证 500 全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成 228.54 214.53 医药生物11.9%、电力设备9.1%、 电子8.4%、非银金融7.4%、有色金属6.3% 小盘风格 中证 1000 全部A股中剔除中证800指数成份股 后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成 101.50 88.30 医药生物12.8%