中国特色估值系列（三）：再论国央企估值修复的空间与方向

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年04月24日 再论国央企估值修复的空间与方向——中国特色估值系列（三） 前言：年初以来，国央企尤其是中字头已经悄然成为市场主线，国盛策略团队在一季度相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，本篇报告聚焦国央企估值的修复进程，并对后市的空间与方向加以探讨。 一、回归过往，国央企估值修复行情有何特征？国央企估值修复渐次展开，中字头强势领跑。今年年初以来，以中字头央企为代表的中特估概念也逐步吸引资金增配，且超额收益先后在3月初和4月实现加速抬升，呈现出“阶 梯式”行情。截至4月21日收盘，中字头、中证央企与中证国企相对全A 的超额收益分别达到11.0%、3.7%、1.2%。 行业层面，国央企相对优势陆续彰显，低波动特征也普遍显现。落脚行业层面，国央企在行业内的超额收益也同步显现，超半数行业的国央企均在行业内斩获一定的超额收益，其中预期最强的通信、建筑行业内部的国央企超额收益更是达到15%以上。此外，国央企股价的低波动属性也普遍显现，年初以来，各行业内的国央企的最大回撤普遍低于同期的非国央企，稳健的国央企估值修复持续演绎。 二、展望后市，国央企估值方兴未艾，修复潜力仍大。年初以来，国央企估值已经历阶段性修复，不过立足于估值体系修正视角看，国央企长期的估值修复潜力仍大。此前，我们已在报告中论述过，国央企的估值修复将沿ROE 作PB上修。若结合PB-ROE视角看，国央企估值修复仅刚刚启动，以5%左右的国央企ROE中位数看，国央企普遍仍有30%-40%左右的估值上修空间，未来伴随国央企“修炼内功”的扎实推进，长期估值修复潜力仍大。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（4月3周）——股价-业绩关联性显著提升》2023-04-22 2、《投资策略：欺诈发行、财务造假“零容忍”，科创板现首批强制退市公司》2023-04-21 3、《投资策略：交易结构出现收敛迹象——交易情绪跟踪第188期》2023-04-20 4、《投资策略：通胀再降温，交易盘回流——外资周报第157期》2023-04-18 5、《投资策略：打破现有格局，需要一次“决断”— —策略周报（20230416）》2023-04-16 三、估值修复范围渐次展开，显著折价的方向如何寻？其一，沿ROE-PB估值视角，仅计算机、农林牧渔等少量行业的国央企在估值中枢与ROE定价上已修复相对充分，多数行业均面临不同程度的估值中枢或ROE定价的修复潜力。行情行至当下，部分行业国央企估值已经历阶段性修复，当前估值体系层面折价较为显著的行业主要涵盖煤炭、钢铁、建材、交运、非银、建筑、传媒等行业。其二，沿ROE-PB视角识别相对低估公司的行业分布，也 从侧面指引当前折价更多的国央企的挖掘线索，其中低估公司比例较高的行业涵盖煤炭、非银、建材、传媒、交运、有色、建筑等行业。综合两个视角交叉看，当前国央企估值折价更多集中于煤炭、建材、非银、传媒、交运、建筑等行业。 风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、国央企估值修复行情有何特征？3 二、行至当下，再论国央企估值修复的空间与方向4 风险提示5 图表目录 图表1：年初以来，中字头行情“阶梯型”稳步上行3 图表2：各行业上市公司年初以来累计涨跌幅中位数对比：国央企VS一般企业（数据截至2023年4月21日）3 图表3：各行业上市公司年初以来最大回撤中位数对比：国央企VS一般企业（数据截至2023年4月21日）4 图表4：年初以来，国央企估值体系变化对比（数据截至2023年4月21日）4 图表5：国央企估值修复空间测算4 图表6：各行业国央企估值低估幅度对比：ROE边际定价VS合理估值中枢（数据截至2023年4月21日）5 图表7：不同行业相对低估国央企数目及比例分布（数据截至2023年4月21日）5 前言：年初以来，国央企尤其是中字头已经悄然成为市场主线，国盛策略团队在一季度相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，本篇报告聚焦国央企估值的修复进程，并对后市的空间与方向加以探讨。 一、国央企估值修复行情有何特征？ 国央企估值修复渐次展开，中字头强势领跑。今年年初以来，大盘冲高震荡，行业主题轮动提速，以中字头央企为代表的中特估概念也逐步吸引资金增配，且超额收益先后在3月初和4月实现加速抬升，呈现出“阶梯式”行情。截至4月21日收盘，中字头、中 证央企与中证国企相对全A的超额收益分别达到11.0%、3.7%、1.2%。 图表1：年初以来，中字头行情“阶梯型”稳步上行 万得全A中字头央企指数中证国企中证央企 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2023-01-032023-01-172023-02-072023-02-212023-03-072023-03-212023-04-042023-04-19 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业层面，国央企相对优势陆续彰显，低波动特征也普遍显现。落脚行业层面，国央企在行业内的超额收益也同步显现，超半数行业的国央企均在行业内斩获一定的超额收益， 其中预期最强的通信、建筑行业内部的国央企超额收益更是达到15%以上，即使是民营企业相对集中的TMT板块，国央企表现也依旧亮眼，计算机行业的国央企涨跌幅中位数甚至还略胜一筹。此外，国央企股价的低波动属性也普遍显现，年初以来，各行业内的国央企的最大回撤普遍低于同期的非国央企，稳健的国央企估值修复持续演绎。 图表2：各行业上市公司年初以来累计涨跌幅中位数对比：国央企VS一般企业（数据截至2023年4月21日） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 通建有综交房银家农非煤机纺医食建石环钢计电国电基公汽轻社商美传信筑色合通地行用林银炭械织药品筑油保铁算力防子础用车工会贸容媒 25 涨跌幅中位数:国央企(%)国央企超额收益(%,右轴) 涨跌幅中位数:一般企业(%) 20 15 10 5 0 -5 -10 装金运产 饰属输 电牧金器渔融 设服生饮材石备饰物料料化 机设军化事 备工工业 制服零护造务售理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：各行业上市公司年初以来最大回撤中位数对比：国央企VS一般企业（数据截至2023年4月21日） 0 -5 -10 -15 -20 -25 最大回撤中位数:国央企(%)最大回撤中位数:一般企业(%)国央企回撤控制优势(%,右轴) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 交房综环建汽医银电有非食家机农建电钢石通计国美公传社基轻纺商煤通地合保筑车药行力色银品用械林筑子铁油信算防容用媒会础工织贸炭 运产装生 输饰物 设金金饮电设牧材备属融料器备渔料 石机军护事 化工理业 服化制服零务工造饰售 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、行至当下，再论国央企估值修复的空间与方向 国央企估值方兴未艾，修复潜力仍大。年初以来，国央企估值已经历阶段性修复，不过立足于估值体系修正视角看，国央企长期的估值修复潜力仍大。此前，我们已在报告中论述过，国央企的估值修复将沿ROE作PB上修（详见报告《国央企估值的过去、现在 和未来——中国特色估值系列（一）》20230308），若结合PB-ROE视角看，国央企估值修复仅刚刚启动，以5%左右的国央企ROE中位数看，国央企普遍仍有30%-40%左右的估值上修空间，未来伴随国央企“修炼内功”的扎实推进，长期估值修复潜力仍大。 图表4：年初以来，国央企估值体系变化对比（数据截至2023年4月21日） 4.0 3.5 ROE_TTM(%) 3.0 (国央企_22年)(国央企_23年)(民企_22年) 线性线性 线性 线性 (民企_23年) 2.5 2.0 1.5 1.0 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0 PB 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：国央企估值修复空间测算 ROE假设(%) 国央企PB估算 民企PB估算 估值修复空间测算 1 1.7 2.2 32.1% 2 1.7 2.3 34.3% 5 1.8 2.5 40.5% 10 1.9 2.9 49.7% 15 2.1 3.3 57.5% 20 2.2 3.7 64.4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业维度下，估值修复范围渐次展开，显著折价的方向如何寻？其一，沿ROE-PB估值视角，仅计算机、农林牧渔等少量行业的国央企在估值中枢与ROE定价上已修复相对充 分，多数行业均面临不同程度的估值中枢或ROE定价的修复潜力。行情行至当下，部分行业国央企估值已经历阶段性修复，当前估值体系层面折价较为显著的行业主要涵盖煤炭、钢铁、建材、交运、非银、建筑、传媒等行业。其二，沿ROE-PB视角识别相对低估公司的行业分布，也从侧面指引当前折价更多的国央企的挖掘线索，其中低估公司比例较高的行业涵盖煤炭、非银、建材、传媒、交运、有色、建筑等行业。综合两个视角交叉看，当前国央企估值折价更多集中于煤炭、建材、非银、传媒、交运、建筑等行业。 0.25 商贸零售 轻工制造 0.20 国防军工 0.15 石油石化 0.10 农林牧渔 社会服务 计算机 房地产公用事0.业05 医药生物汽车 -4.0 传媒 -3.5 -3.0-2.5-2.0 食品饮料0.00 -1.建5筑装-饰1.0-0.环5保0.0 家用电器有色金属 纺织服饰 非银金融 交通运输 -0.0电5力设备 0.51.0 电子 建筑材料 煤炭 钢铁-0.10 机械设备 基础化工 -0.15 国央企ROE边际定价低估幅度 图表6：各行业国央企估值低估幅度对比：ROE边际定价VS合理估值中枢（数据截至2023年4月21日） 国央企估值中枢相对低估幅度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：不同行业相对低估国央企数目及比例分布（数据截至2023年4月21日） 相对低估国央企数目(家,左轴)相对低估比例(右轴) 60 50 40 30 20 10 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 煤非建传炭银筑媒金材 融料 交有建通色筑运金装输属饰 基房商环农础地贸保林化产零牧 工售渔 电社医汽力会药车设服生 备务物 通石机信油械 石设 化备 食公国电计钢品用防子算铁饮事军机 料业工 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操