A股研究启示录四：猪价对资本市场影响的理论与实践研究

猪价对资本市场影响的理论与实践研究 A股研究启示录四 投资要点 2023年09月28日 猪 价深 刻影 响 国 内 货 币 政策及资本市场：2005年以来，中国猪肉分项CPI每增长1%，将带动食品分项CPI同比增长0.16%，将带动CPI同比增长0.04%。猪价通过CPI传导，进而对国内货币政策、资本市场产生深刻影响：1）货 币 政 策 而 言，猪肉价格变动，将体现在名义利率与CPI同步上行，但不影响实际利率走势；2012年以后，当国内CPI下行时，存款准备金率倾向于下调，但国内CPI上行时，存款准备金率倾向于维持不变；2）债 市 而 言，CPI同比与各期限国债收益率同涨同跌，且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高；2007年以来，CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月；3）权 益 市 场而 言，在CPI低点时，A股容易诞生“水牛”行情，科技成长风格占优。 我 国 猪 周 期 或 从3-4年 延 长 至4-5年 ：我们测算国内生猪供给弹性为0.74，远大于猪肉需求弹性（仅0.18），叠加杂交三元猪的生产周期偏长，使其符合发散型蛛网走势，生猪养殖存在波动加大的内在趋势。但养殖规模化率提升时，将明显改善养猪的信息不对称性，缓解猪周期波动。以美国为例，随着生猪养殖规模化率提升，美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期，猪周期时间大幅延长。2021年我国生猪规模化养殖率约60%，规模化率低于美国等成熟养猪阶段，预计我国猪周期将进入过渡阶段，在未来10年左右时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延长至4-5年。 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信 宏观 策略&市场 资金跟 踪周 报（9.25-9.29）：双重底部验证，中线反弹可期2023-09-242美联储9月议息会议点评：美联储鹰声嘹亮，加息预期强化2023-09-223大类资产跟踪周报（09.11-09.15）：国内数据边际改善，耐心等待海外扰动因素转向2023-09-20 本 轮 能 繁 母 猪 去 化 速 度 明 显 偏 慢：参考历史，过去我国4轮猪周期平均跨度为46.75个月；如发生生猪疫情，容易催化超级猪周期；但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪价波动幅度偏小。站在当下，本轮能繁母猪去化速度明显偏慢。短期来看，仔猪价格偏高、规模化率提升、前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因；中期来看，消费低迷使得猪肉出现结构性过剩；长期来看，生猪养殖效率提升将增加PSY，加剧了生猪产能过剩情况。 投 资 建 议 ：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，生猪供给严重过剩，猪周期大概率被延长。我们测算2023年7月至2025年3月，22个省市的猪肉价格将从19.35元/千克上涨至27元/千克，这将推动同期食品分项CPI同比增长2.41%，并推动同期CPI同比增长0.60%。猪价对未来1.5年的CPI通胀贡献较小，预计其难以通过CPI推动名义利率上行，并强化了存款准备金率下调预期，该情形增加了债市市场延续牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成长风格。 风 险提示：母猪去化加快风险；生猪疫情风险；模型及数据风险。 内容目录 1猪价影响概况：深刻影响我国CPI、货币政策、资本市场........................................5 1.1传导途径：猪肉价格剧烈波动，是我国CPI主要影响项.........................................................51.2货币政策：CPI影响主要体现为费雪效应，而非泰勒规则......................................................81.3资本市场：CPI显著影响国内债券市场、权益市场走势........................................................121.4本章小结：猪价通过CPI传导，来影响国内货币政策及资本市场.....................................15 2猪价走势概况：预计2023.7-2025.3，猪肉将推动CPI同比增长0.60%...................17 2.1理论规律：符合发散型蛛网模型，但猪周期有平缓趋势.......................................................172.2历史回溯：过去我国猪周期在4年左右，动物疫情冲击时波动将加大............................242.3现状分析：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，猪价磨底期延长..........................................262.4走势研判：预计猪价在未来1.5年仍偏低迷...............................................................................302.5本章小结：养殖规模化率提升，将明显缓解猪周期波动.......................................................32 3投资建议：利好债市，看多A股科技成长风格.......................................................33 4风险提示................................................................................................................33 图表目录 图1：2000年迄今，我国CPI分项权重的构成走势......................................................6图2：2000年迄今，食品占中国CPI的权重测算..........................................................6图3：2011年7月迄今，猪肉占中国CPI的权重测算...................................................6图4：1994年以来，中国CPI食品分项当月同比与中国CPI的当月同比的相关性分析.7图5：2005年以来，中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI食品分项当月同比的相关性分析............................................................................................................................7图6：2005年以来，中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI当月同比的相关性分析.....7图7：2005年以来，中国CPI非食品分项当月同比与中国CPI食品分项的当月同比的相关性分析.....................................................................................................................7图8：2000年以来，各个分项对中国CPI的同比拉动率（%）.....................................8图9：2011年7月以来，CPI猪肉分项当月同比、猪肉对CPI同比拉动率走势（%）...8图10：2001年以来，CPI食品分项对中国综合CPI的月贡献率（%）..........................8图11：2001年以来，CPI各个分项对中国综合CPI的月贡献率的中位数（%）............8图12：泰勒规则曾较好预测美联储利率水平................................................................9图13：泰勒规则在中国的实际应用效果一般................................................................9图14：1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比的相关性较强..................................10图15：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比无明显正相关性.........10图16：1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比的相关性较强...........................10图17：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比仍有一定正相关性.................................................................................................................................10图18：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%） ............................................................11图19：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国CPI当月同比的相关系数达0.2.........11图20：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国核心CPI当月同比的相关系数达0.4..11图21：人民币存款准备金率与中国CPI当月同比有一定相关性..................................12图22：人民币存款准备金率与中国CPI核心当月同比的相关性较强...........................12图23：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势........................12图24：CPI当月同比与不同期限国债收益率（月平均值）的相关系数........................13图25：CPI当月同比与中债信用债总净价指数（月平均值）的走势............................14图26：CPI当月同比与万得全A滚动市盈率（月平均值）的走势..............................14图27：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势........................15图28：生猪养殖链条分析..........................................................................................18图29：近年来，我国猪肉消费量总体维持在稳定水平................................................19图30：猪肉占我国肉禽及其制品比重稳定在70%以上................................................19图31：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%） ...........................................................19图32：全国能繁母猪存栏量与当期的22个省市猪肉平均价的关系.............................20图33：中国猪肉的年进口量及占总消费比例（万吨、%）..........................................21图34：中国生猪饲养