A股研究启示录四：猪价对资本市场影响的理论与实践研究

证券研究报告 策略深度 猪价对资本市场影响的理论与实践研究 A股研究启示录四 2023年09月28日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 22% 12% 2% -8% 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 % 1M 3M 12M 上证指数 1.51 -2.48 0.54 沪深300 -0.53 -4.05 -5.21 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（9.25-9.29）：双重底部验证，中线反弹可期2023-09-242美联储9月议息会议点评：美联储鹰声嘹亮，加息预期强化2023-09-22 3大类资产跟踪周报（09.11-09.15）：国内数据边 际改善，耐心等待海外扰动因素转向2023-09-20 猪价深刻影响国内货币政策及资本市场：2005年以来，中国猪肉分项 CPI每增长1%，将带动食品分项CPI同比增长0.16%，将带动CPI同比增长0.04%。猪价通过CPI传导，进而对国内货币政策、资本市场产生深刻影响：1）货币政策而言，猪肉价格变动，将体现在名义利率 与CPI同步上行，但不影响实际利率走势；2012年以后，当国内CPI 下行时，存款准备金率倾向于下调，但国内CPI上行时，存款准备金率倾向于维持不变；2）债市而言，CPI同比与各期限国债收益率同涨 同跌，且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高；2007年以来，CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月；3）权益市场而言，在CPI低点时，A股容易诞生“水牛”行 情，科技成长风格占优。 我国猪周期或从3-4年延长至4-5年：我们测算国内生猪供给弹性为 0.74，远大于猪肉需求弹性（仅0.18），叠加杂交三元猪的生产周期偏长，使其符合发散型蛛网走势，生猪养殖存在波动加大的内在趋势。但养殖规模化率提升时，将明显改善养猪的信息不对称性，缓解猪周期波动。以美国为例，随着生猪养殖规模化率提升，美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期，猪周期时间大幅延长。2021年我国生猪规模化养殖率约60%，规模化率低于美国等成熟养猪阶段，预计我国猪周期将进入过渡阶段，在未来10年左右时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延长至4-5年。 本轮能繁母猪去化速度明显偏慢：参考历史，过去我国4轮猪周期平均跨度为46.75个月；如发生生猪疫情，容易催化超级猪周期；但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时 间较短、猪价探底期较长、猪价波动幅度偏小。站在当下，本轮能繁母猪去化速度明显偏慢。短期来看，仔猪价格偏高、规模化率提升、前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因；中期来看，消费低迷使得猪肉出现结构性过剩；长期来看，生猪养殖效率提升将增加PSY，加剧了生猪产能过剩情况。 投资建议：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，生猪供给严重过剩，猪周期大概率被延长。我们测算2023年7月至2025年3月，22个省市 的猪肉价格将从19.35元/千克上涨至27元/千克，这将推动同期食品分项CPI同比增长2.41%，并推动同期CPI同比增长0.60%。猪价对未来1.5年的CPI通胀贡献较小，预计其难以通过CPI推动名义利率上行，并强化了存款准备金率下调预期，该情形增加了债市市场延续牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成长风格。 风险提示：母猪去化加快风险；生猪疫情风险；模型及数据风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1猪价影响概况：深刻影响我国CPI、货币政策、资本市场5 1.1传导途径：猪肉价格剧烈波动，是我国CPI主要影响项5 1.2货币政策：CPI影响主要体现为费雪效应，而非泰勒规则8 1.3资本市场：CPI显著影响国内债券市场、权益市场走势12 1.4本章小结：猪价通过CPI传导，来影响国内货币政策及资本市场15 2猪价走势概况：预计2023.7-2025.3，猪肉将推动CPI同比增长0.60%17 2.1理论规律：符合发散型蛛网模型，但猪周期有平缓趋势17 2.2历史回溯：过去我国猪周期在4年左右，动物疫情冲击时波动将加大24 2.3现状分析：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，猪价磨底期延长26 2.4走势研判：预计猪价在未来1.5年仍偏低迷30 2.5本章小结：养殖规模化率提升，将明显缓解猪周期波动32 3投资建议：利好债市，看多A股科技成长风格33 4风险提示33 图表目录 图1：2000年迄今，我国CPI分项权重的构成走势6 图2：2000年迄今，食品占中国CPI的权重测算6 图3：2011年7月迄今，猪肉占中国CPI的权重测算6 图4：1994年以来，中国CPI食品分项当月同比与中国CPI的当月同比的相关性分析.7图5：2005年以来，中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI食品分项当月同比的相关性分析7 图6：2005年以来，中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI当月同比的相关性分析7 图7：2005年以来，中国CPI非食品分项当月同比与中国CPI食品分项的当月同比的相关性分析7 图8：2000年以来，各个分项对中国CPI的同比拉动率（%）8 图9：2011年7月以来，CPI猪肉分项当月同比、猪肉对CPI同比拉动率走势（%）8 图10：2001年以来，CPI食品分项对中国综合CPI的月贡献率（%）8 图11：2001年以来，CPI各个分项对中国综合CPI的月贡献率的中位数（%）8 图12：泰勒规则曾较好预测美联储利率水平9 图13：泰勒规则在中国的实际应用效果一般9 图14：1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比的相关性较强10 图15：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比无明显正相关性10 图16：1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比的相关性较强10 图17：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比仍有一定正相关性 .................................................................................................................................10 图18：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%）11 图19：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国CPI当月同比的相关系数达0.211 图20：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国核心CPI当月同比的相关系数达0.411 图21：人民币存款准备金率与中国CPI当月同比有一定相关性12 图22：人民币存款准备金率与中国CPI核心当月同比的相关性较强12 图23：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势12 图24：CPI当月同比与不同期限国债收益率（月平均值）的相关系数13 图25：CPI当月同比与中债信用债总净价指数（月平均值）的走势14 图26：CPI当月同比与万得全A滚动市盈率（月平均值）的走势14 图27：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势15 图28：生猪养殖链条分析18 图29：近年来，我国猪肉消费量总体维持在稳定水平19 图30：猪肉占我国肉禽及其制品比重稳定在70%以上19 图31：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%）19 图32：全国能繁母猪存栏量与当期的22个省市猪肉平均价的关系20 图33：中国猪肉的年进口量及占总消费比例（万吨、%）21 图34：中国生猪饲养规模场(户)数（按照年出栏数分布）22 图35：生猪价格波动大致符合发散型蛛网模型23 图36：2012年以来，不同养殖规模下，中国生猪饲养规模的占比分布（%）23 图37：随着规模化率提升，美国猪周期平均跨度趋势性延长24 图38：2006年以来，我国已经历过四轮完整的猪周期25 图39：全国能繁母猪存栏大约领先于生猪出栏量10个月左右时间27 图40：今年以来，能繁母猪去化速度整体偏慢27 图41：仔猪价格偏高，是能繁母猪去化率缓慢的重要原因27 图42：散户养殖生猪和规模化养殖生猪的成本、利润对比（元/头）28 图43：全国非洲猪瘟检出阳性率走势（%）28 图44：中国自繁自养生猪与中国外购仔猪的养殖利润分布情况（元/头）29 图45：22个省市的猪粮比价及中国猪粮比价的走势29 图46：中国22个省市的猪肉平均价/生猪平均价的比价走势29 图47：中国能繁母猪的PSY走势及预测（平均值）30 图48：2021年各国生猪养殖行业的PSY比较30 图49：预计未来1.5年时间，猪肉价格总体将偏低位运行31 图50：22个省市猪肉平均价月环比走势与中国猪肉CPI月环比走势基本一致32 图51：22个省市猪肉平均价环比增长1%，对应中国猪肉CPI环比增长0.6993%，相关性高达81%32 表1：常见的通货膨胀指标5 表2：2009年1月-2023年7月，中国能繁母猪、生猪供给（测算值）、22个省市猪肉平均价的月度值分布20 表3：2006年以来，我国共经历4轮完整的猪周期26 表4：2019年，集团化猪场非洲猪瘟的发病率仅相当于中小型猪场非洲猪瘟的1/328 表5：在四种情景下，猪肉供给的平衡时点测算31 1猪价影响概况：深刻影响我国CPI、货币政策、资本市场 1.1传导途径：猪肉价格剧烈波动，是我国CPI主要影响项 常见衡量物价的指标有：CPI、核心CPI、PPI、核心PPI、GDP平减指数。其中： （1）CPI（居民消费价格指数）主要反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平变动情况。（2）核心CPI。由于食品和石油通常受气候和季节影响大，核心CPI则剔除了食品和石油价格影响，更贴切反映宏观经济运行情况。（3）PPI（生产价格指数）用于衡量企业购买的一篮子物品和劳务的总费用。（4）核心PPI。类似核心CPI，核心PPI也剔除了食品和能源影响，更能反映实际经济运行状态。（5）GDP平减指数=名义GDP/真实 GDP。作为物价综合指标，GDP平减指数用于表征相对于基年价格的现期物价水平。 表1：常见的通货膨胀指标 常见通胀指标 释义 面向对象 CPI 居民购买商品以及服务的价格 居民消费 核心CPI 剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行 居民消费 PPI 企业购买物品和劳务的价格 企业消费 核心PPI 剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行 企业消费 GDP平减指数 综合反映企业和居民的购买力水平变动 经济核算 资料来源：Wind资讯，财信证券 CPI与居民生活息息相关，也是各国货币政策最关注的指标。由于居民消费类别和品种异常庞多：（1）通常先选取一组消费量大、最能代表多数人日常消费行为的商品和服 务，作为调查观察对象，也即：“一篮子”商品和服务；（2）再结合居民日常消费结构，来确定每种调查商品和服务价格对市场物价的影响程度，也即：权数；（3）最后根据一篮子项目的价格变动及权数来计算物价指数，以综合代表（或预估）全部商品和服务的价格变化情况。 CPI权重反映消费变迁趋势。随着居民消费结构变化，CPI调查“固定篮子”也需及时调整，否则就会失去代表性。国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对CPI 权数体系进行全面更新，每年也会根据居民消费支出变动情况对权数进行及时调整，也即“每年一小调，五年一大调”进行基期轮换。目前我国CPI数据为2020年为基期的数据，与上轮基期（2016年—2020年）相比，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。 食品和居住二者占CPI权重合计约50%。根据某分项对CPI拉动=分项CPI