2022年年报及2023年一季报点评：场景复苏&组织调整在途，期待收入环比提速

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业总收入140.39亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润12.34亿元（yoy+8.00%）；23Q1公司实现营业总收入40.06亿元（yoy+4.52%），归母净利润3.87亿元（yoy+13.63%），扣非归母净利润3.81亿元（yoy+13.92%）。 22年量价齐升，盈利韧性较强。22Q2-Q4公司主销区轮番受疫情影响，逆境中公司量价齐升，分别同比+2.41%/4.20%（行业整体销量微增1.1%）。分档次看高档/主流/经济产品营收分别同比+5.67%/7.56%/+6.25%，高档营收占比下滑主因乌苏、1664现饮占比高受疫情冲击较大；重啤、乐堡维持良好增长，且公司稳步推动子品牌内部结构升级（主流产品吨价同比+4.84%）。22H2公司采购合同仍锁定部分高价包材库存，且大城市计划和邮费上涨导致运费较高，全年吨成本同比+4.83%，啤酒毛利率同比-0.29pct。费用端管控良好，盈利能力彰显较好韧性，22年公司税前利润率同比+1.08pct；归母净利率同比+0.11pct，主要系税率回归常态（21年因重组产生较大额税费冲抵）。 场景逐步复苏 ， 盈利保持提升 。23Q1高基数下公司量/价分别同比+3.69%/0.51%（22Q1分别增11.7%/4.7%），吨价仅微增主要系Q1餐饮整体弱恢复，而夜场复苏进度慢于餐饮，乌苏、1664销量短期承压，导致高档产品营收同比-3.4%；重庆、乐堡维持增势，中档产品营收同比+8.1%。Q1吨成本同比+5.7%，压力大于同业，我们预计主因大麦品种差异及包材成本拐点滞后，毛利率同比-2.5pct。销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct，叠加税率同比-7.8pct（获批西部大开发优惠），Q1归母净利率同比+0.8pct。 组织调整在途，期待逐步显效。22年底公司针对乌苏疆外重点市场开展新一轮组织架构调整，我们认为这涉及区域重新划分-人员及组织到位-价格体系梳理-渠道架构完善-厂商协同，因此见效需要一定耐心和时间。目前调整正稳步推进，且随着旺季到来我们预计一线销售团队将加快相关市场动作。CIB操盘能力更优，后续利于公司更好地在华东、华南啤酒高线消费市场中参与竞争。 收入有望逐季改善，中长期动能充足。展望今年，现饮场景逐步恢复，云南、新疆等地销量亦有望受益于旅游业复苏，同时基数压力回落（22Q2-Q4销量分别同比+1.8%/+1.3%/-11.4%），伴随组织调整逐步起效，我们预计收入端环比提速。目前包材价格呈下行趋势，我们预计后续成本压力趋缓，全年吨成本增中低单位数。中长期我们也继续看好扬帆27公司份额持续提升及高端化动能，1）除乌苏外，1664、乐堡等品牌在全国化进程中亦有较大潜力；2）公司产品矩阵完善且持续推新，渠道精细化管理后产品组合有望更好协同发展；3）积极推动品牌内部结构持续升级。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收156.88/175.63/195.39亿元 ， 分别同比增长11.7%/12.0%/11.3%； 归母净利润分别为14.62/17.70/20.79亿元，分别同比增长15.7%/21.1%/17.4%；当前市值对应PE分别为34/28/24x，维持“推荐”评级。 风险提示：旺季天气、场景恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）