口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进 2023-05-07 公司点评报告 增持/维持口子窖(603589) 目标价：77 昨收盘：58.76 走势比较 60% 太45% 平31% 洋16% 22/5/9 22/7/9 22/9/9 22/11/9 23/1/9 23/3/9 证1% 券(13%) 股口子窖沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)600/600公总市值/流通(百万元)35,256/35,256司12个月最高/最低(元)74.40/40.50证相关研究报告： 券口子窖（603589）《口子窖：股权激研励草案出台，改革步入新阶段》究--2023/03/17 报口子窖（603589）《口子窖：业绩短 告期承压，关注双节动销复苏》 --2022/08/29 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522110002 事件：公司发布2022年报及23年一季报。22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润51.35亿元、15.50亿元、15.33亿元，分别同比+2.12%、-10.24%、+3.30%。其中Q4营收、归母净利润、归母扣 非净利润为13.73亿元、3.49亿元、3.52亿元，分别同比-1.90%、 -39.58%、-7.06%。 23Q1公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润15.92亿元、5.36亿元、5.29亿元，分别同比+21.35、+10.37%、+11.79%。 报表分析：22年报表质量良好，23Q1合同负债同比有所增加。22年公司现金回款52.17亿元，同比+6.99%，高于收入增速(+2.12%)，销售收现率为102%；其中Q4现金回款19.38亿元，同比+31.29%，大幅高于收入增速-1.90%，销售收现率为141%；合同负债为5.63亿元， 同比减少1.14亿元。23Q1年公司现金回款12.14亿元，同比+6.93%，低于收入增速(+21.35%)，销售收现率为76%；合同负债为4.45亿元，同比增加0.68亿元。 点评： 收入分析：22年高档酒同比相对平稳，Q1高档酒增速改善明显 22年公司实现营收51.35亿元，同比+2.12%（Q1：+11.80%；Q2：-7.87%；Q3：+5.69%；Q4：-1.90%），增速环比有所回落。 1）分产品：22年受渠道改革影响，整体产品销售相对平稳，其中高 档白酒实现营收48.70，同比+1.94%，中档/低档白酒营收0.95/0.94亿元,同比-5.95%/+6.47%。收入结构上，高档/中档/低档分别占96.2%/1.9%/1.9%。 23Q1，受益省内春节返乡潮，预计口子5年、6年产品动销较好，叠加产品升级换代，年前经销商加速老年份产品回款、节后推进兼香系列回款，高档白酒回暖明显，实现营收15.09亿元，同比+21.81%，中档/低档白酒实现营收0.27(+8.36%)/0.23(-19.91%)亿元。 2）分市场：22年安徽省内/省外实现营收41.70/8.89亿元，同比 +2.27%/-0.03%。23Q1安徽省内/省外实现营收13.28/2.32亿元,同比 +31.55%/-18.27%，省外增长略有承压，公司仍在积极调整省外经销商结构，23Q1省外经销商392家，较年初净增加11家。 本费利分析：22年扣非利润率略有改善，23Q1利润率短期承压 口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进 2 公司点评报告P 1）22年公司毛利率74.16%，同比+0.26pct，期间费用率18.52%，同比+0.35pct，主要为销售费用率、管理费用率有所提升，其中销售费用率13.63%，同比+0.92pct，主要为公司加强消费者培育投入，促销及业务费用有所增长，同比+38.5%，管理费用率5.22%，同比+0.17pct，研发费用率0.48%，同比+0.05pct，财务费用率-0.81%，同比-0.79pct。归母净利润率30.19%，同比-4.16pct，主要为21年非流动资产处置损益较大，导致非经常性损益较大，扣非归母净利润率29.85%，同比 +0.34pct，略有改善。 2）23Q1公司毛利率76.63%，同比-1.40pct，预计为新品赠酒较多有 关，税金及附加率14.54%，同比+1.14pct。期间费用率17.89%(+0.92pct)，主要为销售费用率有所优化、被财务费用增加抵消，其中销售费用率12.66%，同比-2.28pct，销售费用绝对值保持平稳，主要为收入提升带动费用率规模效应，管理费用率5.22%，同比 +0.77pct，预计为股权激励摊销费用增加，研发费用率0.22%，同比 -0.22pct，财务费用率-0.21%，同比+2.65pct。归母净利润率33.66%，同比-3.34pct，主要为毛利率短期承压、税金及附加率、期间费用率增加推动。 23年展望：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发 展。从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正 式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进，厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕，有望推动业绩逐步增长。 投资建议：短期来看，新品推出、股权激励、渠道改革有望推进公司加速发展，中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及 口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进 3 公司点评报告P 渠道的深化改革。我们预计23-25年收入增速至18%/15%/15%，归母净利润增速分别为19%/19%/18%，EPS分别为3.07/3.65/4.31元，对应当前股价PE分别为19x/16x/14x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价77元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5135 6077 7015 8067 （+/-%）2% 18% 15% 15% 归母净利(百万元）1550 1841 2188 2588 （+/-%）-10% 19% 19% 18% 摊薄每股收益(元)2.58 3.07 3.65 4.31 市盈率(PE)23 19 16 14 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1881 1680 3306 4087 4963 营业收入 5029 5135 6077 7015 8067 应收款项 614 345 575 568 708 营业成本 1312 1327 1571 1789 2032 存货净额 3541 4211 4784 5476 6249 营业税金及附加 768 782 924 1066 1226 其他流动资产 793 507 513 519 526 销售费用 639 700 808 898 984 流动资产合计 6829 6743 8706 10178 11974 管理费用 275 293 331 352 379 固定资产 2033 2547 2292 2063 1856 财务费用 (11) (41) (33) (36) (43) 在建工程 1180 1244 1244 1244 1244 其他费用/（-收入） 62 24 11 12 8 无形资产及其他 529 516 503 490 477 营业利润 2361 2101 2488 2956 3497 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 4 2 0 (0) (0) 资产总计 11031 11535 13230 14460 16038 利润总额 2365 2102 2488 2956 3497 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 638 552 647 769 909 应付款项 738 806 1581 1717 2001 净利润 1727 1550 1841 2188 2588 合同负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 1882 1646 1646 1646 1646 归属于母公司净利润 1727 1550 1841 2188 2588 流动负债合计 2620 2452 3227 3363 3648 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 21% 17% 19% 20% 21% 其他长期负债 161 178 178 178 178 毛利率 74% 74% 74% 74% 75% 长期负债合计 161 178 178 178 178 销售净利率 34% 30% 30% 31% 32% 负债合计 2781 2630 3406 3542 3826 收入增长率 25% 2% 18% 15% 15% 股本 600 600 600 600 600 利润增长率 35% -10% 19% 19% 18% 股东权益 8249 8904 9825 10918 12212 总资产周转率 0.46 0.45 0.46 0.49 0.50 负债和股东权益总计 11031 11535 13230 14460 16038 应收账款周转率 8.20 14.88 10.57 12.36 11.39 存货周转率 0.37 0.32 0.52 0.52 0.52 资产负债率 25% 23% 26% 24% 24% 现金流量表(百万） 流动比 2.61 2.75 2.70 3.03 3.28 EPS 2.88 2.58 3.07 3.65 4.31 经营活动现金流 786 829 2084 1884 2180 BVPS 13.75 14.84 16.37 18.20 20.35 投资活动现金流 272 (90) 255 229 206 P/E 20.41 22.74 19.15 16.12 13.63 筹资活动现金流 (1259) 888 (920) (1094) (1294) P/B 4.27 3.96 3.59 3.23 2.89 现金净增加额 (201) 1627 1419 1019 1092 P/S 7.01 6.87 5.80 5.03 4.37 资料来源：WIND，太平洋证券 口子窖：22年平稳收官，23年改革持续推进 2 公司点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：