公司简评报告：再提股权激励，目标提速彰显信心

公司研究 公司简评 买入（维持） 报告原因：事件点评 盐津铺子（002847）：再提股权激励，目标提速彰显信心 证券分析师 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 投资要点 ——公司简评报告 2023年05月07日 食品饮料 证券分析师 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人龚理 gongli@longone.com.cn 总股本(万股) 12,860 流通A股/B股(万股) 11,533/0 资产负债率(%) 51.30% 市净率(倍) 12.74 净资产收益率(加权) 9.34% 12个月内最高/最低价 140/64 相关研究 1.盐津铺子（002847）：营收再超预期，2023年发展势能强劲 -20230423 2.盐津铺子（002847）：业绩超预期，战略效果持续显现-20230417 3.盐津铺子（002847.SZ）：弯道超车，改革成效显-20221102 事件：5月6日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向董事、高级管理人员以及核心技 术(业务)人员共86人以61.52元/股授予220万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.71%。 点评：惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心 ①本轮股权激励：共分三期解锁，第一、二、三期解锁比例分别为30%、30%、40%。其中公司层面业绩考核设置营收、净利润（指扣非净利润且剔除股份支付影响，下同）双重目标。1>营收目标：相比2022年，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于25%/56%/95% （即对应三年CAGR24.93%）；2>净利润目标：相比2022年，2023/2024/2025年净利润 增长率不低于50%/95%/154%（即对应三年CAGR36.44%）。 ②往次股权激励实施效果显著：公司此前分别于2019年和2021年推行股权激励，其中：1>2019年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共12人实施限制性股票激励计划，以13.65元/股（调整后）授予总计440万股；并向8名激励对象以25.97元/股 （调整后）的价格授予110万股预留限制性股票。该激励计划要求2019/2020/2021年营收相比2018年增速不低于15%/35%/60%（即对应三年CAGR16.96%），且净利润增速不低于95%/160%/250%（即对应三年CAGR51.83%），公司均已超额达成业绩目标并全部解 锁。 2>2021年股权激励向董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共32人实施限制性股票激励计划，以53.37元/股的价格授予总计223.67万股；经调整后的激励计划业绩目标为2021/2022/2023年营收相比2020年增速不低于28%/38%/66%（即对应三年 CAGR18.40%），且净利润增速不低于42%/31%/101%（即对应三年CAGR26.20%）。 公司2021年实现营收22.82亿元（+16.47%）、净利润1.42亿元（-37.94%），均未能达到考核目标。基于市场和行业环境变化，公司调整了2022/2023年业绩考核指标。据公司公告，公司2022年实现营业收入28.94亿元（相比2020年+47.72%）、净利润3.23亿元（相比2020年+40.14%），均超额实现业绩目标。 ③比较——惠及人群更广，绑定中坚力量，目标提速提振业绩信心。1>惠及人群更广。本次股权激励覆盖86人，明显高于2019/2021年股权激励覆盖的12/32人。其中管理层中新 增高管李汉明（副总经理，分管人力相关工作，2022年10月任职该职位）和杨峰（财务总监，2023年4月任职该职位），同时覆盖核心技术人员人数大幅提升，从2019年的6人、 2021年的27人提升至80人，这有利于绑定中坚力量。2>目标提速。本次股权激励目标相 较于前次（2021年）激励，营收增速CAGR从18.40%提升至24.93%，净利润增速CAGR从26.20%提升至36.44%，对利润的考核要求更高。我们认为，在前次股权激励因市场和行业环境变化下调增速目标的背景下，本次股权激励目标增速的提升，将充分提振公司业绩增长信心，助力未来发展。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间 ①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下， 供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜 20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入 方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预 计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.81/6.23/7.88亿元，同比增速为59.57%/29.39%/26.56%，对应EPS为3.74/4.84/6.13元，对应P/E为33/26/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2893.52 3769.15 4707.87 5680.95 (+/-)(%) 26.83 30.26 24.91 20.67 归母净利润 301.49 481.09 622.50 787.86 (+/-)(%) 100.01 59.57 29.39 26.56 EPS(元) 2.34 3.74 4.84 6.13 P/E 53.16 33.32 25.75 20.34 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月5日 图1公司三轮股权激励对象及数量 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表1公司三轮股权激励公司层面考核目标 2019年股权激励 2021 年股权激励2023年股权激励（本次） 业绩考核目标 相比2018 营收增速 年增速 净利润增速 相比2020年增速（调整后） 营收增速净利润增速 相比2022 营收增速 年增速 净利润增速 第一个解除限售期 不低于15% 不低于95% 不低于28% 不低于42% 不低于25% 不低于50% 第二个解除限售期 不低于35% 不低于160% 不低于38% 不低于31% 不低于56% 不低于95% 第三个解除限售期 不低于60% 不低于250% 不低于66% 不低于101% 不低于95% 不低于154% 对应三年CAGR 16.96% 51.83% 18.40% 26.20% 24.93% 36.44% 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表2公司前两轮股权激励目标达成情况 公司业绩情况（亿元）2019年股权激励完成情况（对比2018年）2021年股权激励完成情况（对比2020年） 年份 营收 净利润 营收 目标 超额完成情况 净利润 目标 超额完成情况 营收 目标 超额完成情况 净利润目标 超额完成情况 2018 11.08 0.38 2019 13.99 1.23 26.34% 15% 11.34% 222.82% 95% 127.82% 2020 19.59 2.28 76.86% 35% 41.86% 497.33% 160% 337.33% 2021 22.82 1.42 105.99% 60% 45.99% 270.72% 250% 20.72% 16.47% 28% -11.53% -37.94%42% -79.94% 2022 28.94 3.23 47.72% 38% 9.72% 40.14%31% 9.14% 资料来源：公司公告，东海证券研究所；注：以上净利润指扣非净利润且剔除股份支付影响 表32023年公司股权激励个人层面考核目标 年度综合考评得分 90≤X≤100 80≤X＜90 0≤X＜80 可解除限售比例 100% X/100 0 资料来源：公司公告，东海证券研究所；注：X为公司对激励对象每个考核年度的综合考评打分 表4公司股权激励摊销费用详情（单位：万元，仅为草案中的计划数据，并非实际股份支付数据） 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 总计 2019年激励 2,357.91 2,324.23 1,111.59 269.48 6,063.20 2021年激励 3,770.49 4,524.59 2,169.95 615.59 11,080.62 2023年激励 4,724.48 5,669.38 2,718.99 771.34 13,884.20 年度总计 2,357.91 2,324.23 4,882.08 4,794.07 6,894.43 6,284.97 2,718.99 771.34 31,028.02 资料来源：公司公告，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1052.96 1416.98 1748.04 2123.39 营业总收入 2893.52 3769.15 4707.87 5680.95 现金 202.94 370.45 581.49 732.65 营业成本 1888.91 2383.51 2946.76 3530.20 应收账款 172.57 204.34 187.98 222.31 营业税金及附加 27.88 36.32 45.37 54.74 应收票据 7.60 0.00 0.00 0.00 营业费用 457.33 633.22 800.34 954.40 预付账款 118.27 146.56 180.85 211.39 管理费用 130.86 170.46 212.91 256.92 存货 453.44 605.90 703.77 865.21 财务费用 8.82 10.10 9.46 9.78 非流动资产 1401.79 1568.38 1695.50 1819.30 营业利润 341.05 536.55 694.06 875.92 固定资产 940.91 1054.78 1244.73 280.21 营业外收入 0.57 0.50 0.54 0.52 无形资产 200.19 215.30 220.19 224.85 营业外支出 8.78 5.92 7.35 6.64 资产总计 2454.75 2985.36 3443.53 3942.69 利润总额 332.85 531.13 687.24 869.80 流动负债 1142.27 1308.09 1516.27 1698.47 所得税 30.98 49.44 63.97 80.97 短期借款 471