公司简评报告：再推股权激励，目标提速

公司研究公司简评食品饮料证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Price]收盘价：14.81元[Table_Reportdate]2023年04月03日[Table_invest]买入（维持）报告原因：事件点评[Table_NewTitle]再推股权激励，目标提速①分产品：2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。②分渠道：1>线上：2022年线上营收达3.09亿（同比48.6%，占比21.12%）。其中，线上直营、经销收入分别达7541万（+51.17%）、1.70亿元（+34.91%）。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元（-23.16%）、3397万元（+572.07%）、848万元（+337.58%），受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下：2022年线下营收达11.53亿元（+27.68%），主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。公司2022年经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。线下直营增长主要与与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。③分区域：经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。毛利率：受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62%（-1.21pct）,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看，2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08%（-0.56pct）、24.05%（+0.46pct）、14.63%（-3.86pct）、22.47%（+0.02pct），禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。费用：整体费率回落。2022公司三费费率达16.21%（-2.34pct），受管理、销售费用节省影响，明显下降。2022年销售、管理、财务费用分别达10.67%（-0.83pct）、6.54%（-1.69pct）、-1%（+0.18pct）。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广（电商平台推广服务费+56.47%）而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降；管理——劲仔食品（003000）公司简评报告[Table_Authors]首席证券分析师：丰毅S0630522030001fengyi@longone.com.cn证券分析师：任晓帆S0630522070001rxf@longone.com.cn[Table_cominfo]总股本(万股)45,110流通A股/B股(万股)22,596/0资产负债率(%)24.30%市净率(倍)5.36净资产收益率(加权)13.5912个月内最高/最低价16.64/6.46[Table_QuotePic][Table_Report]相关研究1.劲仔食品（003000）：公司深度报告：改革有力，青云万里-202211172.劲仔食品（003000）：公司简评报告：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长-20230327[table_main]投资要点事件：4月2日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向董事、高级管理人员以及核心人员共27人以7.58元/股授予371万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额0.8224%。其中首次授予333万股（占本激励计划授予总额的89.7574%），预留38万股（占授予总额的10.2426%）。点评：绑定核心团队，持续调动员工积极性，彰显公司业绩强劲增长势头①本轮股权激励：第一、二解锁期解锁比例分别为50%、50%。其中公司层面业绩考核设置两档考核目标，①X目标：若2023/2024年营收、净利润增长率相比2022年均不低于25%/56%（即两年营收、净利率CAGR达25%，净利润指归母净利润剔除股份支付费用影响），则解除比例为1。②Y目标：若2023/2024年营收、净利润增长率相比2022年均不低于20%/44%（即两年营收、净利润CAGR达20%），则解除比例为0.8。②上轮股权激励目标已顺利实现：2021年3月31日，公司发布限制性股票激励计划草案，向公司董事、高级管理人员以及核心人员共23人实施限制性股票激励计划，共授予392万股，授予价格为每股7.16元。该激励计划要求2021/2022年营收相比2020年增速不低于20%/44%（即2年营收CAGR不低于20%），对应营收为10.91/13.09亿元，2021/2022年营收分别同比增长22.21%、31.59%，均超额实现业绩目标。③比较——目标提速，范围扩大，彰显信心：相较于第一次股权激励，第一，目标提速。从只有营收目标，到增加净利润目标，其中X目标的两年业绩增速CAGR自20%提升至25%。第二，股权激励对象自23人提升至27人。第三，授予价格接近的情况下，在目前市场背景下，本轮股权激励更具备吸引力。展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动，2022年大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct）；此外，鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/5请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。盈利预测与估值单位：百万元20222023E2024E2025E营业总收入1462.031865.862299.062758.95(+/-)(%)31.5927.6223.2220.00净利润124.66171.17224.08284.02(+/-)(%)46.7737.3130.9126.75EPS(元)0.310.420.560.70P/E44.9332.7224.9919.72资料来源：wind，东海证券研究所，2023年4月3日 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/5请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评表1公司两轮股权激励对象及数量上一轮股权激励本轮股权激励姓名职务获授限制性股票（万股）占授予限制性股票总数的比例占公告日股本总额的比例姓名职务获授限制性股票（万股）占授予限制性股票总数的比例占公告日股本总额的比例康厚峰副总经理、财务总监358.93%0.09%康厚峰副总经理、财务总监359.43%0.08%丰文姬董事、副总经理、董事会秘书358.93%0.09%丰文姬董事、副总经理、董事会秘书359.43%0.08%苏彻辉副总经理358.93%0.09%/////核心人员（20人）21454.59%0.54%核心人员（25人）26370.89%0.58%预留股份7318.62%0.18%预留股份3810.24%0.08%合计392100.00%0.98%合计371100.00%0.82%资料来源：公司公告，东海证券研究所表2公司两轮股权激励公司层面考核目标上一轮股权激励本轮股权激励业绩考核目标业绩考核目标X业绩考核目标Y解除比例/10.8第一个解除限售期以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于20%以2022年度为基准年，2023年度合并营业收入、净利润增长率均不低于25%以2022年度为基准年，2023年度合并营业收入、净利润增长率均不低于20%第二个解除限售期以2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于44%以2022年度为基准年，2024年度合并营业收入、净利润增长率均不低于56%以2022年度为基准年，2024年度合并营业收入、净利润增长率均不低于44%资料来源：公司公告，东海证券研究所表3公司股权激励个人层面考核目标个人层面上一年度考核结果优秀良好合格不合格个人层面解除限售比例100%100%60%0%资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/5请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元20222023E2024E2025E单位：百万元20222023E2024E2025E流动资产807.95799.73999.921176.99营业总收入1462.031865.862299.062758.95现金395.99360.22535.14587.49营业成本1087.391380.711689.242015.76应收账款13.1913.6911.8634.12营业税金及附加8.1210.3712.7715.33预付账款9.8913.1215.0318.56营业费用155.97205.24252.90295.21存货300.64313.00343.92439.98管理费用65.4983.9698.86118.63非流动资产488.26596.42599.42639.6