量化配置视野：在经济增长边际放缓下是否该继续超配股票

过去一个月，国内各资产指数涨跌不一，股票方面各指数除上证外均呈下跌趋势，其中中证1000跌幅最大，为2.17%，沪深300与中证500分别下跌0.49%和1.52%。债券方面，3月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年国债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨0.72%和0.63%，1-3年国债指数和一年以下信用债涨幅较小，月涨幅均为0.30%。商品方面，南华各分类商品指数中，只有贵金属有2.51%的涨幅，黑色跌幅最大为13.45%，有色金属微幅下跌0.02%，而能化和农产品分别下跌5.94%、0.88%。 经济增长方面，经济仍在逐步恢复，但是增长加速度略有减缓。3月工业和投资数据重新回落仅消费数据继续攀升。3月出口数据在国内对”一带一路”沿线国家的强劲出口带动下上涨明显，使得同比数据重回两位数。而3月份进口金额同比报-1.4%，受基数影响较上月有小幅回落，但从环比数据上看，较上月其实仍继续上升。在经济增速加速度略显回落之时，我们欣喜的看到，工业企业利润总额累计同比出现了初步的触底，3月数值报-21.4%，较2月数值上行1.5%。与上个月相比，有超过半数细分行业出现回升。 信用方面，3月的信用继续保持扩张。社会融资规模存量同比数据持续上行，3月份报10.0，较上月上行0.1；虽然根据地区数据估算的3月住户存款的同比数据仍未能拐头。然而这只是滞后的3月数据，在五一期间我们能够看到旅游出行的爆量反弹，居民的消费意愿是有所释放的。所以我们相信存款数据的拐点其实也已经接近。 货币方面，过去一个月，国债利率曲线整体较上个月下行(大多下行0-10BP)，边际有所改善。4月市场流动性紧张缓解明显，4月在进入税期之后，流动性也不紧反松。我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话，也可以发现虽然7天银行间质押式回购加权利率20个交易日移动平均值仍在7天逆回购利率的2%上方运行，但 是回落明显。在经济增长加速度出现降速的情况下，我们预估5月份流动性会维持在一个偏宽松的状态。 在中期估值方面，股债利差目前处于81.87%分位点，股票的中期配置价值仍然较高。然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算，目前市场又回到底部附近。22年之后，市场4次接触到了这个底部。而在每次接触到这个底部之后，市场都出现了明显的反弹。目前在没有出现系统性风险的情况下，大概率不会出现市场巨幅下跌的可能，股市中期配置价值良好。 根据其中宏观择时模块给出的信号5月份的权益配置观点为较高，配置比例为100%，较4月份的25%股票权重显著上升。拆分来看，模型对于5月份经济增长层面持续保持看多的观点，信号强度为100%，与3月份保持一致，保持中期对经济预期向好的看法；模型对市场流动性层面信号强度为100%。 然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出。进取型股债权重为100%：0%，稳健型股债权重为60.77%：39.23%和保守型股债权重为11.75%：88.25%。 4月份配置模型表现良好，进取型、稳健型和保守型月涨跌幅分别为-0.42%，0.27%，0.45%，其中稳健型和保守型都 跑赢对应基准，仅进取型略微跑输。历史表现方面，从2005年1月至2023年4月，进取型、稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为22.03%、11.79%、6.22%，同期股债64年化收益率为9.17%，进取型、稳健性跑赢基准，保守型略输，其中进取型最大回撤最低，保守型年化波动率最低，夏普比率和收益回撤比最高，适合风险偏好较低的投资者。而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 一、市场概况4 1.1各类资产月度表现4 二、市场环境解析4 2.1经济增长分析4 2.2货币流动性分析7 2.3中期估值分析8 三、最新配置观点与配置策略表现8 四、动态宏观事件股债配置策略构建与细分指标当期选用事件10 4.1动态宏观事件股债配置模型框架10 风险提示11 图表目录 图表1：各资产过去一个月涨跌幅4 图表2：股票资产过去一个月净值走势4 图表3：债券资产过去一个月净值走势4 图表4：商品资产过去一个月净值走势4 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)5 图表6：进出口同比走势下行(%)5 图表7：中采制造业PMI细项数据(%)5 图表8：工业企业：利润总额：累计同比(%)6 图表9：PPI同比和环比(%)6 图表10：CPI同比和环比(%)6 图表11：M1与M2同比(%)7 图表12：16城:人民币:境内存款:住户存款：同比(%)7 图表13：社会融资规模存量:同比(%)7 图表14：新增社会融资规模和新增人民币贷款细项(亿元)7 图表15：中国国债利率走势(%)7 图表16：中国国债利率期限结构变化(%)7 图表17：逆回购利率与银行间质押式回购加权利率(%)8 图表18：1天与7天银行间质押式回购加权利率(%)8 图表19：股债利差(分位点：81.87%)8 图表20：Wind全A预估M2底8 图表21：宏观择时模块最新观点（截至4月30日）9 图表22：不同风险偏好的股债配置模型权重9 图表23：不同风险偏好的股债配置模型近期月度表现9 图表24：各细分因子信号展示9 图表25：宏观事件因子配置策略净值10 图表26：宏观事件因子配置策略表现10 图表27：事件因子构建流程图10 图表28：动态宏观择时策略选用的宏观指标11 图表29：择时框架股票仓位确定流程图11 1.1各类资产月度表现 过去一个月，国内各资产指数涨跌不一，股票方面各指数除上证外均呈下跌趋势，其中中证1000跌幅最大，为2.17%，沪深300与中证500分别下跌0.49%和1.52%。 债券方面，3月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年国债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨0.72%和0.63%，1-3年国债指数和一年以下信用债涨幅较小，月涨幅均为0.30%。 商品方面，南华各分类商品指数中，只有贵金属有2.51%的涨幅，黑色跌幅最大为13.45%，有色金属微幅下跌0.02%，而能化和农产品分别下跌5.94%、0.88%。 图表1：各资产过去一个月涨跌幅图表2：股票资产过去一个月净值走势 股票 中证500沪深300万得全A中证1000 债券 上证50信用债(7-10年)信用债(3-5年) 国债(7-10年) 国债(3-5年) 信用债(1年以下) 国债(1-3年) 贵金属 商品 黑-1色3.45% 有色金属 能化 农产品 -5.94% -1.52% -0.49% -1.44% -2.17% -0.02% -0.88% 0.59% 0.63% 0.61% 0.72% 0.44% 0.30% 0.30% 2.51% 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 万得全A上证50沪深300 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00% 中证500中证1000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：债券指数用的是中债总财富系列指数，商品用的是南华商品指数 图表3：债券资产过去一个月净值走势图表4：商品资产过去一个月净值走势 1.009 1.007 1.005 1.003 1.001 0.999 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 国债(1-3年)国债(3-5年) 国债(7-10年)信用债(1年以下)信用债(3-5年)信用债(7-10年) 能化农产品 有色金属贵金属 黑色 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2.1经济增长分析 经济增长方面，经济仍在逐步恢复，但是增长加速度略有减缓。3月工业和投资数据重新回落仅消费数据继续攀升。3月工业增加值同比，在2月的季节性脉冲上涨之后回归到正常的增速，3.9%。不过虽然从同比角度看有所回落，但是1，2月份由于春节效应影响较大，如果我们从累计同比的角度来看的话，3月工业增加值累计同比较2月的2.4%仍有所上升，报3.0%。3月固定资产投资完成额累计同比较2月略微下降0.4%，报5.1%；但消费侧仍持续发力，3月增幅较大，报10.6%，较1月上升7.1%。 在进出口数据方面，3月出口数据在国内对”一带一路”沿线国家的强劲出口带动下上涨明显，使得同比数据重回两位数，报14.8%，较上个月上行16.1%。我国对新兴经济体出口增长明显，对冲了对发达经济体出口的低迷。如果说出口金额反映了外需的活跃程度， 那么进口金额则一定程度反映的内需的活跃程度，其包含制造业所需的进口原材料和下游终端所需的进口消费品。3月份进口金额同比报-1.4%，受基数影响较上月有小幅回落，但从环比数据上看，较上月其实仍继续上升。从进出口金额的角度，我们能看到内外需求的活跃和经济的回暖。 虽然我们拆解数据发现经济没有这么差，经济仍保持增长恢复，但是增长加速度的确有所回落。4月中采制造业PMI报49.2，较上个月下降2.7个百分点，阶段性的回落到枯荣线以下。但是环比来看，制造业景气度较3月有所回落，经济增长加速度有所降低。 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)图表6：进出口同比走势下行(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 200 150 100 50 0 -50 -100 工业增加值:当月同比社会消费品零售总额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：中采制造业PMI细项数据(%) 大类名称Dec-23Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23差额 生产 生产 44.6 49.8 56.7 54.6 50.2 -4.4 新订单 43.9 50.9 54.1 53.6 48.8 -4.8 需求 44.2 52.4 50.4 47.6 新出口订单 46.1 -2.8 在手订单 43.1 44.5 49.3 48.9 46.8 -2.1 44.943.7 53.551.3 53.550.9 采购 采购量 50.4 49.1 -4.4 进口 46.7 48.9 -2 价格 主要原材料购进价格 51.649 52.2 54.451.2 50.948.6 46.444.9 -4.5 出厂价格 48.7 -3.7 库存 产成品库存 46.647.1 47.2 50.649.8 49.5 49.4 -0.1 原材料库存 49.6 48.3 47.9 -0.4 供货商配送时间 40.1 47.6 52 50.8 50.3 -0.5 其他 生产经营活动预期 51.9 55.6 57.5 55.5 54.7 -0.8 从业人员 44.8 47.7 50.2 49.7 48.8 -0.9 来源：Wind，国金证券研究所 在经济增速加速度略显回落之时，我们欣喜的看到，工业企业利润总额累计同比出现了初步的触底，3月数值报-21.4%，较2月数值上行1.5%。与上个月相比，有超过半数细分行业出现回升。在39个主要细分行业中，有21个行业利润累计增速出现回升。说明这并不是个别细分行业造成的拐点。 图表8：工业企业：利润总额：累计同比(%) 200 150 100 50 0 -50 工业企业:利润总额:累计同比 来源：Wind，国金证券研究所 通胀方面，通胀整体依然保持在低位运行。3月PPI同比报-2.5，较上个月下行1.1，如果我们用PMI主要原材料购进价格12个月移动平均值走势趋势来预估3月份的PPI数值的话，3月份PPI应该仍稍有下行，整体仍在低位运行。3月PPI环比