股东变更加速成长，释放利润弹性

大股东变更明确发展目标，积极推进改革实现降本增效：20年4月法士特集团成为公司大股东，带动公司实现多项积极变化。1）明确主机/高端制造/核心零部件/智能制造占收入规模50%/20%/20%/10% 的“5221”战略，聚焦核心优势产品；2）通过人员聘用/绩效考核制度调整提升人效，22年人均创收42.56万元，19年仅为34.8万元；3）推进多项改革措施，22年销售+管理费用率10.92%，相比19年下降3.13pcts，净利率7.95%，同比增长1.45pcts。 人民币(元)成交金额(百万元) 23年制造业景气度有望回暖，公司有望释放利润弹性：改革措施降 本增效+规模化效应释放，公司20/21年归母净利润增速分别为151.38%/83.68%，22年制造业景气度较低，公司收入同比下降导致利润没有继续保持高增长。展望23年，制造业景气度有望逐步修复，公司收入有望重回增长，伴随改革措施持续深化，继续释放利润弹性。 定增融资12.3亿扩张核心业务，大股东认购加大投资。22年10月 公司非公开发行预案获证监会受理，拟融资12.3亿元用于机床、零 部件等核心业务扩张，大股东法士特集团拟认购发行股票的35.19%，认购金额原则为4.33亿元，加速公司核心业务成长。 公司齿轮加工机床、螺纹磨床处于国内领先地位，加码五轴机床布局: 根据公司公告信息，公司齿轮加工机床市占率超60%，螺纹磨床市占率超过70%，外圆磨床市占率25%，处于国内领先地位。磨床、齿轮加工机床22年国内合计进口额约88亿元，未来进口替代仍有较大成长空间。同时公司拟通过高档工业母机创新基地项目加码五轴机床布 局，预计达产后新增五轴机床产能235台，对应新增收入7.47亿元。布局滚动功能部件、RV减速器等零部件产品，国产替代前景广阔：公司以齿/轴类加工主机为基础，向滚动功能部件、乘用车零部件、 RV减速器等领域不断开拓，拟定增项目中零部件类产品预计合计新增 16.00 14.00 12.00 10.008.006.00 220509 成交金额秦川机床沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 收入9.2亿元。以滚动功能部件为例，根据我们测算在国内机床行业 应用市场空间184.36亿元，市场被NSK、上银等企业占据，在政策加速“自主可控”推进背景下国产替代前景广阔。 预计公司23至25年实现归母净利润3.32/4.41/6亿元，对应当前PE分别为28X/21X/15X，考虑公司大股东变更后经营向好，有望释放利润弹性，给与公司23年40X估值，对应目标价14.75元/股，首次覆盖给与“买入”评级。 机床国产替代进展不及预期、宏观经济变化、定增募投项目建设进度不及预期。 内容目录 1.大股东变更明确发展目标，叠加改革措施成长有望加速5 1.1公司为国内磨齿机床/磨床龙头，打造主机/高端制造/核心零部件/智能制造四大业务布局5 1.2股东变更后确立“5221”发展目标，经营情况整体向好5 1.3新一轮定增启动加速成长，大股东认购进一步加大对公司投资7 2.主机：公司磨床/磨齿机床市占率国内领跑，加码五轴机床布局拓展成长空间8 2.122年中国机床消费额274.1亿美元，国产替代空间巨大，23年行业景气度有望回暖8 2.220年开始公司加强机床业务新品开发/市场开拓，成长加速同时产品结构不断优化10 2.3磨床、齿轮加工机床22年进口额87.58亿元，公司市占率国内领跑12 2.4推进高档工业母机创新基地建设，加码五轴机床布局14 3.核心零部件：滚动功能部件+齿轴类零件布局，受益“自主可控”推进16 3.1滚动功能部件为机床核心零部件，市场空间约184亿元，国产化率约25%替代空间巨大16 3.2公司子公司汉江机床深耕滚动功能部件领域，伴随定增募资有望加速成长19 3.3收购沃克齿轮，加速齿轴零部件放量20 4.高端制造：深耕RV减速器，推动国产替代21 4.1工业机器人减速器市场需求快速增长，国产替代持续推进21 4.2公司RV减速器21年国内品牌占有率约20%-25%，开发AGV舵轮产品系列持续丰富23 5.盈利预测23 6.风险提示25 图表目录 图表1：公司布局主机、高端制造、核心零部件、智能制造四大业务板块5 图表2：公司收入以机床、核心零部件产品为主5 图表3：公司机床毛利率近年逐步提升5 图表4：公司股权结构6 图表5：公司分板块收入占比规划6 图表6：19年后公司营收规模显著增长7 图表7：19年后公司归母净利润显著回暖7 图表8：19年后公司净利率回暖7 图表9：公司销售+管理费用率19年后整体下降7 图表10：公司人均创收相比19年明显改善7 图表11：公司22年非公开发行拟募资不超过12.3亿元8 图表12：22年中国机床行业消费额274.1亿美元9 图表13：22年金属加工机床进口额66亿美元9 图表14：22年中国金切机床产量57.2万台10 图表15：22年中国成形机床产量18.3万台10 图表16：22年加工中心进口额下降11%10 图表17：特种机床、加工中心出口额显著增长10 图表18：公司目前机床产品覆盖面较广11 图表19：公司机床业务收入11 图表20：公司机床出货量11 图表21：公司机床平均价近年持续提升，产品结构不断优化12 图表22：公司机床业务收入规模处于行业一线地位12 图表23：公司机床业务毛利率仍有较大改善空间12 图表24：磨床以外圆磨、内圆磨、平面磨为主13 图表25：精密磨床加工精度可达微米级，技术难度较高13 图表26：齿轮加工机床原理14 图表27：22年磨床进口额56.37亿元人民币14 图表28：22年齿轮加工机床进口额31亿元人民币14 图表29：公司五轴机床新增产能对应7.47亿潜在销售收入14 图表30：22年全球五轴机床市场空间预计为84.2亿美元15 图表31：五轴数控机床主要下游应用占比情况15 图表32：新能源汽车与航空航天领域有望为国内企业带来成长机遇15 图表33：滚珠丝杆传动系统示意16 图表34：上游核心部件构成机床主要技术壁垒16 图表35：丝杠/导轨为机床传动系统核心零部件17 图表36：丝杠导轨主机厂以外购为主17 图表37：传动系统（丝杠/导轨为主）占机床价值量15%左右17 图表38：22年中国滚动功能部件市场空间184.36亿元人民币18 图表39：台湾上银21年营业收入63亿元人民币18 图表40：台湾上银21年净利润8.13亿元人民币18 图表41：丝杠导轨国产化率约25%，国产替代空间巨大19 图表42：国内滚动功能部件主要企业19 图表43：汉江机床主要滚动部件产品19 图表44：22年汉江机床营收高增长20 图表45：22年汉江机床净利润高增长20 图表46：沃克齿轮业务以齿轮加工为主20 图表47：沃克齿轮齿轮类产品毛利率在25%左右20 图表48：沃克齿轮22年营业收入4.1亿元21 图表49：沃克齿轮22年净利润0.3亿元21 图表50：减速器主要品类结构21 图表51：21年中国工业机器人减速器需求量93.11万台，22至26年有望新增总需求超过270万台22 图表52：全球精密减速机龙头企业22 图表53：2021年国内工业机器人用谐波减速器市场格局22 图表54：2021年国内工业机器人RV减速器市场格局22 图表55：公司RV减速器产品23 图表56：沃克齿轮开发AGV舵轮机电一体化产品23 图表57：公司盈利预测24 图表58：公司与可比公司估值24 1.1公司为国内磨齿机床/磨床龙头，打造主机/高端制造/核心零部件/智能制造四大业务布局 公司包含主机业务、高端制造业务、核心零部件业务、智能制造业务四大业务板块，产品包括高端数控车床、外圆磨床、齿轮加工机床、加工中心、滚动功能部件等，拥有宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮等子公司。 图表1：公司布局主机、高端制造、核心零部件、智能制造四大业务板块 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 22年公司机床、核心零部件产品收入占比分别为52.8%、31.6%，贡献公司主要收入。机床近年毛利率持续提升，22年毛利率18.55%，同比提升1.87pcts。 图表2：公司收入以机床、核心零部件产品为主图表3：公司机床毛利率近年逐步提升 机床类零部件类工具类仪器仪表类贸易类其他 32.7%31.6% 16.8%17.5% 19.3%20.8%22.0%32.1% 40.9%42.8%47.3%48.1%45.2%41.6%48.1%52.8% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20152016201720182019202020212022 机床类零部件类工具类 仪器仪表类贸易类 38.2% 31.5%32.1% 34.3% 32.4%33.2%33.38% 28.9% 13.1%13.8%13.5% 16.7%18.55% 13.0% 8.6% 10.1% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20152016201720182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.2股东变更后确立“5221”发展目标，经营情况整体向好 20年4月公司控股股东陕西国资委将持有的1.1亿股股份（占当时公司总股本15.94%）无偿划转至陕西法士特汽车传动集团有限公司，第二大股东陕西省产业投资有限公司将持有的部分股份0.92亿股（占当时公司总股本13.24%）对应的表决权委托给法士特集团，公司控股股东变更为法士特集团。 21年9月法士特集团7.99亿元现金认购公司非公开发行股份2.06亿股，用于高端智能 齿轮装备研制与产业化项目、高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目建设，法士特集团持股比例达到35.19%。 图表4：公司股权结构 来源：Wind，国金证券研究所注：截至22年3月末数据 大股东变更后明确发展路线，公司经营情况整体向好： 1）明确“5221”战略目标。20年公司明确“5221”发展路线，规划公司主机、高端制造、核心部件、智能制造和核心数控技术收入规模分别占总收入的50%/20%/20%/10%，成长路线清晰。 图表5：公司分板块收入占比规划 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 2）推进内部改革与“亏损企业治理”。公司内部针对组织机构、人员精简、薪酬机制调整等措施释放企业活力，同时推进“亏损企业治理”对秦川物配、豪迪普、忠诚运输、忠诚锻造实施整体吸收合并后注销，清算注销国诚工贸等，提升经营质量。 3）19年公司收入规模为31.6亿元，之后收入规模高速增长21年达到50.5亿元,22年受疫情、制造业景气度影响公司收入下降，后续有望重回高增长。伴随收入规模提升，公司销售+管理费用率19年开始下降至10%左右，带动公司净利率提升，释放利润弹性。 4）19年后人均创收持续提升，20/21年分别实现人均创收41.12/51.04万元，同比增长 18.16%/24.12%。22年由于收入规模下降人均创收也出现下降，公司目前员工总人数相对稳定，伴随收入重回正增长，后续人均创收有望继续提升。 图表6：19年后公司营收规模显著增长图表7：19年后公司归母净利润显著回暖 营业收入(亿元)YoY归母净利润(亿元) 200 41.0 50.5 41.01 150 34.135.0 25.527.0 30.031.931.6 100 50 10.07 0% -50 60% 50% 40 % 30 % 20 10 0% 4 2.82.75 1.5 0.2 0.10.2 0.58 -0.5 -2.4 -2.8 -3.0 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证