可转债市场周报：如何看待当前TMT转债的投资价值

如何看待当前TMT转债的投资价值证券研究报告 2023年04月16日 可转债市场周报（2023.04.16） 开年以来偏股TMT转债跑赢正股对应行业指数。截至4月14日，计算机 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 行业偏股转债较年初平均涨幅40.98%，高于中信计算机行业指数8.97pct。 其中万兴、太极、奥飞、法本等转债领涨。火热行情下，触及强赎条件的计算机行业转债均宣布强赎，2023年以来尚无计算机行业转债宣布不强赎。 我们认为本轮TMT行情与2019年以来新能源车主题行情存在一定的相似之处，通过对该轮行情的复盘，我们认为接下来TMT行情或仍有一定演绎空间，从主题投资向全年主线演化的概率较大：第一，政策调整均为行情 发展埋下铺垫。第二，行业龙头技术突破引发产业升级为行情的导火索。我们认为政策环境+技术突破是主题行情向主线行情演化的必不可少条件。一方面，技术有明确的突破，产业发展的进程才能被更明确的预期， 另一方面，政策支持能够为产业扩张提供必要的稳定外在环境，两者缺一不可。如2022年以来“元宇宙”主题行情缺少明确技术突破（目前的VR等虚拟技术尚无法做到完全沉浸感），容易证伪，难以发展成为主线。 两轮行情的最大不同之处在于产业扩张的验证过程：新能源车“降本增效”主要是从成本端入手，技术革新压降整车成本，这可以从汽车销量、上下游原料价格进行研判，高频跟踪从而得到逻辑验证。对TMT行业来说，AIGC产业升级的“降本增效”主要从费用端入手，要在更长期限才能显现其效果。基于此，我们认为在TMT行情逐渐得到产业端验证的过程中，市场或存在一定的回调风险。 转债估值方面，2019年年末-2020年一季度偏股新能源转债明显跑赢中证转债指数，除了2020年一季度长端利率快速下行外，估值偏低也是转债抗 跌的动因。我们计算了2019年11月-2020年6月日度偏股新能源转债溢价率与对应均衡溢价率的差值，并做统计分布。从图中看，偏股新能源转债溢价率低估的时点明显更多。在这一点上，2023年开年以来TMT偏股转债同样呈现出溢价率偏低的特点。 如何看待后市TMT行情？基于上文论述，我们认为当前TMT行情与2019年至2020年年初的新能源车行情具有一定可比性，尤其是当前TMT行情同时具备政策支持+技术突破的要素，我们认为它具有向全年主题行情演化的潜力，至少目前缺乏证伪条件。另一方面，我们预计TMT行情的验证或慢于当时的新能源车行情，在未来数据验证缺位，估值单轮驱动的行情 中，市场或还存在一定调整的可能。 从转债估值方面看，从过去新能源车复盘的过程来看，偏股TMT转债在未来或具有较好的投资价值：一方面，我们预期“强信贷，弱修复”的债市图景下长端利率可能存在一定上行压力，偏债转债或面临回调；另一方 面，偏股TMT转债目前偏低的估值能够在TMT未来可能出现的回调中体现抗跌能力。 风险提示：市场环境变动风险；政策变动风险；宽松政策效果不及预期风险；统计规律失效风险；疫情反复风险。 近期报告 1《固定收益：债市行情能走多远？-利率债策略周报（2023-04-15）》2023-04-15 2《固定收益：多视角看城投之一：山 东-城投系列研究》2023-04-14 3《固定收益：百洋转债，国内医药CSO龙头企业-申购建议：积极参与》2023-04-14 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 偏股TMT转债开年表现较好3 与2019年新能源车行情对比，TMT存在发展为投资主线潜力4 如何看待后市TMT行情5 市场一周走势5 重要股东转债减持情况8 转债发行进展8 私募EB项目更新9 图表目录 图1：2023年以来计算机行业偏股转债跑赢对应行业指数3 图2：2023年以来计算机行业偏股转债明显跑赢中证转债指数3 图3：2019.11-2020.4电力设备及新能源PE&一致预期净利润同比4 图4：2022.9-2023.4.14计算机PE&一致预期净利润同比4 图5：2019.11偏股新能源转债明显跑赢中信电力设备及新能源指数4 图6：2019.11-2020.4偏股新能源转债日度负溢价率偏差更多5 图7：2023.1-2023.4.14偏股TMT转债日度负溢价率偏差更多5 图8：各市场一周涨跌幅6 图9：中信行业指数一周涨跌幅6 图10：转债一周涨跌幅6 图11：转债一周成交额6 图12：中证转债指数6 图13：转债估值情况6 图14：偏股性转债溢价率（单位：%）7 图15：债性到期收益率（单位：%）7 表1：2023年年初-2023年4月14日中信计算机行业转债基本数据及涨幅情况3 表2：各评级转债回售收益率7 表3：大股东转债持有情况8 表4：转债发行进展8 表5：本周私募EB项目更新9 偏股TMT转债开年表现较好 开年以来偏股TMT转债跑赢正股对应行业指数。截至4月14日，计算机行业偏股转债较年初平均涨幅40.98%，高于中信计算机行业指数8.97pct。其中万兴、太极、奥飞、法本等转债领涨。火热行情下，触及强赎条件的计算机行业转债均宣布强赎，2023年以来尚无计算机行业转债宣布不强赎。 图1：2023年以来计算机行业偏股转债跑赢对应行业指数图2：2023年以来计算机行业偏股转债明显跑赢中证转债指数 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 表1：2023年年初-2023年4月14日中信计算机行业转债基本数据及涨幅情况 最新不强赎 公告日 123116.SZ 万兴转债 52.93% 2021/7/1 2023/4/5 偏股 128078.SZ 太极转债 34.62% 2019/11/8 2023/3/25 2022/12/6 偏股 123131.SZ 奥飞转债 25.88% 2021/12/22 偏股 123164.SZ 法本转债 20.65% 2022/11/14 偏股 123138.SZ 丝路转债 19.52% 2022/3/22 偏股 118007.SH 山石转债 17.76% 2022/4/21 偏股 113594.SH 淳中转债 16.74% 2020/8/28 偏股 118027.SH 宏图转债 15.12% 2022/12/22 偏股 118021.SH 新致转债 14.73% 2022/11/2 偏股 123059.SZ 银信转债 14.45% 2020/8/12 平衡 123054.SZ 思特转债 13.42% 2020/7/6 2021/7/5 平衡 123181.SZ 亚康转债 12.97% 2023/4/11 偏股 128083.SZ 新北转债 11.08% 2019/12/31 偏股 123096.SZ 思创转债 10.29% 2021/3/1 偏债 113604.SH 多伦转债 10.14% 2020/11/17 偏债 113569.SH 科达转债 9.91% 2020/4/8 偏债 123157.SZ 科蓝转债 9.60% 2022/9/20 偏股 123104.SZ 卫宁转债 8.55% 2021/3/31 偏债 123173.SZ 恒锋转债 8.52% 2023/2/8 偏股 123140.SZ 天地转债 8.49% 2022/3/30 偏股 123077.SZ 汉得转债 5.14% 2020/12/15 2023/4/7 123015.SZ 蓝盾转债 4.80% 2018/9/13 偏债 118013.SH 道通转债 -1.46% 2022/7/28 平衡 123083.SZ 朗新转债 -4.36% 2021/1/6 2023/3/23 2022/12/2 偏股 代码名称涨幅上市日期强赎公告日 转债属性 资料来源：WIND、天风证券研究所 注：平价/债底>1.15为偏股，债底/平价>1.15为偏债，剩下为平衡 与2019年新能源车行情对比，TMT存在发展为投资主线潜力 我们认为本轮TMT行情与2019年以来新能源车主题行情存在一定的相似之处，通过对该轮行情的复盘，我们认为接下来TMT行情或仍有一定演绎空间，从主题投资向全年主线演化的概率较大。 从股市估值方面看，当前TMT行情表现可以对应新能源车2019-2020年初期估值驱动行情：2019年年末到2020年年初，新能源车PE拉涨，WIND一致预期净利润TTM同比呈现下降趋势，同样的情况出现在本轮TMT行情中，从中信计算机指数来看，3月末行业PE抬升时，WIND一致预测净利润同比下降至负值。 图3：2019.11-2020.4电力设备及新能源PE&一致预期净利润同比图4：2022.9-2023.4.14计算机PE&一致预期净利润同比 资料来源：WIND,天风证券研究所资料来源：WIND,天风证券研究所 两轮行情演绎有哪些共同点？ 第一，政策调整均为行情发展埋下铺垫。2019年下半年新能源汽车产业政策环境较2019 年上半年相比发生了明确的变化：从2019年8月禁售燃油车时间表到12月新能源车产业规划，再到次年1月工信部部长讲话明确新能源车国补不大幅退坡。TMT行情开始阶段经历了类似过程：2022年开始全年政策持续发力，到2023年2月《数字中国建设整体布局规划》明确行业未来增量。第二，行业龙头技术突破引发产业升级为行情的导火索。如新能源车方面，比亚迪刀片电池的研发及特斯拉全球产能扩张等。我们认为本轮TMT行情与之对应的即为“ChatGPT”及对应的大模型算法技术的初步突破。 我们认为政策环境+技术突破是主题行情向主线行情演化的必不可少条件。一方面，技术有明确的突破，产业发展的进程才能被更明确的预期，另一方面，政策支持能够为产业扩张提供必要的稳定外在环境，两者缺一不可。如2022年以来“元宇宙”主题行情缺少明确技术突破（目前的VR等虚拟技术尚无法做到完全沉浸感），容易证伪，难以发展成为主线。 两轮行情的最大不同之处在于产业扩张的验证过程：新能源车“降本增效”主要是从成本端入手，技术革新压降整车成本，这可以从汽车销量、上下游原料价格进行研判，高频跟踪从而得到逻辑验证。对TMT行业来说，AIGC产业升级的“降本增效”主要从费用端入手，要在更长期限才能显现其效果。基于此，我们认为在TMT行情逐渐得到产业端验证的过程中，市场或存在一定的回调风险。 图5：2019.11偏股新能源转债明显跑赢中信电力设备及新能源指数 资料来源：WIND、天风证券研究所 转债估值方面，2019年年末-2020年一季度偏股新能源转债明显跑赢中证转债指数，除了2020年一季度长端利率快速下行外，估值偏低也是转债抗跌的动因。我们计算了2019 年11月-2020年6月日度偏股新能源转债溢价率与对应均衡溢价率的差值，并做统计分布。从图中看，偏股新能源转债溢价率低估的时点明显更多。在这一点上，2023年开年以来TMT偏股转债同样呈现出溢价率偏低的特点。 图6：2019.11-2020.4偏股新能源转债日度负溢价率偏差更多图7：2023.1-2023.4.14偏股TMT转债日度负溢价率偏差更多 资料来源：WIND,天风证券研究所 注：均衡溢价率算法参见团队此前报告《溢价率拟合模型的回顾与优化》 资料来源：WIND,天风证券研究所 如何看待后市TMT行情 如何看待后市TMT行情？基于上文论述，我们认为当前TMT行情与2019年至2020年年初的新能源车行情具有一定可比性，尤其是当前TMT行情同时具备政策支持+技术突破的要素，我们认为它具有向全年主题行情演化的潜力，至少目前缺乏证伪条件。另一方面， 我们预计TMT行情的验证或慢于当时的新能源车行情，在未来数据验证缺位，估值单轮驱动的行情中，市场或还存在一定调整的可能。 从转债估值方面看，从过去新能源车复盘的过程来看，偏股TMT转债在未来或具有较好的投资价值：一方面，我们预期“强信贷，弱修复”的债