可转债市场周报：如何看待当前TMT转债的投资价值

开年以来偏股TMT转债跑赢正股对应行业指数。截至4月14日，计算机行业偏股转债较年初平均涨幅40.98%，高于中信计算机行业指数8.97pct。 其中万兴、太极、奥飞、法本等转债领涨。火热行情下，触及强赎条件的计算机行业转债均宣布强赎，2023年以来尚无计算机行业转债宣布不强赎。 我们认为本轮TMT行情与2019年以来新能源车主题行情存在一定的相似之处，通过对该轮行情的复盘，我们认为接下来TMT行情或仍有一定演绎空间，从主题投资向全年主线演化的概率较大：第一，政策调整均为行情发展埋下铺垫。第二，行业龙头技术突破引发产业升级为行情的导火索。 我们认为政策环境+技术突破是主题行情向主线行情演化的必不可少条件。一方面，技术有明确的突破，产业发展的进程才能被更明确的预期，另一方面，政策支持能够为产业扩张提供必要的稳定外在环境，两者缺一不可。如2022年以来“元宇宙”主题行情缺少明确技术突破（目前的VR等虚拟技术尚无法做到完全沉浸感），容易证伪，难以发展成为主线。 两轮行情的最大不同之处在于产业扩张的验证过程：新能源车“降本增效”主要是从成本端入手，技术革新压降整车成本，这可以从汽车销量、上下游原料价格进行研判，高频跟踪从而得到逻辑验证。对TMT行业来说，AIGC产业升级的“降本增效”主要从费用端入手，要在更长期限才能显现其效果。基于此，我们认为在TMT行情逐渐得到产业端验证的过程中，市场或存在一定的回调风险。 转债估值方面，2019年年末-2020年一季度偏股新能源转债明显跑赢中证转债指数，除了2020年一季度长端利率快速下行外，估值偏低也是转债抗跌的动因。我们计算了2019年11月-2020年6月日度偏股新能源转债溢价率与对应均衡溢价率的差值，并做统计分布。从图中看，偏股新能源转债溢价率低估的时点明显更多。在这一点上，2023年开年以来TMT偏股转债同样呈现出溢价率偏低的特点。 如何看待后市TMT行情？基于上文论述，我们认为当前TMT行情与2019年至2020年年初的新能源车行情具有一定可比性，尤其是当前TMT行情同时具备政策支持+技术突破的要素，我们认为它具有向全年主题行情演化的潜力，至少目前缺乏证伪条件。另一方面，我们预计TMT行情的验证或慢于当时的新能源车行情，在未来数据验证缺位，估值单轮驱动的行情中，市场或还存在一定调整的可能。 从转债估值方面看，从过去新能源车复盘的过程来看，偏股TMT转债在未来或具有较好的投资价值：一方面，我们预期“强信贷，弱修复”的债市图景下长端利率可能存在一定上行压力，偏债转债或面临回调；另一方面，偏股TMT转债目前偏低的估值能够在TMT未来可能出现的回调中体现抗跌能力。 风险提示：市场环境变动风险；政策变动风险；宽松政策效果不及预期风险；统计规律失效风险；疫情反复风险。 偏股TMT转债开年表现较好 开年以来偏股TMT转债跑赢正股对应行业指数。截至4月14日，计算机行业偏股转债较年初平均涨幅40.98%，高于中信计算机行业指数8.97pct。其中万兴、太极、奥飞、法本等转债领涨。火热行情下，触及强赎条件的计算机行业转债均宣布强赎，2023年以来尚无计算机行业转债宣布不强赎。 图1：2023年以来计算机行业偏股转债跑赢对应行业指数 图2：2023年以来计算机行业偏股转债明显跑赢中证转债指数 表1：2023年年初-2023年4月14日中信计算机行业转债基本数据及涨幅情况 与2019年新能源车行情对比，TMT存在发展为投资主线潜力 我们认为本轮TMT行情与2019年以来新能源车主题行情存在一定的相似之处，通过对该轮行情的复盘，我们认为接下来TMT行情或仍有一定演绎空间，从主题投资向全年主线演化的概率较大。 从股市估值方面看，当前TMT行情表现可以对应新能源车2019-2020年初期估值驱动行情：2019年年末到2020年年初，新能源车PE拉涨，WIND一致预期净利润 TTM 同比呈现下降趋势，同样的情况出现在本轮TMT行情中，从中信计算机指数来看，3月末行业PE抬升时，WIND一致预测净利润同比下降至负值。 图3：2019.11-2020.4电力设备及新能源PE&一致预期净利润同比 图4：2022.9-2023.4.14计算机PE&一致预期净利润同比 两轮行情演绎有哪些共同点？ 第一，政策调整均为行情发展埋下铺垫。2019年下半年新能源汽车产业政策环境较2019年上半年相比发生了明确的变化：从2019年8月禁售燃油车时间表到12月新能源车产业规划，再到次年1月工信部部长讲话明确新能源车国补不大幅退坡。TMT行情开始阶段经历了类似过程：2022年开始全年政策持续发力，到2023年2月《数字中国建设整体布局规划》明确行业未来增量。第二，行业龙头技术突破引发产业升级为行情的导火索。如新能源车方面，比亚迪刀片电池的研发及特斯拉全球产能扩张等。我们认为本轮TMT行情与之对应的即为“ChatGPT”及对应的大模型算法技术的初步突破。 我们认为政策环境+技术突破是主题行情向主线行情演化的必不可少条件。一方面，技术有明确的突破，产业发展的进程才能被更明确的预期，另一方面，政策支持能够为产业扩张提供必要的稳定外在环境，两者缺一不可。如2022年以来“元宇宙”主题行情缺少明确技术突破（目前的VR等虚拟技术尚无法做到完全沉浸感），容易证伪，难以发展成为主线。 两轮行情的最大不同之处在于产业扩张的验证过程：新能源车“降本增效”主要是从成本端入手，技术革新压降整车成本，这可以从汽车销量、上下游原料价格进行研判，高频跟踪从而得到逻辑验证。对TMT行业来说，AIGC产业升级的“降本增效”主要从费用端入手，要在更长期限才能显现其效果。基于此，我们认为在TMT行情逐渐得到产业端验证的过程中，市场或存在一定的回调风险。 图5：2019.11偏股新能源转债明显跑赢中信电力设备及新能源指数 转债估值方面，2019年年末-2020年一季度偏股新能源转债明显跑赢中证转债指数，除了2020年一季度长端利率快速下行外，估值偏低也是转债抗跌的动因。我们计算了2019年11月-2020年6月日度偏股新能源转债溢价率与对应均衡溢价率的差值，并做统计分布。 从图中看，偏股新能源转债溢价率低估的时点明显更多。在这一点上，2023年开年以来TMT偏股转债同样呈现出溢价率偏低的特点。 图6：2019.11-2020.4偏股新能源转债日度负溢价率偏差更多 图7：2023.1-2023.4.14偏股TMT转债日度负溢价率偏差更多 如何看待后市TMT行情 如何看待后市TMT行情？基于上文论述，我们认为当前TMT行情与2019年至2020年年初的新能源车行情具有一定可比性，尤其是当前TMT行情同时具备政策支持+技术突破的要素，我们认为它具有向全年主题行情演化的潜力，至少目前缺乏证伪条件。另一方面，我们预计TMT行情的验证或慢于当时的新能源车行情，在未来数据验证缺位，估值单轮驱动的行情中，市场或还存在一定调整的可能。 从转债估值方面看，从过去新能源车复盘的过程来看，偏股TMT转债在未来或具有较好的投资价值：一方面，我们预期“强信贷，弱修复”的债市图景下长端利率可能存在一定上行压力，偏债转债或面临回调；另一方面，偏股TMT转债目前偏低的估值能够在TMT未来可能出现的回调中体现抗跌能力。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3338.15点，一周上涨0.32%；中证转债收于410.50点，一周上涨0.00%。从股市行业表现情况看，有色金属（5.5%）、建筑（4.9%）、石油石化（3.4%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为农林牧渔（-3.1%）、计算机（-4.5%）、食品饮料（-5.1%）。 图8：各市场一周涨跌幅 图9：中信行业指数一周涨跌幅 本周平煤转债、春23转债、亚康转债、华特转债上市。两市合计157只转债上涨，占比33%，涨跌幅居前五的为亚康转债(77.70%)、华特转债(53.62%)、春23转债(29.28%)、精测转债(25.64%)、天路转债(20.24%)，涨跌幅居后五的为中矿转债(-24.38%)、凯发转债(-8.31%)、瑞鹄转债(-8.03%)、奥飞转债(-7.50%)、上能转债(-7.31%)；从相对估值的角度来看，239只转债转股溢价率抬升，占比50%，估值变动居前五的为英科转债(108.72%)、豪美转债(25.47%)、瀛通转债(22.36%)、天铁转债(22.03%)、起步转债(16.24%)，估值变动居后五的为精测转2(-28.11%)、游族转债(-25.90%)、全筑转债(-23.60%)、精测转债(-19.44%)、溢利转债(-19.06%)。 图10：转债一周涨跌幅 图11：转债一周成交额 图12：中证转债指数 图13：转债估值情况 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.75个百分点至24.49%，偏债型转债到期收率增长0.02个百分点至1.42%。 图14：偏股性转债溢价率（单位：%） 图15：债性到期收益率（单位：%） 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2：各评级转债回售收益率 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：环旭电子、西子洁能、伟明环保、新疆天业。 表3：大股东转债持有情况 转债发行进展 一级市场审批节奏一般。隆扬电子（11.2）、恒帅股份（4.3）、筑博设计（6.0）预案获得董事会通过。华通线缆（8.0）、东宝生物（4.6）、宇邦新材（5.0）、雅创电子（4.0）、李子园（6.0）、金现代（2.0）、运机集团（7.3）、确成股份（5.5）、金钟股份（3.5）、高新发展（6.9）、华设集团（4.0）、新疆众和（13.8）、豫光金铅（14.7）获得股东大会通过。宇邦新材（5.0）、金现代（2.0）获证监会受理。恒邦股份（31.6）、深信服（12.1）、姚记科技（5.8）、宏微科技（4.3）、金宏气体（10.2）获得发审委/上市委通过。正元智慧（3.51）、蓝晓科技（5.47）、科思股份（7.25）、金牌厨柜（7.7）、海能实业（6.0）、百洋医药（8.6）公告发行。（单位：亿） 表4：转债发行进展 私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：本周私募EB项目更新