大宗商品配置周报：贵金属独秀，工业品偏空

期货研究报告|商品研究 贵金属独秀，工业品偏空 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年04月24日-2023年04月28日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年05月03日 1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：国内弱复苏，预期也不强；海外降息路径不明确，当下逐渐交易衰退。除贵金属外的商品偏空对待。 1.从国内“现实”端来看，4月制造业PMI、非制造业PMI分别为49.2和56.4%，呈现出明显的制造业与非制造业明显分化的格局，这与通胀和GDP的分项数据以及大宗商品的高频数据（诸如商品房成交、螺纹表需、水泥成交、织机开工等）相匹配。当下我们恐怕要关注商品端消费持续弱于服务性消费的结构以及二季度商品端边际趋弱的状态，这对工业品来说是整体不利的。 2.政治局会议是近期国内“预期”端最重要的事件，不过会议对于商品端的消费预期作用有限，我们看到的是经济弱复苏和政策稳健发力的基调，以及对非商品密集型产业的倾斜力度，地产方面依然维持“稳而不举”。值得注意的是，近期非制造业尤其是消费（除开地产）是具备韧性的，而制造业和非制造业分化的情况下总量能够向好，会在政策端进一步压减对于商品密集型产业的利好预期，例如货币政策虽然整体维持偏宽松基调，但边际在收缩。 3.而海外的关注点依旧是降息路径以及加息路径的预期修正。第一共和银行的破产加剧了市场对于系统性金融风险的担忧，提升了危机冲击后重启信贷宽松这一降息路径的可能性。不过当下美国的银行业危机还只是地区性的，未上升到全国的范围。如若通过加息破坏实体经济的方式来降低通胀，那么当下市场对于美联储态度的预期恐怕有不少修正空间。根据FedWatch的数据，市场多数预期5月最后一次加息到5-5.25%，在接下来的6、7、9月不降息，到11月降息25bp，12月再降息25bp。我们始终认为，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。因此在确认降息之前商品端均不应该乐观。 4.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步，而当下对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，而对于中国的需求向好预期在彼时更具持续性。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑：五一节假日期间外盘商品表现分化，有色偏强，农产品偏弱，原油下跌明显。 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属，黄金依旧多配，昨日由于克里姆林宫遭袭而出现拉涨。铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前绝对价格难上行，短期由于交易经济复苏放缓而偏空，当下更建议在长久期的股票端进行配置。 2.黑色：钢矿当下偏弱运行，煤炭也是比较好的空配。短期铁水产量见顶，钢材表需走弱，同时地产经历一季度集中需求释放后4月数据有所走弱且 政策预期不足，黑色板块偏弱对待。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。当下正交易发达国家的衰退，原油基本抹去OPEC+意外减产的涨幅。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块。 4.农产品：生猪仍处于供应上升周期，不过现货价格估值进入低位区间，易反复波动；油脂端，中期供需双增，步入季节性增产周期，重心下移；豆粕中期交易新季美豆产量博弈，目前播种顺利，重心下移。关注天气扰动。 风险提示： 新冠二次爆发，金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.短期逻辑：克里姆林宫被无人机突袭，引发避险情绪；美国中小银行依旧存在风险，第一共和国银行被接管，推升贵金属价格。2.中长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。 4 基本金属 1.短期：美国加息结束但降息未至，衰退预期持续压制金属价格但弱美元有所托举，国内复苏力度偏弱。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业边际订单情况；行政限产具体政策。 2.短期：建材表需见顶，板材情况疲软，海外钢价持续阴跌，五大材总表需连续两周五年新低；铁水产量见顶并大概率进入下行区间；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第四轮提降并提出第五轮。钢厂开始减产，关注减产力度。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材需求持续性及制造业出口边际情况。关注行政限产具体政策。2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢；热卷海外出口订单冷却，内需稳定但目前订单有恶化迹象。五大材表需连续两周五年新低。钢厂开始减产，后续 钢材供应将缓慢下行。整体供需偏弱，负反馈进行时。 2 化工 油品 1中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位回升，后期供需去库存，但受美国加息影响经济衰退到来，油价震荡偏弱为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存健康，供需环比走弱，短期震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处干扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:估值修复，供需仍在改善，但原油大跌带动PX大跌，跟随成本波动本端。高供应制约上方空间。 2 建材类 1中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复:纯碱处干扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC库存高位，供需仍偏弱，震荡偏弱；玻璃库存快速回落，供需改善，震荡为主；纯碱库存低位回升，供需平衡偏紧，但估值高位及上游工厂不断降价，短期震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油宽松，而棕榈受前期收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期震荡。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米 重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：阶段消化巴西卖压，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内小麦季节性下跌周期，小麦轮出压力较大，外盘走弱，期价震荡偏弱。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求好转，震荡偏强；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月月度折线图趋势预警 美元指数 102.8 103.7 103.8 101.8 摩根大通制造业PMI 49.1 49.9 49.6 10年期美债利率 3.5 3.7 3.7 3.5 红皮书商业零售销售 5.0 5.0 2.9 1.9 制造业PMI 50.1 52.6 51.9 49.2 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.8 30大城市地产销售量同比 -0.4 0.3 0.5 0.3 城市地铁客运总量 4172.8 6864.9 7254.8 7407.2 韩国出口当月前20日同比 -2.7 -2.8 -17.8 -11.0 中国出口集装箱运价指数 1206.0 1103.7 1001.3 948.5 干散货运价指数 908.8 658.4 1410.0 1480.3 原油运价指数 1395.9 1263.6 1529.7 1206.7 CRB指数 556.9 553.2 545.8 548.6 黄金商品指数 416.2 414.2 429.0 445.7 铁矿石商品指数 848.8 865.7 875.4 789.2 原油商品指数 542.4 548.9 531.4 573.2 铜商品指数 67680.4 68956.3 68732.0 68670.0 生猪商品指数 410.9 405.8 386.0 354.7 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/2/10 2023/2/17 2023/2/24 2023/3/3 2023/3/10 2023/3/17 2023/3/24 2023/3/31 2023/4/7 2023/4/14 2023/4/21 2023/4/28 1 美元兑人民币,0.79% 黑色,2.62% 黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 2 中证1000,0.73% 农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 3 黑色,0.37% 能化,1.21% 能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 4 信用债,0.17% 美元兑人民币,1.2% 中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95% 沪深300,0.59%沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 信用债,0.12% 5 中债综合,0.09% 信用债,0.19% 有色,0.97% 中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 能化,0.78% 中证1000,-0.32% 信用债,0.1% 农产品,0% 6 金融债,0.05% 中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 农产品,0.54% 美元兑人民币,-0.38% 金融债,0.07% 沪深300,-0.09% 7 中证500,-0.15% 金融债,0.07% 美元兑人民币,0.91% 中债综合,0.03% 创业板,-2.15% 美元兑人民币,-1.27% 金融债,0.12% 中证1000,0.11% 信用债,0.1% 中证500,-0.52% 沪深300,-1.45% 中证500,-0.15% 8 能化,-0.24% 中证500,-1.53% 沪深300,0.66% 金融债,-0.02% 中证1000,-2.43% 黑色,-1.55% 信用债,0.11% 中债综合,0.11% 中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 9 农产品,-0.79% 中证1000,-1.53% 信用债,0.02% 创业板,-0.27% 有色,-2.61% 有色,-1.83% 中债综合,0.09% 信用债,0