国债期货2023年二季度报：基本面温和复苏，债市短期震荡偏强中期压力仍存

金融衍生品季报 2023年3月31日 研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 基本面温和复苏，债市短期震荡偏强中期压力仍存 ——国债期货2023年二季度报 报告摘要 国债期货：春节前后债市表现分化，节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。 展望后市，我们认为，政策托底下，国内基本面复苏趋势确定性较高，而斜率主要依赖于地产需求端恢复的弹性和持续性。当前央行对流动性的呵护态度不变，但政策逐步“回归中性”同样较为明确。而随着收益率的回落，债券配置价值较节前已有所下降，且国内经济修复态势不变的情况下，宽信用效果有望进一步体现，结构性资产荒局面或也将逐步有所缓解。 短期内由于市场对跨季后的资金面预期偏乐观，叠加海外风险事件虽有缓和，但不确定性尚存等因素，国债收益率向上暂缺驱动。不过，考虑到当前票据利率维持高位叠加商品房销售继续回暖，我们认为当前债市做多赔率相对不高，且中期维度可能将面临一定调整压力。 风险因素：国内复苏不及预期，海外经济金融环境恶化，地缘政治因素 1.市场走势回顾 今年一季度，春节前、后债市表现分化。节前，受理财赎回扰动未平，以及新冠感染病例达峰回落后，市场对经济复苏预期较强等因素影响，债市情绪较为低迷。 不过节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。 图1：10年期国债到期收益率走势 数据来源：Wind、银河期货 2.疫情扰动减弱，基本面温和复苏 疫情基本结束后，1-2月国内宏观经济主要指标边际均有所回升，但整体来看，基本面复苏强度仍相对温和。 图2：1-2月宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 生产端，1-2月工业增加值同比+2.4%，增速较去年12月回升1.1个百分点，略逊于市 场预期和疫情前5.5%-6.0%左右的趋势水平。其中，1月工业增加值同比-9.79%，拖累明显，这主要还是由于今年春节较早叠加年初疫情扰动未已，生产企业放假有所提前导致的。进入2月，随着人员到位率的提高，叠加去年春节错位带来的基数效应，工业生产大幅反弹，同比+18.77%。与工业生产相呼应的是，1-2月我国第二产业用电量同比+2.9%，但2月单月，用电量回升至4523亿千瓦时，同比+19.7%。 随着疫情扰动减弱，1-2月国内服务业生产指数同比+5.5%，与工业生产相比，居民外出的增多，活动半径的扩大，以及此前被压制的需求集中释放，带动服务业生产弹性更大，但同样仍低于疫情前6.5%-7.0%左右的增长趋势。 需求端，投资方面，1-2月固定资产投资同比+5.5%，较12月回升2.3个百分点。其中，制造业和基建投资表现稳健，增速分别小幅上行的同时绝对水平也依旧处于相对高位，继续对经济起到托底作用。两者较高的增速也与1-2月企业中长期贷款投放加快以及地方债发行放量相互印证。 而地产政策不断优化后，政策效果也有所显现，1-2月房地产开发投资同比-5.7%，降幅超预期收窄。地产分项数据显示，主要指标边际好转趋势明显。其中，“保交楼”基调下，1-2月房屋竣工面积同比率先转正，同比+8.0%，而销售回暖也带动房企资金状况有所改善。当然，数据向好存在一定低基数因素，且房屋新开工面积仍处于历史同期低点，土地成交和溢价率等高频指标也未见明显改善，显示出房企预期仍偏谨慎。 表1：地产分项数据变化 当月同比2023-022022-122022-112022-102022-092022-08 房屋新开工面积 -9.4 -44.3 -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 房屋施工面积 -4.4 -48.2 -52.6 -32.6 -43.2 -47.8 房屋竣工面积 8.0 -6.6 -20.2 -9.4 -6.0 -2.5 商品房销售面积 -3.6 -31.5 -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 房地产开发资金来源 -15.2 -28.7 -35.4 -26.0 -21.3 -21.7 国内贷款 -15.0 -5.5 -30.5 -18.3 -25.4 -17.6 自筹资金 -18.2 -34.8 -38.8 -20.7 -25.5 -18.4 定金及预收款 -11.4 -31.0 -30.4 -31.0 -18.7 -26.0 个人按揭贷款 -15.2 -29.4 -41.8 -31.4 -18.2 -18.3 图3：100城土地成交面积图4：100城成交土地溢价率 数据来源：Wind、银河期货 消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比+3.5%，除汽车以外社零同比+5.0%，基本符 合预期。分项来看，疫后线下服务业相关消费弹性较高，其中餐饮收入大幅反弹至+9.2%。但受累于汽车等耐用品消费的疲软，商品零售同比仅+2.9%。欧美部分海外经济体经验显示，疫情管控措施取消后，服务业和商品消费增速将有所分化，这和1-2月国内消费结构上的变化类似。此外，由于前期政策刺激力度较大，可能透支了部分汽车等耐用品需求，这也一定程度上加剧了服务和商品消费之间的分化趋势。 欧美主要经济体货币政策收紧叠加高基数效应，我国外贸出口继续承压，但降幅稍有收窄且好于市场预期，海关总署数据显示，今年1-2月我国出口同比-6.8%，较去年12月回升 3.1个百分点。分国别看，对美出口同比-21.8%，较去年12月回落2.3个百分点；对欧盟出口同比-12.2%，回升5.3个百分点；而对东盟出口同比+9.0%，继续保持正增的同时，增速小幅上行1.5个百分点。 1-2月进口同比-10.2%，较去年12月扩大2.7个百分点。进口增速继续回落反映出内需依旧相对偏弱，这或与年初疫情叠加春节因素，企业、居民等微观主体预期尚未完全恢复有关。进口降幅扩大可能也存在一定价格波动的因素，但整体来看，截止2月PPI和PPIRM同比分别录得-1.4%、-0.5%，降幅并不显著，因此价格或并非导致前两月出口降幅扩大的主因。 值得关注的是，2月单月数据显示，我国贸易差额大幅降至168.21亿美元，虽然这其中存在一定季节性因素，但在外需回落而内需回升的情况下，今年净出口对经济增长的贡献大概率将有所下降。 图5：进、出口增速图6：贸易差额当月值 数据来源：Wind、银河期货 3.季节性特征明显，通胀暂未对政策形成掣肘 1-2月国内CPI先上后下，节后回落幅度明显。2月CPI同、环比分别录得+1.0%、-0.5%，分别较上月下行1.1和1.3个百分点，显著弱于市场预期。分项来看，食品价格同比+2.1%，较上月回落2.6个百分点，其中猪肉价格同比+3.9%，对CPI同比拉动仅0.05个百分点。交通通信价格同比+0.1%，增速回落幅度同样较大。其中，随着基数抬升，燃料价格同比增速放缓至+0.5%，低于上月5.0个百分点。排除食品和能源价格的影响，2月核心CPI同比+0.6%，继续处历史偏低水平，因此虽然政策层面强调需关注未来“需求端的变化”，但目前来说， 物价因素暂不会对货币政策形成掣肘。 环比方面，节后价格回落趋势更为明显，八大类价格中，仅居住、医疗保健价格小幅上行，而食品烟酒、交通通信、教育文化和娱乐价格环比分别-1.3%、-0.5%、-0.8%，降幅均相对较大。 由于今年和去年春节错位，季节性因素的扰动使得1、2月国内CPI波动较大，而去年2月份能源价格中枢明显抬升，相关高基数效应也对整体通胀有所影响。除此之外，我们认为，2月CPI读数明显弱于预期可能还存在一定供给因素。一方面，节后物流、人流条件改善，供应链恢复较快，并可能快于需求恢复速度；另一方面，在外需趋弱的环境中，部分产出转向国内可能也会使相关价格有所承压。 图7：CPI同比图8：CPI环比 图9：CPI同比分项图10：CPI环比分项 数据来源：Wind、银河期货 1-2月PPI波动相对有限，其中2月同比-1.4%，低于预期的-1.3%和前值-0.8%，环比持 平。PPI数据基本符合市场预期，去年俄乌冲突推升大宗商品价格走强，高基数效应下，PPI同比回落速度有所扩大。但环比来看，节后随着疫情约束减弱，国内经济重启，基建、市政以及房地产项目等开复工率逐步提升，PPI环比+0.0%，增速较1月提升0.4个百分点。 图11：PPI同比图12：PPI环比 数据来源：Wind、银河期货 4.外需不确定性较高，地产行业修复或仍是关键 3月份结束的两会上，政府工作报告主动淡化“高增”色彩，将今年GDP增长目标设定在5.0%，同时强调“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”。 图2：两会主要目标对比 目标 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 经济增长 6%-6.5% 不设目标，集中精力抓 6%以上 5.5%左右 5% CPI 3%左右 3.50% 3%左右 3%左右 3%左右 M2和社会融资规模 广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要 综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年 货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定 扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展 新增就业 1100万，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内 900万，城镇调查失业率6%以内城镇登记失业率5.5%以内 1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内 1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内 1200万以上，城镇调查失业率5.5%以内 进出口 国际收支基本平衡，进出口稳中提质。优化进口结构，积极扩大进口 国际收支基本平衡，进出口促稳提质 进出口量稳质升，国际收支基本平衡 进出口保稳提质，国际收支基本平衡 进出口促稳提质，国际收支基本平衡 财政赤字率 2.8% 3.6%以上，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债 3.2%，不再安排发行特别国债 2.8% 3.0% 地方专项债 2.15万亿元 3.75万亿元 3.65万亿元 3.65万亿元 3.8万亿元 单位耗能 单位国内生产总值能耗下降3%左右，主要污染物排放量继续下降 单位国内生产总值能耗、主要污染物排放量继续下降 单位国内生产总值能耗下降3%左右 没有提出具体目标 单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善 数据来源：公开资料整理、银河期货 由于去年疫情影响导致基数偏低，我们认为今年经济总量达标的可能性较高。而从经济增长的抓手来看，首先，海外货币政策收紧的环境中，今年我国外贸出口大概率将持续承压， 且不确定性极大。高频数据显示，我国出口集装箱运价指数仍在寻底，虽然其中包含集装箱供应等运力上升带来的额外压力，但仍一定程度上反映出当前出口态势不容乐观，对增长的拉动或较为有限。 图13：CCFI指数图14：BDI指数 数据来源：Wind、银河期货 其次，在消费不振、地产萎靡的情况下，去年广义基建累计同比+11.52%，对内需起到 明显托底作用。今年财政“加力提效”意味着基建投资对复苏的支撑仍在，但两会政府工作报告将财政赤字率、新增地方政府专项债额度分别设定在3.0%和3.8万亿元，增幅相对温和。基建表现稳健的