国债期货2023年二季报：基本面延续温和复苏，期债短期偏震荡中期向下压力增强
国债期货2023年二季报 基本面延续温和复苏，期债短期偏震荡中期向下压力增强 作者：叶倩宁联系人：熊睿健 联系方式：020-88818020 叶倩宁 从业资格：F0388416 投资咨询资格：Z0016628 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 2023/4/2 目录 01行情回顾 02宏观基本面 03政策面与资金面 04国债期货策略机会 一、行情回顾 1.12023年一季度：预期与现实博弈 2022年三季度国债期货行情（T2306） 101.5 101 100.5 100 99.5 99 98.5 98 97.5 97 2022-09-292022-10-202022-11-032022-11-172022-12-012022-12-152022-12-292023-01-13 2023-02-032023-02-172023-03-032023-03-17 整体走势：2023年一季度国债期货走势呈现先下后上。 主线逻辑：一季度国债期货走势分水岭在春节节点。春节前市场对一季度经济复苏的一致性预期较强，国债期货整体走弱；春节后国债期货一方面是高频数据显示经济复苏更多呈现温和回升态势，同时市场对稳增长政策“强预期”有所修正，叠加此前市场对一季度经济复苏预期提前演绎，利空出尽利多增加下债券收益率倾向向下波动，另一方面由于市场对经济复苏一致性预期较强，整体机构仓位较低，3月市场情绪回暖下配置需求释放，带动债市利率明显下行。在此阶段国债期货在收基差影响下领涨，部分时间和现券横盘走势出现背离对现券起到一定牵引作用，且涨幅强于现券。 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 0 20000 10000 0 2022-12-30 T2306前五席位多单量 0 2023-01-20 TF2306前五席位多单量 -5000 2023-02-06 2023-03-06 2023-02-24 TF2306前五席位空单量 2023-03-24 T2306前五席位空单量 T2306前五席位净持仓（右） TF2306前五席位净持仓（右） 1.2 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 120000 100000 80000 60000 40000 2022/9/29 国债期货成交持仓情况 2022/10/12 2022/10/18 2022/10/24 2022/10/28 TF成交量总计 2022/11/3 2022/11/9 2022/11/15 2022/11/21 2022/11/25 各合约成交量 T2306席位持仓 2022/12/1 2022/12/7 2022/12/13 T成交量总计 2022/12/19 2022/12/23 2022/12/29 2023/1/5 2023/1/11 2023/1/17 TS成交量总计 2023/1/30 2023/2/3 2023/2/9 2023/2/15 2023/2/21 2023/2/27 2023/3/3 2023/3/9 2023/3/15 2023/3/21 2023/3/27 250000 200000 150000 100000 50000 0 70000 60000 50000 40000 30000 20000 2022/9/29 2022/10/12 2022/10/18 2022/10/24 2022/10/28 TF持仓量总计 2022/11/3 2022/11/9 2022/11/15 2022/11/21 TF2306席位持仓 2022/11/25 各合约持仓量 2022/12/1 2022/12/7 2022/12/13 T持仓量总计 2022/12/19 2022/12/23 2022/12/29 2023/1/5 2023/1/11 2023/1/17 TS持仓量总计 2023/1/30 2023/2/3 2023/2/9 2023/2/15 2023/2/21 2023/2/27 2023/3/3 2023/3/9 2023/3/15 20000 15000 10000 5000 2023/3/21 2023/3/27 二、宏观基本面 2023年一季度经济分项当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值固定资产投资地产开发投资基建制造业社零出口 2023-022022-122022-11 已经发布的1-2月经济数据来看，整体经济呈现复苏态势，反映稳增长政策、积压需求释放和疫情防控优化后人员出行活跃度提升等因素。分项来看，地产投资降幅快速收窄，固定资产投资、逐步回升，基建增速较高，制造业平稳回升，社零回升较快，同时出口仍在较深负值区间。整体上内需的好于预期，但是生产数据回升并不明显。 历年各月制造业PMI水平（%） 新订单-产成品库存小幅回升（%） 53 52 51 50 49 48 47 46 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017201820192020202120222023 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017201820192020202120222023 60 55 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 45 40 35 2017201820192020202120222023 3月PMI指数表现分化，制造业PMI指数高位回落，仍在荣枯线上，显示基本面环比回升但斜率放缓，而非制造业PMI进一步升高。3月制造业PMI为51.9,低于2月0.7个百分点。从供需两端看，新订单和生产指数均在荣枯线以上，但均较2月下降，显示供需延续扩张但斜率放缓，且生产放缓幅度大于需求，带动产成品库存回落。出口订单指数相比上月回落，外需压力较强。 历年非制造业商务活动指数PMI水平（%） 非制造业PMI58.2，相比2月进一步抬升，建筑业和服务业景气度创新高，服务业方面出行需求回升或为主要动因，近期商旅出行高频指数维持近年高位，而基建持续发力、地产施工好转成为支撑建筑业景气度的主要动力，但同时观察到建筑业PMI新订单指数出现明显回落，后续高景气度的可持续性 有待观察。 分企业类型来看，大中小企业景气度均在荣枯线上，但环比变化情况分化，大型企业基本维持2月高位，但中小型企业PMI环比明显下行，同时PMI从业人员指标再度回落至收缩区间，出口景气度偏低不利于就业情况改善。总体来看，3月PMI走势分化，地产、基建、线下消费回升较快，经营预期指标处高位显示企业对未来仍较乐观，与此同时制造业产需扩张斜率放缓，出口和就业维持较强压力。经济温和复苏的预期并未被打破，经过1-2月的集中释放后，3月制造业供需两端均出现调整，往后看二季度经济回升为主要方向，但环比复苏斜率有待观察。 3月制造业PMI各分项贡献/拖累（%） 大中小型企业景气度生产环比降幅更大 4 3 2 1 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0 -1 -2 -3 -4 -5 新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存制造业PMI 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 58 0.40 -0.10 -0.60 -1.00 -0.80 -1.70 -1.50 -1.70 -4.00 PMI 生产新订单PMI 生产新订单PMI 生产新订单 大型企业 中型企业 小型企业 56 54 52 50 48 46 2023-3PMI环比变化2023-3PMI值 9 今年基础建设投资增速稳定维持高位（%） 建筑业PMI分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比月固定资产投资完成额:累计同比月 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15.6 13.7 5.4 4.4 0.2 0.9 1.3 -0.9 -2.7 -2.1 -7.3 -11.9 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 2023-32023-3环比 0 0 0 0 2013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06 0 0 80.00 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.00 全国政府性基金收入:累计同比月 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比月 一季度基建维持偏高的增速，对建筑业商务活动指数起到有效支撑，并对非制造业PMI持续回升起到正向拉动作用。一季度地方政府专项债较快发行，财政也与去年一样呈现前置发力的特征，对基建增速起到支持作用，1-3月发行新增地方专项债1.37万亿，占全年新增限额不到40%。展望二季度，目前公布的4月发行计划并不算高，预计剩余60%以上的限额将逐步发行，同时目前基建项目储备充足，预期二季度基建投资增速将维持在偏高位置，且实物工作量有望抬升，带动下游开工率回升。 政府性基金收入与土地出让收入 后续地方债发行节奏值得关注，不仅影响基建增速也影响债券市场供需结构。 整体来看，伴随稳地产“三支箭”落地，房地产资金来源降幅有所收窄，银行贷款累计同比有所回升，但整体还处在负值区间。伴随保交楼政策推进，1-2月房地产施工和竣工读数更高，新开工面积同比回升但还处在更深的负值区间。 房地产资金来源降幅收窄 房屋新开工、施工、竣工面积 10080 8060 60 40 40 20 20 00 -20 -20 -40 -60 2011-082013-082015-082017-082019-082021-08 房地产开发资金来源:合计:累计同比月房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比月房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比月房地产开发资金来源:其他资金:累计同比月 -40 -60 2011-082012-102013-122015-022016-042017-062018-082019-102020-122022-02 房屋新开工面积:累计同比月房屋施工面积:累计同比月房屋竣工面积:累计同比月 从需求端来看，房地产销售日频数据已经回升至季节性中等水平，但是积压需求释放后持续回升斜率有多强仍存疑问。 目前虽然房地产信用端有所改善，但是在销售需求恢复尚不显著和部分房企风险陆续释放下，整体房企拿地意愿仍然偏弱，土地成交高频数据来看，3月土地成交面积还在季节性低位。 3
