城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么看？

城投随笔系列 城投债调票面不回售，怎么看？ 2023年05月03日 近期有不少城投平台选择不回售债券，而对应的便是上调未回售部分票面利 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 率，又主要集中在偏网红区域，引发市场关注。对此有哪些关注点，选择不回售上调票面利率后有哪些影响，区域风险怎么看？本文聚焦于此。 历史有哪些选择不回售，票面如何变化？ 于投资人而言，所持债券的信用风险以及票面利率是重要考虑，在综合考虑 主体资质的情况下，票面利率也会直接影响投资人的继续持有意愿，故而回售条款通常和发行人的票面利率调整选择权搭配出现。其中，尤其是对于资质相对偏弱的主体更为常见，也更需以票面抬升来换取，而市场认可度较高的主体则随行就市的相应根据估值调整。 观察2015年以来进入回售期的城投债，有几点特征：自2015年以来，债 券进入回售期后实际回售率在逐年提升，这或与这几年里发债主体整体信用资质上移、债券发行量也愈发提升有一定关联。从票面利率调整情况观察来看，共出现两轮集中上调票面利率现象：第一轮是在2018-2019年，对应的是城投融资 相关研究 政策的收紧，在此期间实际回售率也有所降低；第二轮则是2023年初至今，上 1.可转债周报20230502：23Q1季报披露完 调票面利率的债券数量及占比有所上升，从微观样本观察来看多集中在资质偏弱 毕，转债主体业绩情况如何？-2023/05/02 的区域，一定程度上反映出局部区域的资金滚续压力。从结果出发，聚焦实际回售比例在20%以内的债券：不同档区域不回售债券平均占比虽无明显分化，但是实现低回售结果的路径有一定区分：优质梯度省 2.2023Q1公募基金转债持仓分析：转债基金增配TMT，23Q1录得正收益-2023/05/013.利率专题：债市，不空-2023/04/304.利率专题：开年来各家银行理财怎么样了？ 份的未回售债券占比整体偏低，且更多是下调票面，这与市场利率整体下行趋势 -2023/04/27 有关；而资质偏弱区域更多是通过上调票面实现了低回售结果，反映的便是市场 5.城投随笔系列：企业债的变与不变-2023/0 认可度的弱化及对应债务偿付压力。此外，同一档内不同省份不回售债券占比、 4/27 调整票面方向和幅度也存在一定差异。 整体看，不回售是发行人主观推动和投资人客观选择共同形成的现实结果， 对于债务压力偏紧、再融资难度偏高的弱资质主体而言，大幅上调票面或反映了其不回售的意愿，也是其相对占优的现实选择。 调票面不回售的影响几何？ 一级市场：从逻辑上来看，上调票面以不回售尽管阶段性缓释了短期内的实 际偿还压力，但并非触发区域改善的正向因素，反而上调票面不回售一定程度上已经反映了区域的再融资偿还压力，无论是续发还是偿还或都存在着诸多因素扰动，故而中期影响偏中性，关键还是观察区域整体基本面和金融资源支持情况。 其次是二级方面：市场对这类债券后续的定价关键在于调票面不回售，尤其 是上调背后隐含的基本面的或有变化，带来的估值的或有影响，毕竟潜在隐含的是区域资金压力，我们对应观察不同区域的表现： 从区域整体信用利差变化看，由于到期期限的缩短，债券信用利差理论上是 在收窄的，但是在不回售债券中，重庆、天津、广西、贵州、青海等省份信用利差有明显走阔，或反映了市场对不回售主体基本面的重定价。类似的，上调票面后，山东、重庆、湖南、天津、广西、云南、东三省等区域信用利差也在走阔。分档看个券信用利差变化分布情况，第三档（天津、广西、贵州等）区域不回售债券信用利差走阔（尤其是幅度超20BP）个券占比也明显高于优质梯度省份。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政 府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1历史有哪些选择不回售，票面如何变化？3 2调票面不回售的影响几何？10 3小结13 4风险提示15 插图目录16 2023.4.17柳州市投资控股公告：“21柳州投资MTN001”实现回售金额 0.75亿元，未回售金额4.25亿元，未回售票息上调100BP至7.5%； 同日，兰州轨交公告：“20兰州轨交MTN001”实现全额未回售，未回售票面利率上调250BP至6.5%。 可以看到，近期有不少城投平台选择不回售债券，而对应的便是与投资人沟通继续持有并上调未回售部分票面利率，其又主要集中在偏网红区域，引发市场关注。对此有哪些关注点，选择不回售上调票面利率后有哪些影响，区域风险怎么看？本文聚焦于此。 1历史有哪些选择不回售，票面如何变化？ 首先，来明确回售、票面利率调整的相关概念与流程： 投资者回售选择权是指在债券到期日之前的某时点（由债券发行条款约定），投资者可以选择将所持有的债券全部或部分按面值回售给发行人，部分债券可能在存续期内设置多个可回售时点。 于投资人而言，所持债券的信用风险以及票面利率是重要考虑，在综合考虑主体资质的情况下，票面利率也会直接影响投资人的继续持有意愿，故而回售条款通常和发行人的票面利率调整选择权搭配出现，也即同时赋予发行人调整未回售部分债券在剩余存续期票面利率的权利。其中，尤其是对于资质相对偏弱的主体更为常见，也更需以票面抬升来换取，而市场认可度较高的主体则随行就市的相应根据估值调整。 具体回售流程上，发行人需要在债券回售行权日前发布关于是否调整债券票面利率、调整幅度等相关公告，及债券回售实施办法（明确回售登记期、回售资金兑付日等内容）。 选择回售的投资人须在回售登记期内登记回售规模，未做登记则视为按照发行人明确的剩余存续期票面利率继续持有债券。 图1：债券回售与票面利率调整流程 公告日 回售登记期 回售行权日 发行人 •公告票面利率调整 方向、幅度 投资人 •登记回售规模；若未 登记，视为继续持有 发行人 •支付回售资金/实 施转售 资料来源：wind，民生证券研究院 理论而言，投资人是否选择回售取决于诸多因素：继续持有债券的信用风险、回售后再投资性价比（与调整后的票面利率密切相关），而发行人调整票面利率的方向与幅度也与其信用资质直接相关，当中包括其再融资难易程度和成本、债务偿付压力等方面，总体上来看资质较好能市场化发行的主体通常回售率更高一些。 由于投资人选择回售则意味着发行人需要实际偿付债券，体现的也是其再发行滚续和资金偿付能力，故而观察实际回售结果以及票面调整的情况也能从侧面反映出不同时期不同区域主体的信用情况。 观察2015年以来进入回售期的城投债，有几点特征： 第一，自2015年以来，债券进入回售期后实际回售率在逐年提升，这或与这几年里发债主体整合信用资质上移、收益率中枢整体下移有一定关联，但期间也存在一些阶段性扰动： 从票面利率调整情况观察来看，共出现两轮集中上调票面利率现象：第一轮是在2018-2019年，对应的是城投融资政策的收紧，在此期间实际回售率也有所降低，回售率在50%以上的占比是在下降的，而2020-2022疫情三年里，整体融资环境较为宽松，实际回售率在持续提升当中，并且这期间收益率中枢是在下行区间，故而这期间下调票面是有所提升的，尤其是资质尚可的主体。 第二轮则是2023年初至今，上调票面利率的债券数量及占比有所上升，但绝对量仍不算大，从微观样本观察来看多集中在资质偏弱的区域，一定程度上反映出局部区域的资金滚续压力，实际回售角度来看实际回售率仍较高，回售率低于50%的占比仍较低。 图2：历年回售债券票面利率调整情况分布（只，%）图3：历史回售债券实际回售比例分布（只，%） 2000 1500 1000 500 0 不变上调下调上调占比 201520162017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% [0,20%)[20%,50%)[50%,80%)[80%,100%] 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-04-21，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步而言： 我们从结果出发，聚焦实际回售比例在20%以内的债券（为阐述方便，统一简称为“不回售债券”）： 逐年看：行政层级上，区县级城投债占比自2019年以来明显增多，省级、地 级市平台占比稳步下降，而2023年初以来地级市城投债占比有小幅回升； 票面调整方向上，上调票面占比变化趋势与整体待回售债券基本一致，即2018-2019年、2023年至今上调票面较为普遍，而2020-2022年下调票面的占比在提升，随行就市。 图4：回售比例低于20%债券行政层级分布（只，%）图5：回售比例低于20%债券票面调整情况（只，%） 100% 省级地级市区县级国家级园区其他 100% 不变上调下调 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201520162017201820192020202120222023 0% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另外，观察回售比例低于50%（不含）的债券行政层级分布情况：整体看，随着回售比例的提升，区县级占比相对更高。但是当更趋近于全额回售时，省级和地市级的占比则相对稳定，也部分验证了资质较好的主体或更倾向于选择回售再发行。 图6：回售比例[20%,50%）债券行政层级分布（只，%）图7：回售比例[80%,100%]债券行政层级分布（只，%） 100% 省级地级市区县级国家级园区其他 100% 省级地级市区县级国家级园区其他 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201520162017201820192020202120222023 0% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综合2015年以来不回售债券情况：分行政层级来看，不同层级不回售债券占比不存在明显差异，但是实现的途径或反映出的发行人面临的客观条件以及主观意愿或存在些许差异，包括市场投资人对其的看法。 在全部未回售债券中，省级平台上调票面占比明显低于其他平台，且大幅上调超100BP的比例很低。 省份 全部未回售其中：上 回售比例(0,20%) 债券只数上调债券 占比 14% 22% 22% 24% 25% 调100BP 以上占比 9% 15% 15% 18% 10% 下调债券占比 28% 29% 24% 26% 25% 其中：下 调100BP不变占比以上占比 债券只数 上调债券其中：上调下调债券 其中：下 调100BP不变占比以上占比 省级175 地级市585 区县级513 国家级园区189 其他20 21% 18% 11% 20% 20% 58% 48% 54% 50% 50% 占比100BP以上占比 10327%22% 27729%20% 16923%15% 8929%17% 813%13% 占比 18% 22%19% 26%38% 15% 16% 9% 17% 25% 回售比例低于20%债券占比 54%34% 48%34% 58%35% 45%29% 50%34% 图8：回售比例低于20%债券票面利率调整情况：分行政层级（只，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 同样观察回售比例低于50%（不含）的债券，不同层级的回售占比差异不大，但是弱资质主体上调票面债券占比同样明显提升。而趋近于全额回售债券中，省级、地级市下调票面相对普遍。 图9：回售比例[20%,50%）、[80