创新意识超前，成长性有望后期验证

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]点评报告[Table_StockAndRank]重庆啤酒(600132.SH)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《重庆啤酒：破浪扬帆，持续高端化能力突出》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]创新意识超前，成长性有望后期验证[Table_ReportDate]2023年5月5日[Table_Summary]事件：公司发布2022年年报，2022年实现营收140.39亿，同比+7.01%；归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。此外，公司发布2023年一季报，2023Q1实现40.06亿元，同比+4.52%；归母净利润3.87亿元，同比+13.63%。点评：扬帆22顺利收官，业绩符合预期。2022年，公司实现收入140.39亿元，同比+7.01%，其中销量实现286万千升，同比+2.4%，基本符合预期，千升酒收入4915元，同比+4.5%。分品牌矩阵看，国际品牌实现收入48.73亿元，同比+7.9%，高于公司整体收入增速，占比36%；销量实现77万千升，同比+6.2%；千升酒收入6295元，同比+1.7%。本地品牌实现收入88.23亿元，同比+6.0%，占比64%；销量实现208万千升，同比+1.1%；千升酒收入4237元，同比+4.9%。成本端，2022年大麦和部分包材价格高企，公司千升酒成本2434元，同比+5.5%，提价和产品结构改善并未完全消化成本压力，毛利率同比-0.5pct。费用端，公司销售费用率同比-0.30pct，管理费用率同比-0.13pct，归母净利润实现12.64亿元，同比+8.35%，归母净利率同比+0.11pct。23Q1销量符合预期，吨价提升略受阻。2023Q1公司实现收入40.06亿元，同比+4.5%；其中销量实现82万千升，同比+3.7%，符合我们预期。千升酒收入4864元，同比+0.8%，略低于我们预期，我们认为主要原因在于高档产品恢复较慢所致，公司高档产品实现收入13.28亿元，同比-3.4%；而主流产品实现收入21.52亿元，同比+8.1%，经济产品实现收入4.40亿元，同比+11.4%。展望后期节奏，我们认为随着啤酒旺季到来，餐饮和夜场渠道复苏，公司高档产品比如乌苏和1664恢复有望加快，有望带动公司千升酒收入水平进一步提升。23Q1成本环比改善趋势强化，税率下降超预期。从成本端来看，受益于玻璃、瓦楞纸包材价格和原油价格下跌，2023Q1公司千升酒成本同比+4.0%，成本环比改善趋势进一步验证，符合我们预期。但是由于产品结构提升放缓，公司毛利率同比-1.67pct，短期受损严重。从费用端来看，考虑到公司2022年年底进行组织架构调整，费用投放节奏推后，销售费用同比-1.5%，销售费用率同比-0.76pct；管理费用率同比-0.29pct。值得关注的是，在西部大开发的所得税优惠下，公司一季度所得税率同比-7.79pct。从利润端来看，2023Q1公司归母净利润实现3.87亿元，同比+13.63%，归母净利率同比+0.79pct。创新意识超前，成长性有望后期验证。我们认为渠道阻力是公司面对的短期问题，长期看公司品牌意识超前，对啤酒生意的理解更强调产品创新。从核心竞争力来看，我们看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对来说是难以复制的。我们认为，随着二季度进入啤酒消费旺季，受疫情影响比较大的乌苏和1664有望恢复增长，有望带动产品结构的强劲复苏。我们预计2023-2025年归母净利润CAGR为29.0%，营收CAGR为16.0%，2023-2025年EPS分别3.29元、4.35元、5.47元，对应2023年4月28日收盘价（104.16元/股）市盈率32、24、19倍，维持“买入”评级。风险因素：新冠疫情反复、乌苏增长不达预期、原材料价格波动等 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2[Table_Profit]主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入13,11914,03916,19118,79321,845同比(%)19.9%7.0%15.3%16.1%16.2%归属母公司净利润1,1661,2641,5922,1052,646同比(%)8.3%8.3%26.0%32.2%25.7%毛利率(%)50.9%50.5%51.0%53.4%55.6%ROE(%)66.5%61.5%60.1%44.3%35.8%EPS（摊薄）（元）2.412.613.294.355.47P/E62.7948.8031.6623.9519.05P/B41.7429.9819.0210.606.81[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月28日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022E2023E2024E2025E会计年度2021A2022E2023E2024E2025E流动资产4,9935,8049,05013,67419,463营业总收入13,11914,03916,19118,79321,845货币资金2,3553,3986,36310,71116,188营业成本6,4366,9527,9308,7619,695应收票据00000营业税金及附加8929211,0621,2331,433应收账款10966105122142销售费用2,2132,3262,5872,8143,271预付账款4543525864管理费用517535617716832存货1,8872,1662,3982,6492,931研发费用163111128148172其他596131131134137财务费用-16-561451非流动资产6,5406,6946,4257,1287,895减值损失合计-79-81-1-17长期股权投资240297350403456投资净收益58687891106固定资产（合计）3,7053,6813,1903,6804,218其他5562688293无形资产615685748803849营业利润2,9483,2994,0005,2886,647其他1,9802,0312,1372,2422,372营业外收支-60000资产总计11,53312,49815,47420,80227,358利润总额2,9413,2994,0005,2886,647流动负债7,8828,3118,9659,92210,999所得税5427127409781,230短期借款00000净利润2,3992,5873,2604,3095,417应付票据00000少数股东损益1,2331,3231,6682,2042,771应付账款2,2132,4982,1732,4002,656归母净利润1,1661,2641,5922,1052,646其他5,6705,8146,7927,5228,343EBITDA3,3273,6802,7113,4804,298非流动负债522563624685746EPS（当年）（元）2.412.613.294.355.47长期借款00000其他522563624685746现金流量表单位:百万元负债合计8,4058,8759,58910,60711,746会计年度2021A2022E2023E2024E2025E少数股东权益1,3741,5673,2345,4398,210经营活动现金流3,5653,7533,9375,2996,499归属母公司股东权益1,7552,0562,6514,7567,402净利润2,3992,5873,2604,3095,417负债和股东权益11,53312,49815,47420,80227,358折旧摊销452504364392421财务费用144181111重要财务指标单位:百万元投资损失-58-68-78-91-106主要财务指标2021A2022E2023E2024E2025E营运资金变动874327374680766营业总收入13,11914,03916,19118,79321,845其它-116399-1-4-10同比(%)19.9%7.0%15.3%16.1%16.2%投资活动现金流-1,152-388-1,017-1,001-1,072归属母公司净利润1,1661,2641,5922,1052,646资本支出-716-901-1,042-1,039-1,125同比(%)8.3%8.3%26.0%32.2%25.7%长期投资-486512-53-53-53毛利率(%)50.9%50.5%51.0%53.4%55.6%其他5007891106ROE(%)66.5%61.5%60.1%44.3%35.8%筹资活动现金流-2,014-2,133455050EPS（摊薄）（元）2.412.613.294.355.47吸收投资00200P/E62.7948.8031.6623.9519.05借款00000P/B41.7429.9819.0210.606.81支付利息或股息-857-2,100-18-11-11EV/EBITDA21.3215.8616.3111.478.03现金净增加额3991,2312,9654,3485,477 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4[Table_Introduction]研究团队简介马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒、水、饮料行业，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5机构销售联系人区域姓名手机邮箱全