月度宏观经济回顾与展望：稳增长政策的依赖和期待

稳增长政策的依赖和期待——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 7月末政治局会议如期召开，总体来说，会议延续以往基调，没有释放太多增量、重磅的举措，尤其是体现在：（1）会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”但没有讨论专项债额度已全部发行完毕后是否还能实现制度突破并下达增量；（2）会议提到“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”但没有讨论具体的金融工具支持；（3）“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”的表述意味着政策出台力度上不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。在增量政策尚无定论的背景下，经济增长“合理区间”是否依赖强力的稳增 长，以及如何看待后续财政和货币政策的演绎，成为三季度行至中途最为重要的话题。我们认为，经济修复对稳增长政策的依赖并没有那么高： 从6月的经济数据来看，消费修复力度不差。我们仍然延续之前的测算方法，假设在没有超预期疫情的情况下，近期的社会消费品零售将基于1-2月社零数据以及 2021年同期的环比增速增长，将这一数据对比实际产生并公布的数据，可以得到疫 情导致的缺口。计算可知，疫情及其防控导致3月全国层面上消费损失3天，4月 损失5天，5月损失3.9天，6月损失1天，可见6月的损失幅度已经实现了较快收敛，一个重要原因在于，“没有超预期疫情”的假设已经包含了常态化防控带来的影响。从这个角度来看，由于消费通常以同比增速来衡量，因此今年消费的修复速度大概率将好于2020年整个下半年消费均萎靡不振的情形，而相比投资和出口，消费对GDP增长的贡献不容小觑。 工业生产的优势一方面来自今年较去年更好的环境政策，另一方面也来自至今仍体现出强韧性的出口：（1）去年8-9月，双控、缺煤、限电限产出现了超预期的演绎，多个省份采取了较为严格的停工限产措施。而进入2022年后，保价稳供逐渐成 为政策主线，限产与上游原材料价格高企的问题大幅缓和，在此背景下去年同期的限产将转化为基数优势；（2）海外高通胀背景下，中国出口制成品的性价比优势进一步凸显，因此份额体现出了强韧性，6-7月CCFI（中国出口集装箱运价指数）依然维持在3200左右的高位，意味着出口景气度还在持续。 财政方面，如我们在前期报告所分析，一般公共财政全年或面临5700亿元左右的“减收”，但通过非税收入、盘活往年债务额度等方式，下半年回归平衡是存在一定可能性的。政府性基金支出方面，即便不提前下达明年专项债额度到今年使用，通过现有的增量政策（政策性银行新增信贷、基础设施建设投资基金等）也依然有望托底基建增速。 货币方面，基建带来的配套融资需求和经济复苏过程中的企业信贷需求扩张都将成为后续社融的主要支撑力量。今年社融整体波动较强，2月和4月都经历了放量之后的同比收缩，后续社融走势也有一定的不确定性，这种不确定性来自政府债券行 至尾声叠加6月居民端信贷的改善未必能持续，叠加疫情反复、地产企业风险等，都指向流动性没有大幅转向的基础，我们判断货币政策很难实质性收紧。 综上所述，经济的疫后修复确实由政策带动，但期待稳增长政策不断推陈出新也并不现实，综合考虑生产、消费、出口、信贷等方面的向好因素，我们认为，修复动能对政策的依赖程度或许低于预期，不妨对“保持经济运行在合理区间”抱有更多信心。 风险提示 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2022年08月04日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。 假设条件变化影响测算结果的风险：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 疫情改变人口流动了吗——月度宏观经济回顾与展望 本轮疫后修复将有哪些特点——月度宏观经济回顾与展望 迎接经济低点与政策加码的叠加——月度宏观经济回顾与展望 2022-07-04 2022-06-07 2022-05-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 稳增长政策的期待和依赖3 经济数据回顾4 中下游行业成本压力有所缓解4 制造业生产修复斜率偏缓4 汽车促消费政策助力消费复苏5 地产对投资的拖累大于基建的拉动5 出口依然释放积极信号5 社融总量和结构表现均亮眼6 风险提示6 稳增长政策的期待和依赖 7月末政治局会议如期召开，总体来说，会议延续以往基调，没有释放太多增量、重磅的举措，尤其是体现在：（1）会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”但没有讨论专项债额度已全部发行完毕后是否还能实现制度突破并下达增量；（2）会议提到“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”但没有讨论具体的金融工具支持；（3）“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”的表述意味着政策出台力度上不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施。 在增量政策尚无定论的背景下，经济增长“合理区间”是否依赖强力的稳增长，以及如何看待后续财政和货币政策的演绎，成为三季度行至中途最为重要的话题。我们认为，经济修复对稳增长政策的依赖并没有那么高： 从6月的经济数据来看，消费修复力度不差。我们仍然延续之前（如《迎接经济低点与政策加码的叠加》）的测算方法，假设在没有超预期疫情的情况下，近期的社会消费品零售将基于1-2月社零数据以及2021年同期的环比增速增长，将这一数据对比实际产生并公布的数据，可以得到疫情导致的缺口。计算可知，疫情及其防控导致3月全国层面上消费损失3天，4月损失5天，5月损失3.9天，6月损失1天，可见6月的损失幅度已经实现了较快收敛，一个重要原因在于，“没有超预期疫情”的假设已经包含了常态化防控带来的影响。从这个角度来看，由于消费通常以同比增速来衡量，因此今年消费的修复速度大概率将好于2020年整个下半年消费均萎靡不振的情形，而相比投资和出口，消费对GDP增长的贡献不容小觑。 工业生产的优势一方面来自今年较去年更好的环境政策，另一方面也来自至今仍体现出强韧性的出口：（1）去年8-9月，伴随着《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》的印发，双控、缺煤、限电限产出现了超预期的演绎，多个省份采取了较为严格的停工限产措施。而进入2022年后，保价稳供逐渐成为政策主线，限产与上游原材料价格高企的问题大幅缓和，在此背景下去年同期的限产将转化为基数优势；（2）海外高通胀背景下，中国出口制成品的性价比优势进一步凸显，因此份额体现出了强韧性，6-7月CCFI（中国出口集装箱运价指数）依然维持在3200左右的高位，意味着出口景气度还在持续。 财政方面，如我们在前期报告《专项债已到哪里去，财政活水还能哪里来？》中所分析，一般公共财政全年或面临5700亿元左右的“减收”，但通过非税收入、盘活往年债务额度等方式，下半年回归平衡是存在一定可能性的。政府性基金支出方面，即便不提前下达明年专项债额度到今年使用，通过现有的增量政策（政策性银行新增信贷、基础设施建设投资基金等）也依然有望托底基建增速。 货币方面，基建带来的配套融资需求和经济复苏过程中的企业信贷需求扩张都将成为后续社融的主要支撑力量。今年社融整体波动较强，2月和4月都经历了放量之后的同比收缩，后续社融走势也有一定的不确定性，这种不确定性来自政府债券行至尾声叠加6月居民端信贷的改善未必能持续（地产销售回暖可能是因为前期因疫情积压的购房需求得到释放，7月地产成交数据又开始回落），叠加疫情反复、地产企业风险等，都指向流动性没有大幅转向的基础，我们判断货币政策很难实质性收紧。 综上所述，经济的疫后修复确实由政策带动，但期待稳增长政策不断推陈出新也并不现实，综合考虑生产、消费、出口、信贷等方面的向好因素，我们认为，修复动能对政策的依赖程度或许低于预期，不妨对“保持经济运行在合理区间”抱有更多信心。 经济数据回顾 中下游行业成本压力有所缓解 6月CPI同比为2.5%，前值2.1%；环比为0%，前值-0.2%。猪周期迈过拐点后价格快速上行，叠加油价高位震荡，猪、油两大因素共同推动CPI同比走高。6月CPI猪价同比降幅大幅收窄至-6%（前值-21.1%），促使CPI食品项回升至2.5%（前值2.1%）；国际油价上涨使得汽油和柴油价格分别上涨33.4%和36.3%，CPI交通工具用燃料同比上升至32.8%（前值23.6%）。但扣除食品和能源的核心通胀持续低迷，6月核心通胀为1%（前值0.9%），后疫情时期核心通胀的中枢为0.86%，远低于2019年的中枢1.61%，反映国内需求端一定程度上仍然受疫情的压制。 6月疫情缓和对CPI的影响主要体现在两方面，一是助力服务性消费复苏，推动服务消费价格上行；二是促使物流逐步恢复正常、囤货性需求下降，受益于此，鲜菜等产品价格下降。从价格指数来看，6月服务性消费已有所回暖，CPI服务项同比上行至1%（前值0.7%），环比来看，旅游价格和宾馆住宿分别同比上涨1.2%（前值0.4%）和0.3%（前值-0.7%），指向出行和线下消费复苏已经开启。另外，物流逐步畅通推动供给增加，前期涨幅较大的鲜菜和蛋类同比分别收窄至3.7%（前值11.6%）和6.5%（前值10.6%），对冲了部分猪价上涨对食品项的影响。 基数对PPI走势的主导作用凸显，已连续8个月同比下行，6月进一步下行至6.1%，其中翘尾影响约3.8个百分点（前值4.1个百分点）。分结构来看：（1）6月原油价格震荡上行，相关行业PPI持续位于高位，石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业PPI分别同比上涨54.4% （前值47.8%）和34.7%（前值34%）；（2）投资增速放缓等因素导致黑色、有色行业PPI加速下行；（3）电力、热力生产和供应业PPI同比涨幅结束了连续10个月扩张，6月为9.6%（前值9.7%）。 PPI-CPI剪刀差进一步收窄，后续的基本情形依然是CPI向上、PPI向下，在此背景下，应重点关注通胀格局改变对中下游企业盈利带来的改善。短期来看，猪周期叠加低基数将推动CPI继续上行，9月将大概率突破3%，不过疫情防控导致需求端复苏存在天花板，CPI上行幅度有顶，通胀对政策的掣肘作用有限；PPI下行趋势明确，下行斜率需关注原油的变动。 制造业生产修复斜率偏缓 6月工业增加值同比增长3.9%（前值0.7%），若以2020年2月和2022年4月为新冠疫情爆发的基期，2个月后工业增加值同比增速分别恢复至上年中枢的69%和67%（2021年使用两年平均增速），表明当前工业生产修复相对强劲。然而其中制造业修复斜率相对偏缓，6月制造业增加值同比增长3.4%（前值0.1%），2020年4月和2022年6月制造业增加值分别恢复至上年底的87%和56%。读数偏弱与高基数相关，去年6月制造业增加值的两年平均增速高达6.9%，高于 2016-19年同期均值。分行业来看，汽车（同比16.2%）等上海主导产业继续快速修复，出口占比较高的通用设备制造业（同比1.1%）和专业设备制造业（同比6%）同样有强劲表现，然而纺织业（同比-3.9%）增速较上月下滑，农副食品加工业（同比-0.3%）由涨转跌。展望后续，7月PMI落回收缩区间，说明制造业已基本释放完前期受抑制的产需，环比动能或有所减弱。 汽车促消费政策助力消费复苏