国防军工行业深度报告：军工行业整体稳定增长，关注新技术、新产品、新市场

2022年和2023Q1军工行业整体稳定增长。从我们跟踪的104只军工标的看，2022年共实现营收5363.06亿元，同比增长9.06%，共实现归母净利润368.84亿元，同比增长0.96%。2023Q1，104只标的共实现营收1074.88亿元，同比增长5.48%，共实现归母净利润76.19亿元，同比下滑5.85%。分板块看，航空板块保持较快增长，2023Q1共实现营收422.33亿元，同比增长14.97%，归母净利润35.59亿元，同比增长20.03%；材料板块收入保持较快增长，但利润增速放缓，共实现营收71.11亿元，同比增长24.38%，归母净利润为10.71亿，同比增长5.52%。 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%和32%，保持较快增长；航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。此外，中国动力2023年日常关联交易预计值同比增长39%。 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023年年初至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过10%。振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE- TTM 已经降至20倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的PE- TTM 已经降至30倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的PE- TTM 已经降至35倍左右；中航沈飞PE- TTM 降至50倍左右，均处历史较低水平。 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的，包括钢研高纳、菲利华、中航沈飞、图南股份、盟升电子、高德红外、振华科技、航天电器、航发控制等 （2）军工新趋势，建议关注军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科技、亚光科技、臻镭科技、国博电子、航天彩虹、中无人机、北方导航、华秦科技、光启技术、高德红外、广东宏大等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 1核心观点 1.12022年和2023Q1军工行业整体稳定增长 2022年，我们跟踪的104只军工标的共实现营业收入5363.06亿元，同比增长9.06%，共实现归母净利润368.84亿元，同比增长0.96%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率下滑与研发费用率提升。104只军工标的整体毛利率21.01%，同比小幅下滑0.43pcts；整体四费费率为12.61%，同比降低0.18pcts。其中，销售费用率1.73%，同比降低0.14pcts；管理费用率5.52%，同比降低0.07pcts；研发费用率5.64%，同比提高0.42pcts；财务费用率-0.28%，同比降低0.38pcts。 图表1：104只军工标的合计营收 图表2：104只军工标的合计归母净利润 2023Q1，104只军工标的共实现营业收入1074.88亿元，同比增长5.48%，共实现归母净利润76.19亿元，同比下滑5.85%。104只军工标的整体毛利率22.78%，同比小幅提升0.33pcts；整体四费费率14.23%，同比提高1.17pcts。 其中，研发费用率同比提高0.85pcts至5.69%，管理费用率同比提高0.41pcts至6.48%，销售费用率和财务费用率同比基本稳定。 图表3：104只军工标的合计营收 图表4：104只军工标的合计归母净利润 分版块看，航空板块增速领先。航空板块2023Q1实现营业收入422.33亿元，同比增长14.97%，归母净利润为35.59亿元，同比增长20.03%，中航光电（+2.56亿元）、中航沈飞（+1.30亿元）、中航西飞（+0.81亿）、三角防务（+0.77亿）等贡献了主要利润增量。 航天板块2023Q1实现营业收入86.32亿元，同比增长3.62%，归母净利润为3.55亿元，同比下滑35.83%，主要由于航天发展业绩同比下滑2.60亿元。 国防信息化板块2023Q1实现营业收入110.13亿元，同比小幅下滑0.12%，。 板块归母净利润为18.99亿元，同比下滑19.53%。其中，振华科技（+1.27亿）、睿创微纳（+0.67亿）贡献了主要利润增量，而高德红外（-2.48亿）、鸿远电子（-1.57亿）等标的出现了业绩下滑。 船舶板块2023Q1实现营业收入194.64亿元，同比下滑3.26%，归母净利润为0.85亿元，同比增长5.62%。 地面兵装2023Q1实现营业收入41.68亿元，同比下滑16.92%，归母净利润为1.75亿，同比下滑64.49%，主要由于中兵红箭业绩同比下滑3.16亿元。 材料板块2023Q1实现营业收入71.11亿元，同比增长24.38%，归母净利润为10.71亿，同比增长5.52%。其中，中简科技（+0.58亿）、图南股份（+0.43亿）贡献了主要利润增量。 图表5：2023Q1军工各板块营收、归母净利润及同比增速 1.2航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。 航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%和32%，保持较快增长；航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。此外，中国动力2023年日常关联交易预计值同比增长39%。 图表6：军工央企2023年和2022年日常关联交易预计值同比增速 1.3部分标的估值吸引力凸显 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023年年初至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过10%，包括新雷能、鸿远电子、光威复材、臻镭科技、抚顺特钢、振华科技、智明达、紫光国微、派克新材、西部超导、钢研高纳、中航重机等。其中，振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE- TTM 已经降至20倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的PE- TTM 已经降至30倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的PE- TTM 已经降至35倍左右； 中航沈飞PE- TTM 降至50倍左右，均处于历史较低水平。 图表7：部分军工标的估值分位（2023年4月30日） 1.4投资建议 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的 2021年初，“十四五”规划首次提出建军百年奋斗目标，军工行业开启高景气； 2022年，二十大报告首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求，军工长期较快发展可期。分细分领域看，2021年以来，航空航天相关标的业绩保持较高增速，从台海军演等演习出动装备情况也可看出，航空航天为现代国防装备需求的重点方向。考虑国防军工发展的计划性，“十四五”期间航空航天有望延续高景气。 建议关注航空航天产业链，尤其是其中增长更持久、有超额增速的标的。增长更持久来自于装备需求旺盛，如航空发动机、导弹等方向；超过行业平均的增速来自于企业业务拓展及市占率提升等。建议关注钢研高纳、菲利华、中航沈飞、图南股份、盟升电子、高德红外、振华科技、航天电器、航发控制等。 （2）军工新趋势，建议关注军工新技术、新产品、新市场 装备放量是军工前三年主要投资逻辑，但高基数下装备列装增速或将趋缓； 展望未来，建议关注军工新趋势，包括军工新技术、新产品、新市场。 新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。随着战争形态不断演变，装备技术不断发展更迭，技术趋势带动的产品放量增长将更为持久。我们建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、弹载相控阵技术、数字相控阵雷达技术等。建议关注华秦科技、光启技术、臻镭科技、国博电子、亚光科技等。 新产品：装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。国防装备发展对新型装备需求不断提升。航空方面，国内首款四代机歼20实现了我国航空工业研制能力和航空武器装备建设从第三代向第四代的跨越，为四代机研制积累成熟经验，新型装备研制周期有望缩短。无人机作为实现无人化及智能化的重要军事装备，处于高速发展期，新型号频出。制导火箭弹发展迅猛，朝远程化方向快速发展。建议关注航天彩虹、中无人机、北方导航、金奥博、理工导航等。 新市场：后疫情时代，军贸、民航等领域需求恢复增长。2020年、2021年，由于受到新冠肺炎疫情影响，各国政府被迫削减购买军事装备的开支，全球军贸市场受挫；民航市场也因疫情对交通、物流的影响大幅下滑。当前，随着疫情影响的减弱，军贸、民航等领域需求有望恢复增长，建议关注国睿科技、航天彩虹、中无人机、高德红外、广东宏大、宝钛股份、航宇科技、派克新材、应流股份、航亚科技等。 2行情概览 2.1军工板块表现 2023年4月，中证军工指数上涨0.18%，申万军工指数下跌0.88%，上证综指上涨1.54%，深证成指下跌3.31%，沪深300指数下跌0.54%。军工板块在31个申万一级行业中涨幅排第12位。 图表8：本月申万一级行业指数表现 2.2个股表现 2023年4月，军工板块涨幅前十的个股为：中船科技（+45.45%）、国瑞科技（+28.30%）、中国重工（+21.69%）、久之洋（+18.03%）、航亚科技（+15.15%）、中船防务（+13.88%）、航天电器（+13.08%）、中国船舶（+10.73%）、菲利华（+8.79%）、欧比特（+8.52%）。 图表9：本月军工板块涨幅前十个股基本信息 2.3军工板块及重点标的估值水平 截至2023年4月30日，中证军工指数为11203.63，军工板块PE- TTM 估值为59.05，军工板块PB估值为3.18。军工板块PE- TTM 估值处于低位，PB估值处于中位，自2014年1月1日起，历史上有28.94%的时间板块PE- TTM 估值低于当前水平，37.14%的时间板块PB估值低于当前水平。 图表10：军工板块PE- TTM 估值 图表11：部分军工标的估值分位（2023年4月30日） 2.4陆股通持股及其变化 截至2023年4月30日，陆股通共持有军工A股标的总市值为234.82亿元，占军工A股总市值的1.06%，本月该比例降低0.03%，今年以来该比例降低0.02%。 当前陆股通持有市值最多的军工标的为紫光国微（24.68亿元）、航发动力（18.84亿元）、中国船舶（17.85亿元）；持股比例最高的军工标的为西部超导（4.54%）、北摩高科（3.73%）、海格通信（3.13%）。 本月陆股通增持比例最高的军工标的为航发科技（+0.79%）、中国长城（+0.72%）、睿创微纳（+0.71%），减持比例最高的军工标的为北方导航（-0.82%）、菲利华（-0.