军工行业稳定增长下结构分化或进一步加剧，关注新技术、新产品、新市场

2022年，军工板块上市公司业绩稳定增长。从我们跟踪的104只军工标的看，2022年共实现营收5363.06亿元，同比增长9.06%，共实现归母净利润368.84亿元，同比增长0.96%。分板块看，材料板块增速领先，共实现营收267.68亿元，同比增长32.61%，实现归母净利润47.31亿元，同比增长38.62%；航空板块保持平稳增长，共实现营收2015.22亿元，同比增长12.11%，归母净利润127.86亿元，同比增长12.70%。分产业链看，2022年产业链上游、中游、下游归母净利润增速分别为24.95%、-0.32%和-5.92%，上游业绩保持较快增长。 合同负债维持高位，存货持续增长。2022年年末，104只军工标的合计合同负债金额1529.75亿元，同比减少6.83%，维持在高位； 合计存货2561.22亿元，同比增长11.95%。军工央企上市公司日常关联交易方面，中航西飞、中直股份、中航光电、江航装备和航天电器等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%、32%和38%，保持较快增长，航空航天景气有望延续。 2023Q1，104只标的整体业绩同比小幅下滑，共实现营收1074.88亿元，同比增长5.48%，共实现归母净利润76.19亿元，同比下滑5.85%。分板块看，航空板块保持较快增长，共实现营收422.33亿元，同比增长14.97%，归母净利润为35.59亿元，同比增长20.03%；材料板块收入保持较快增长，但利润增速放缓，共实现营收71.11亿元，同比增长24.38%，归母净利润为10.71亿，同比增长5.52%。 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023年年初至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过10%。振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE- TTM 已经降至20倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的PE- TTM 已经降至30倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的PE- TTM 已经降至35倍左右；中航沈飞PE- TTM 降至50倍左右，均处于历史较低水平。 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的，包括钢研高纳、菲利华、中航沈飞、图南股份、盟升电子、高德红外、振华科技、航天电器、航发控制等 （2）军工新趋势，建议关注军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科技、亚光科技、臻镭科技、国博电子、航天彩虹、中无人机、北方导航、华秦科技、光启技术、高德红外、广东宏大等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 1军工行业2022年年报分析 1.12022年业绩表现 我们分析了110只军工标的。其中，中船防务2020年处置广船国际部分股权确认投资收益33.90亿元；中国重工2021年子公司武昌造船收到土地补偿款并确认资产处置收益10.46亿元；海特高新2021年原子公司华芯科技引入投资者股权被动稀释，产生投资收益及其他投资收益8.98亿元；盛路通信2021年剥离合正电子，产生的应收款项出现逾期，公司计提该款项信用减值损失约2.9亿元；红相股份2021年计提商誉减值6.71亿元；亚光科技2021年和2022年分别计提商誉减值6.66亿元和6.14亿元。以上6家公司较大幅度的异常变动会影响数据反映军工板块上市公司近几年经营情况，在下面的分析中予以剔除。 1.1.12022年整体业绩表现：营收增长9.06%，归母净利润与去年基本持平 剔除中船防务、中国重工、海特高新、盛路通信、红相股份和亚光科技6个标的的影响后，2022年，104只军工标的共实现营业收入5363.06亿元，同比增长9.06%，共实现归母净利润368.84亿元，同比增长0.96%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率下滑与研发费用率提升。 图表1：104只军工标的合计营收 图表2：104只军工标的合计归母净利润 毛利率方面，军工板块整体毛利保持增长，但增速下滑，2022年同比增长6.85%达1126.57亿元，整体毛利率21.01%，同比小幅下滑0.43pcts。 图表3：104只军工标的毛利及毛利率 近几年，四费费率稳步降低，2022年104只军工标的整体四费费率为12.61%，同比降低0.18pcts。其中，销售费用率1.73%，同比降低0.14pcts；管理费用率5.52%，同比降低0.07pcts；研发费用率5.64%，同比提高0.42pcts；财务费用率-0.28%，同比降低0.38pcts。费用率变化体现军工企业不断加大研发投入力度的同时对销售费用、管理费用等控制良好。 图表4：104只军工标的四费费率 经营性净现金流方面，2022年104家军工板块上市公司经营性净现金流为274.75亿元，同比下滑40.62%，净现比0.74，军工板块上市公司回款有所减弱。 图表5：104只军工标的经营性现金流 1.1.2分板块：材料板块增速领先，航空板块保持平稳增长 航空板块20家上市公司共实现营业收入2015.22亿元，同比增长12.11%，实现归母净利润127.86亿元，同比增长12.70%。其中，中航光电（归母净利润同比增长7.26亿元）、中航沈飞（归母净利润同比增长6.09亿元）贡献了利润的主要增量，中直股份业绩大幅下滑5.26亿元。航空板块整体毛利率为16.14%，小幅下滑0.39pcts，四费费率8.27%，同比降低0.61pcts。 图表6：航空板块营收 图表7：航空板块归母净利润 航天板块5家上市公司共实现营业收入390.52亿元，同比增长11.12%，实现归母净利润17.93亿元，同比下滑16.27%。其中，航天发展（归母净利润同比下滑6.10亿元）是航天板块利润下滑的主要因素。航天板块整体毛利率为20.60%，同比下滑1.77pcts，四费费率14.76%，同比降低0.59pcts。 图表8：航天板块营收 图表9：航天板块归母净利润 国防信息化板块25家上市公司共实现营业收入575.26亿元，同比增长6.73%，实现归母净利润108.88亿元，同比下滑6.69%。其中，振华科技（归母净利润同比增长8.92亿元）、紫光国微（归母净利润同比增长6.78亿元）贡献了利润的主要增量；红外产业相关上市公司高德红外、睿创微纳、大立科技出现不同程度的业绩下滑。国防信息化板块整体毛利率为48.20%，同比提升0.48pcts，四费费率为24.78%，同比提高1.65pcts。 图表10：国防信息化板块营收 图表11：国防信息化板块归母净利润 船舶板块6家上市公司共实现营业收入1074.04亿元，同比增长10.57%，实现归母净利润12.14亿元，同比下滑33.84%。船舶板块整体毛利率为10.88%，同比下滑1.71pcts，四费费率10.52%，同比提高0.23pcts。 图表12：船舶板块营收 图表13：船舶板块归母净利润 地面兵装板块4家上市公司共实现营业收入266.16亿元，同比下滑1.49%，实现归母净利润19.07亿元，同比增长26.99%。其中，中兵红箭（归母净利润同比增长3.34亿元）贡献了利润的主要增量。地面兵装板块整体毛利率为18.01%，同比提升2.40pcts，四费费率10.29%，同比提高1.33pcts。 图表14：地面兵装板块营收 图表15：地面兵装板块归母净利润 材料板块11家上市公司共实现营业收入267.68亿元，同比增长32.61%，实现归母净利润47.31亿元，同比增长38.62%。其中，中简科技（归母净利润同比增长3.94亿元）、西部超导（归母净利润同比增长3.39亿元）贡献了利润的主要增量。材料板块整体毛利率为30.83%，同比下滑0.80pcts，四费费率11.09%，同比降低2.20pcts。 图表16：材料板块营收 图表17：材料板块归母净利润 1.1.3分产业链：上游业绩保持较快增速 产业链上游包括电子元器件、材料等21只核心标的，2022年共实现营业收入820.21亿元，同比增长17.89%，实现归母净利润159.89亿元，同比增长24.95%，利润保持较快增长。振华科技、中航光电、紫光国微、中简科技、西部超导贡献了主要利润增量，被动元器件包括鸿远电子、宏达电子、火炬电子同比基本持平或略有下滑。整体毛利率为40.46%，同比提升0.95pcts，四费费率为18.17%，同比降低0.69pcts，净现比为0.38。 图表18：产业链上游营收 图表19：产业链上游归母净利润 图表20：产业链上游毛利率、费率和净现比 产业链中游包括部组件、分系统等22只核心标的，2022年共实现营业收入517.39亿元，同比增长14.56%，实现归母净利润63.96亿元，同比下滑0.32%，其中，材料类中游企业包括中航重机、三角防务、航发控制、中航高科等材料类中游企业保持较快增长，而科思科技、大立科技、中国海防、盟升电子等电子类标的业绩出现下滑。整体毛利率为32.50%，同比下滑1.98pcts，四费费率为16.69%，基本保持稳定，净现比为0.39。 图表21：产业链中游营收 图表22：产业链中游归母净利润 图表23：产业链中游毛利率、费率和净现比 产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等18只核心标的，2022年共实现营业收入1958.35亿元，同比增长8.32%，实现归母净利润92.35亿元，同比下滑5.92%，其中，中航沈飞业绩增长较快，中直股份、高德红外等业绩下滑。 整体毛利率为12.86%，同比下滑1.32pcts，四费费率为7.39%，同比降低0.72pcts，净现比为1.75，保持在高位。 图表24：产业链下游营收 图表25：产业链下游归母净利润 图表26：产业链下游毛利率、费率和净现比 1.2前瞻性指标 1.2.1航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长 从军工央企上市公司2023年日常关联交易预计值增速看，航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%和32%，保持较快增长；航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。此外，中国动力2023年日常关联交易预计值同比增长39%。航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。 图表27：军工央企2023年和2022年日常关联交易预计值同比增速 1.2.2合同负债金额维持高位，存货保持增长 2022年年末，104只军工标的合计合同负债金额1529.75亿元，同比减少6.83%，维持在高位。 图表28：104只军工标的合同负债变化 各板块中，航空板块和船舶板块合同负债金额最高。航空板块合同负债金额717.65亿元，维持在高位，船舶板块合同负债金额602.54亿元，同比增长13%。 地面兵装板块合同负债金额同比减少55%至59.41亿元。国防信息化板块和材料板块合同负债金额较低，主要由于相关企业配套层级较低，较难获得大额预付款。 图表29：分板块合同负债及增速 截至2022年年末，产业链下游合计合同负债775.66亿元，同比减少15.30%。 其中，中航西飞合同负债228.64亿元，同比增长162.77亿元；中航沈飞合同负债221.09亿元，同比减少144.26亿元，较2022Q3末合同负