军工行业中期策略：稳定增长下结构分化或加剧，关注新技术、新产品、新市场

11 中邮证券 2023年6月2日 证券研究报告 稳定增长下结构分化或加剧，关注新技术、新产品、新市场 行业投资评级：强于大市 鲍学博/马强/王煜童 中邮证券研究所军工团队 目录 —财报分析：高基数下板块业绩增速趋缓，军工央企成长稳定性优于民企 二军费增速进一步提升，航空航天景气延续，短期业绩扰动下重视股价支撑点 三中长期展望：关注军工新技术、新产品、新市场 四投资建议及风险提示 2 3 一 财报分析：高基数下板块业绩增速趋缓，军工央企成长稳定性优于民企 1.12022年和2023Q1军工行业整体业绩增速趋缓 1.2军工央企2023年业绩指引增速小幅下降 3 1.3央企业绩成长稳定性优于民企 1.12022年和2023Q1军工行业整体业绩增速趋缓 •我们跟踪的104只军工标的，2022年共实现营收5363.06亿元，同比增长9.06%，共实现归母净利润368.84亿元，同比增长0.96%。 •2023Q1，104只军工标的共实现营收1074.88亿元，同比增长5.48%，共实现归母净利润76.19亿元，同比 下滑5.85%。 6000 18.15% 20% 5000 15% 4000 14.29% 3000 10.43% 10% 9.06% 2000 5% 1000 0 0% 201820192020 2021 同比增长 2022 营业收入（亿元） 1200 36.15% 40% 1000 30% 800 20% 600 15.92% 400 200 -1.82% 10% 5.48% 0% 0 -10% 2019Q12020Q12021Q1 2022Q1 同比增长 2023Q1 营业收入（亿元） 图表1：104只军工标的合计营收图表2：104只军工标的一季度营收 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 1.2军工央企2023年业绩指引增速小幅下降 •2023年，军工央企目标收入增速比2022年小幅下降：7家军工央企上市公司2023年合计目标收入1718亿元，较2022年实际营收1538亿元增长12%，保持较快增速；考虑到军工央企上市公司历史上基本超额完成目标，军工央企上市公司2023年业绩有望保持较快增长。 图表3：7家军工央企上市公司近几年目标收入 图表4：部分军工央企2023年目标收入指引及增速 2000 16% 14% 1500 12% 12% 1000 8% 8% 500 5% 4% 2% 0 0% 201820192020202120222023 目标营收（亿元） 目标值相对前一年实际值增速 实际营收（亿元） 资料来源：iFinD，各公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 1.3央企业绩成长稳定性优于民企 •民参军企业2020-2021年表现出较强的业绩弹性，2022年和2023Q1业绩开始下滑：民参军企业2020-2021年利润增速分别达54%、34%，但2022年下滑10%，2023Q1下滑15%。 60 50 129% 129% 40 30 44% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20 2% 20% 17% 13% 20% 10 0% -15% 0 -20% -40% 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 军工央企归母净利（亿元） 军工央企归母净利YoY 民参军企业归母净利（亿元） 民参军企业归母净利YoY 图表6：一季度归母净利润及增速 图表5：全年归母净利润及增速 •军工央企2020-2021业绩较快增长，2022年和2023Q1依旧保持稳健增长：2020年-2021年，军工央企利润增速为20%、21%；2022年继续增长9%，2023Q1增长13%。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 250 54% 60% 200 34% 40% 150 20% 21% 14% 20% 100 50 9% 0% -15%-10% 0-20% 20182019202020212022 军工央企归母净利（亿元） 军工央企归母净利YoY 民参军企业归母净利（亿元） 民参军企业归母净利YoY 请参阅附注免责声明6 7 二 军费增速进一步提升，航空航天景气延续，短期业绩扰动下重视股价支撑点 2.12023年我国国防预算增速7.2%，增速连续3年上调 2.2航空航天领域前瞻性指标保持较快增长 2.3军工指数基本平稳，部分标的估值吸引力凸显 7 2.3中期调整带来短期业绩扰动，重视股价支撑点 2.12023年我国国防预算增速7.2%，增速连续3年上调 •2023年我国国防预算约为15537亿元人民币，增速7.2%，较去年上调0.1pcts。2020-2023年，我国国防支出预算1.27万亿元、1.38万亿元、1.48万亿元和1.58万亿元，增速分别为6.6%、6.8%、7.1%和7.2%。 •我国国防军费占GDP比重在1.2%左右。2021年数据，美国、俄罗斯、印度、英国和以色列国防支出占 GDP的比重分别为3.5%、4.1%、2.7%、2.2%和5.2%，远高于我国不到1.5%的比重。 18,000 18% 15.4% 15,000 15% 12.7% 12,000 12.2% 11.2% 10.7% 12% 10.1% 9,000 7.6% 8.1%7.5% 9% 7.1%7.2% 7.6% 6.6%6.8% 6,000 7.0% 6% 3,000 3% 0 0% 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 中央财政预算支出:国防支出（亿元）国防预算同比增速 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201620172018201920202021 美国俄罗斯印度以色列伊朗韩国英国澳大利亚 图表7：我国国防支出预算及增速图表8：各国国防支出占GDP比例 资料来源：iFinD，SIPRI，环球网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 2.2航空航天领域前瞻性指标保持较快增长 •航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。 a)航空方面，中航西飞、中直 股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、 51%、34%和32%； b)航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。 图表9：军工央企2023年和2022年日常关联交易预计值同比增速 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 2.3军工指数基本平稳，部分标的估值吸引力凸显 •今年以来，中证军工指数基本平稳。截至6月2日，中证军工指数11,041.36，较年初小幅下跌0.19%。 •截至6月2日，军工板块PE-TTM估值为58.49倍，处于28%分位（2014年起），军工板块PB估值为3.15倍，处于36%分位（2014年起）。 图表10：中证军工指数图表11：中证军工PE-TTM估值 16000 14000 12000 10000 8000 8840.23 6000 4000 2000 0 2020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/1 25000 20000 15000 10000 5000 0 350 300 250 200 150 100 50 0 中证军工指数中证军工PE-TTM（右轴） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 2.3军工指数基本平稳，部分标的估值吸引力凸显 •行业增速下降及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来较大调整，部分标的估值吸引力凸显。 •振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE-TTM已经降至20倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的PE- TTM已经降至30倍左右；紫光国微、中航光 电等国防信息化标的PE-TTM已经降至30倍左右；中航沈飞PE-TTM降至50倍左右，均处于历史较低水平。 图表12：部分军工标的估值分位 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 2.4中期调整带来短期业绩扰动，重视股价支撑点 •受国防“十四五”中期计划调整影响，部分标的短期业绩波动较大。以长盈通为例，公司在年报中披露，自2022年第四季度以来，受到军方规划和终端军品结构调整以及国内经济下滑影响，导致下游客户订单计划放缓。 •短期业绩扰动下，部分标的或不再适用PE估值，需要重视首发价格、股权激励授予价格、重要股东增持 价格等股价支撑点。 •以长盈通为例，公司首发价格为35.67元/股，高管与核心员工参与战略配售8436万元，首发价格对公司股价形成了支撑，5月18日，公司发布2023年限制性股票激 励计划（草案）彰显长期发展信心。 图表13：长盈通股价（元/股） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 60 50 40 35.67 30 20 10 0 请参阅附注免责声明12 2.4中期调整带来短期业绩扰动，重视股价支撑点 图表14：首发价格与高管及核心员工参与战略配售情况 上市公司 IPO时间 首发价格 高管、核心员工战略配售 （万元） 当前价格（向后复权） 最低价格（向后复权） 当前价格/首发价格 航天南湖 2023-05-18 21.17 0 26.81 24.13 127% 高华科技 2023-04-18 38.22 6800 42.31 34.60 111% 长盈通 2022-12-12 35.67 8436 42.80 35.85 120% 晶品特装 2022-12-08 60.98 0 75.35 73.00 124% 邦彦技术 2022-09-23 28.88 4890 25.92 20.00 90% 振华风光 2022-08-26 66.99 25000 108.08 90.00 161% 西测测试 2022-07-26 43.23 0 38.33 35.65 89% 国博电子 2022-07-22 70.88 0 79.18 76.51 112% 隆达股份 2022-07-22 39.08 20000 29.91 26.18 77% 思科瑞 2022-07-08 55.53 6186 57.52 48.70 104% 超卓航科 2022-07-01 41.27 6796 47.66 41.90 115% 中无人机 2022-06-29 32.35 0 50.85 42.80 157% 华如科技 2022-06-23 52.03 0 68.25 48.88 131% 铖昌科技 2022-06-06 21.68 0 110.46 26.02 509% 景业智能 2022-04-29 33.89 7016 82.80 28.16 244% 理工导航 2022-03-18 65.21 3048 56.19 32.93 86% 立航科技 2022-03-15 19.70 0 34.46 23.64 175% 华秦科技 2022-03-07 189.50 0 397.49 234.56 210% 坤恒顺维 2022-02-15 33.80 5426 58.43 23.09 173% 臻镭科技 2022-01-27 61.88 8400 88.76 42.72 143% 佳缘科技 2022-01-17 46.80 0 65.39 40.40 140% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明13 2.4中期调整带来短期业绩扰动，重视股价支撑点 图表15：部分军工上市公司股权激励情况 上市公司 激励类型 授予日期 授予价格（除权） 当前价格 航天电器 限制性股票 2023年5月30日 46.00元/股 58.93 中航西飞 限