银行永续债月度观察：发行节奏疏缓，信用利差持续下行

发行节奏疏缓 截至2023年4月末，存续银行永续债的数量为173只（以起息日计），存量规模为21539亿元。2023年4月永续债的发行主体为浙江民泰商业银行，发行规模为5亿元。从月度发行情况来看，2023年4月份相比于2023年3月份发行规模环比有所下降。 2023年4月无新增发行主体。截至2023年4月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年4月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数暂将保持稳定。 2023年4月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21539亿元，仍有2215亿元的剩余额度待发行。 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。4月发行主体为浙江民泰商业银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至2.21%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.20%。 信用利差持续下行 截至2023年4月28日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为135、282、409bps，其中AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级和AA+级最新信用利差分位数为31.6%和66.6%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年3月底分别下行了14、11、1个bp，整体持续下行。 2023年4月银行永续债换手率环比同比均有所下降。2023年4月，银行永续债的换手率为15.68%，环比下降，而2022年4月换手率为16.74%，同比亦有所下降。分银行类型来看，2023年4月份换手率最高的是城商行，换手率为18.08%，国有商业银行、股份制银行和民营银行换手率为16.78%、14.09%和12.27%，农商行、外资银行和政策性银行换手率均低于10%。 最新投资观点 23年4月28日召开的中央政治局会议提出“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，预示着后续金融领域的风险可能更加聚焦在这些机构，对于国股行而言，其信用风险仍较低。横向地看，国股行资本补充债的信用风险较低而收益率明显高于其余同等级的信用品，在当前结构性资产荒的格局下其大概率会继续受到市场追捧。纵向地看，当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的银行永续债收益率均处于历史40%分位数以上，显示出该品种仍具有配置价值，AAA-级别4Y、5Y期限的银行永续债收益率则已下行至历史30%分位数以下，相对优势下滑。总结而言，AAA-/2Y银行永续债的相对利差和当前收益率水平所处的历史分位水平较高，建议重点关注。 风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。 1、发行规模环比下降 截至2023年4月末，存续银行永续债的数量为173只（以起息日计），存量规模为21539亿元。2023年4月永续债的发行主体为浙江民泰商业银行，发行规模为5亿元。从月度发行情况来看，2023年4月份相比于2023年3月份发行规模环比有所下降。 图表1：2019年至今银行永续债月度发行规模 2023年4月无新增发行主体。截至2023年4月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年4月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数量暂将保持稳定。 图表2：银行永续债发行规模（分银行类型） 图表3：银行永续债批复额度及已发规模（分主体） 4月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21539亿元，仍有2215亿元的剩余额度待发行。 图表4：2019年1月至2023年4月商业银行永续债批复规模 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。4月发行主体为浙江民泰银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至2.21%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.20%（注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利率之间的利差）。 图表5：各类型银行永续债固定利差情况 2、信用利差继续下行 截至2023年4月28日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为135、282、409bps，其中AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级和AA+级最新信用利差分位数为31.6%和66.6%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年3月底分别下行了14、11、1个bp，整体持续下行。 图表6：2019年以来各评级银行永续债信用利差情况 图表7：AAA级银行永续债信用利差 图表8：AA+级银行永续债信用利差 图表9：AA级银行永续债信用利差 2023年4月银行永续债换手率环比同比均有所下降。2023年4月，银行永续债的换手率为15.68%，环比下降，而2022年4月换手率为16.74%，同比亦有所下降。分银行类型来看，2023年4月份换手率最高的是城商行，换手率为18.08%，国有商业银行、股份制银行和民营银行换手率为16.78%、14.09%和12.27%，农商行、外资银行和政策性银行换手率均低于10%。 图表10：银行永续债成交量及换手率 年4月；换手率为债券区间成交量与存量债券余额之比，下同 图表11：各类型银行永续债换手率 商行、股份制商行、城商行、农商行为例 3、银行永续债最新投资观点 23年4月28日召开的中央政治局会议提出“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，预示着后续金融领域的风险可能更加聚焦在这些机构，对于国股行而言，其信用风险仍较低。 横向地看，国股行资本补充债的信用风险较低而收益率明显高于其余同等级的信用品，在当前结构性资产荒的格局下其大概率会继续受到市场追捧。纵向地看，当前AAA-级别1Y、2Y、3Y期限的银行永续债收益率均处于历史40%分位数以上，显示出该品种仍具有配置价值，AAA-级别4Y、5Y期限的银行永续债收益率则已下行至历史30%分位数以下，相对优势下滑。总结而言，AAA-/2Y银行永续债的相对利差和当前收益率水平所处的历史分位水平较高，建议重点关注。 图表12：中债商业银行无固定期限资本债收益率曲线（AAA-） 图表13：银行永续债到期收益率统计 图表14：银行永续债与二级资本债的相对利差（AAA-） 4、风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。