银行永续债月度观察（2023.3）：发行节奏缓慢，信用利差继续下行

发行规模环比回升 截至2023年3月末，存续银行永续债的数量为172只（以起息日计），存量规模为21534亿元。2023年3月永续债的发行主体为唐山银行，发行规模为15亿元。从月度发行情况来看，2023年3月份相比于2023年2月份发行规模环比有所回升。 2023年3月无新增发行主体。截至2023年3月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年3月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数暂将保持稳定。 2023年3月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21534亿元，仍有2220亿元的剩余额度待发行。 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。3月发行主体为唐山银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至2.21%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.20%。 信用利差继续下行 截至2023年3月31日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为148、293、410bps，其中AA+级和AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级最新信用利差分位数为43.4%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年2月底分别下行了21、7、4个bp，整体持续下行。 2023年3月银行永续债换手率环比同比均有所下降。2023年3月，银行永续债的换手率为20.54%，环比下降，而2022年3月换手率为21.86%，同比亦有所下降。分银行类型来看，2023年3月份换手率最高的是国有银行，换手率为22.12%，城商行、股份制银行和农商行换手率为21.53%、18.87%和17.21%，民营银行换手率为16.28%，外资银行和政策性银行换手率低于10%。 最新投资观点 2023年3月中旬瑞士信贷面额160亿瑞士法郎的AT1债券全额减记引发市场热议，海外AT1债券市场受到严重影响。国内资本补充债券市场仍处于修复进程中，AT1债券减记事件并未改变银行永续债、二级资本债的收益率下行趋势。 整体而言，国内大型银行的信用风险相对较低，在票息为主的信用债投资策略下银行资本补充债尤其是银行永续债依然会受到市场追捧。当前AAA-级银行永续债收益率水平仍具备配置价值，关键期限收益率均位于历史60%分位数以上。 具体来看，AAA-/2Y、AAA-/3Y的银行永续债相对利差和当前收益率水平所处的历史分位水平较高，建议关注。 风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。 1、发行规模环比回升 截至2023年3月末，存续银行永续债的数量为172只（以起息日计），存量规模为21534亿元。2023年3月永续债的发行主体为唐山银行，发行规模为15亿元。从月度发行情况来看，2023年3月份相比于2023年2月份发行规模环比有所回升。 图表1：2019年至今银行永续债月度发行规模 2023年3月无新增发行主体。截至2023年3月末存量银行永续债的发行主体为97家，分布于国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、民营银行、政策性银行和外资银行。截至2023年3月末，已有批复额度的银行均有存量永续债，后续永续债发行主体数量暂将保持稳定。 图表2：银行永续债发行规模（分银行类型） 图表3：银行永续债批复额度及已发规模（分主体） 3月无新获批银行永续债额度。目前，97家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达23754亿元，而同期永续债已成功发行21534亿元，仍有2220亿元的剩余额度待发行。 图表4：2019年1月至2023年3月商业银行永续债批复规模 AAA级城商行固定利差有所抬升，AA+级城商行固定利差略有下降。3月发行主体为唐山银行，AAA级城商行的固定利差由2022年的1.54%升至2.21%，AA+级城商行的固定利差由2022年的2.24%降至2.20%（注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利率之间的利差）。 图表5：各类型银行永续债固定利差情况 2、信用利差继续下行 截至2023年3月31日，AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为148、293、410bps，其中AA+级和AA级利差达到2019年以来80%分位数以上，AAA级最新信用利差分位数为43.4%。从信用利差变动幅度来看，当前AAA、AA+、AA级永续债信用利差相较于2023年2月底分别下行了21、7、4个bp，整体持续下行。 图表6：2019年以来各评级银行永续债信用利差情况 图表7：AAA级银行永续债信用利差 图表8：AA+级银行永续债信用利差 图表9：AA级银行永续债信用利差 2023年3月银行永续债换手率环比同比均有所下降。2023年3月，银行永续债的换手率为20.54%，环比下降，而2022年3月换手率为21.86%，同比亦有所下降。分银行类型来看，2023年3月份换手率最高的是国有银行，换手率为22.12%，城商行、股份制银行和农商行换手率为21.53%、18.87%和17.21%，民营银行换手率为16.28%，外资银行和政策性银行换手率均低于10%。 图表10：银行永续债成交量及换手率 年3月；换手率为债券区间成交量与存量债券余额之比，下同 图表11：各类型银行永续债换手率 商行、股份制商行、城商行、农商行为例 3、银行永续债最新投资观点 2023年3月中旬瑞士信贷面额160亿瑞士法郎的AT1债券全额减记引发市场热议，海外AT1债券市场受到严重影响。国内资本补充债券市场仍处于修复进程中，AT1债券减记事件并未改变银行永续债、二级资本债的收益率下行趋势。 整体而言，国内大型银行的信用风险相对较低，在票息为主的信用债投资策略下银行资本补充债尤其是银行永续债依然会受到市场追捧。当前AAA-级银行永续债收益率水平仍具备配置价值，关键期限收益率均位于历史60%分位数以上。 具体来看，AAA-/2Y、AAA-/3Y的银行永续债相对利差和当前收益率水平所处的历史分位水平较高，建议关注。 图表12：中债商业银行无固定期限资本债收益率曲线（AAA-） 图表13：银行永续债到期收益率统计 图表14：银行永续债与二级资本债的相对利差（AAA-） 4、风险提示 警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动；持续跟踪永续债会计认定情况，其变化会对估值造成冲击。