疫后复苏与路产贯通带动业绩增长，静待资产收购落地

2023年4月28日 强烈推荐/维持 公司报告 皖通高速 皖通高速（600012）：疫后复苏与路产贯通带动业绩增长，静待资产收购落地 事件：公司2022年实现通行费收入36.76亿元，同比下降4.04%，归母净利润14.4亿元，同比下降4.57%。22年净利润下降主要系疫情影响及四季 度货车收入减免。23年一季度公司实现营收11.45亿元，同比增长18.51%，归母净利润4.59亿元，同比增长13.15%。公司近期拟收购六武高速，并承诺收购完成后将分红比例提高至70%。 2022年业绩展现出较强韧性：在去年疫情影响与去年四季度货车收费减免的双重不利条件下，公司盈利依旧保持在相对较高的水平。其中合宁高速收入仅微降0.2%，顶住了疫情压力，滁河大桥全线通车为合宁高速带来了一定的 贯通效应；高界高速收入逆势增长3.8%，主要系平行国道维修。宣广、广祠高速去年受上游芜合高速改扩建施工和重要桥梁维护等因素影响，收入下降近20%。芜合高速改扩建于去年年末完成，预计今年宣广高速收入情况将有明显修复。 一季度收入增长明显，宁宣杭高速受益于强贯通效应：一季度公司路产增收明显，合宁高速、高界高速收入分别同比提升18.2%和7.0%。宁宣杭高速方 面，江苏段于去年9月通车，浙江段于去年年末通车，结束了宁宣杭高速断头路的历史，对公司盈利提升有巨大帮助。一季度宁宣杭高速收入同比提升146%。但目前宁宣杭高速刚刚全线贯通，车流量相较于周边路产还有明显差距，其流量还有很大的提升空间。受益于疫后复苏以及宁宣杭的高增长，公司一季度通行费收入提升13.7%，实现开门红。 收购六武高速估值合理，有望进一步增厚业绩：公司拟通过发行股份（占85%）及支付现金（占15%）方式，向大股东安徽交控收购六武高速100%股权。 六武高速交易对价预计不超过40亿元，A股发行价格为7.19元/股；为保障中小股东利益，公司将2023-2025年分红比例承诺从60%提高至70%。 六武高速收费里程92.7公里，剩余收费年限16.7年。收购路段净资产约25亿元，且基本剥离了债务（22年项目总负债不到1000万元）。21与22年净利润分别为2.5与2.1亿，由于22年受疫情影响较大，实际上21年盈利参考意义较强。21年六武高速净利润率约45%，是较为优质的资产。 以40亿收购对价上限计算，资产对应PE上限为16倍。确实高于公司目前估值（PE-TTM约10倍），投资者普遍对此较为关注。我们综合考虑后认为收购价格合理。 一方面，高速公路估值除了看盈利，还需要考虑收费年限，如果不考虑改扩建完成的合宁高速（年限审批还在进行中），六武高速的收费年限较公司大部分路产更长，仅不及岳武高速和宁宣杭高速。 另一方面，由于采用平均折旧而非车流量折旧，六武高速在运营前中期的折旧占比较高，会一定程度上压低前中期的盈利水平，但后期盈利弹性会高于采用车流量折旧的路产（因为折旧固定，不会随车流量增长而增长）。因此如果要以目前的盈利水平作为估值基准，那么就同时需要考虑路产后续较强的 公司简介： 公司主要业务为持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路，目前持有并运营八条高速公路，一条高速公路桥梁以及一条一级公路，分别为合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、广祠高速、宁宣杭高速、岳武高速安徽段、安庆长江大桥和205国道天长段新线。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）9.61-6.34 总市值（亿元）159.39 流通市值（亿元）112.01 总股本/流通A股（万股）165,861/116,560流通B股/H股（万股）-/49,30152周日均换手率2.25 52周股价走势图 皖通高速 沪深300 89.5% 39.5% -10.5% 4/286/288/2810/2812/282/28 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 盈利成长性。 最后，从获取成本角度考虑，40亿上限的收购价格对应93公里路产的16.7 年收费权，单公里成本不超过0.43亿元。六武高速位于连通合肥与武汉的最近路线上，地理位置优越，后续车流量还有较大提升潜力。相较于目前动辄近亿元的高速公路单公里建设成本，六武高速作为已经稳定盈利的优质资产，其定价实际上较为公允。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为18.1、20.0 和21.7亿元，对应EPS分别为1.09、1.20和1.31元。公司近两年受益于路产贯通效应，具有较强的业绩弹性。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：合宁高速年限延长的不确定性；收购路产收入低于预期；宏观经济不景气等。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,921.0 5,206.4 5,780.2 6,153.2 6,499.0 增长率（%） 48.94% 32.78% 11.02% 6.45% 5.62% 归母净利润（百万元） 1,514.2 1,445.0 1,805.1 1,996.9 2,174.5 增长率（%） 64.86% -4.57% 24.92% 10.63% 8.90% 净资产收益率（%） 13.29% 12.12% 14.33% 14.91% 15.25% 每股收益(元) 0.91 0.87 1.09 1.20 1.31 PE 10.53 11.03 8.83 7.98 7.33 PB 1.40 1.34 1.27 1.19 1.12 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 皖通高速（600012）：疫后复苏与路产贯通带动业绩增长，静待资产收购落地 长期借款 4726 6202 6202 6202 6202 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一年内到期的非流动负债 441 496 496 496 496 少数股东损益 31 -31 35 39 42 非流动负债合计 5179 6421 6421 6421 6421 归属母公司净利润 1514 1445 1805 1997 2175 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 4484 5214 5819 6583 7960 营业收入 3921 5206 5780 6153 6499 货币资金 4318 4731 4935 5664 7009 营业成本 1581 2955 3051 3165 3285 应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 31 30 33 36 38 其他应收款 134 472 524 558 589 营业费用 0 0 0 0 0 预付款项 1 1 1 1 1 管理费用 137 164 177 182 186 存货 5 5 5 5 5 财务费用 171 144 120 111 90 其他流动资产 16 5 5 5 5 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 15437 16089 16233 16330 15890 资产减值损失 0 0 12 13 14 长期股权投资 137 147 147 147 147 公允价值变动收益 43 1 1 1 1 固定资产 1003 954 969 899 778 投资净收益 67 38 38 38 38 无形资产 13155 13452 13685 13905 13613 加：其他收益 10 16 18 19 20 其他非流动资产 0 0 0 0 0营业利润21191976245227132955 资产总计 19921 21303 22052 22913 23850 营业外收入 4 1 1 1 1 流动负债合计 2797 1378 1389 1412 1437 营业外支出 4 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0利润总额21191977245327142956 应付账款 743 605 616 640 664所得税574563613679739 预收款项 47 41 41 41 41净利润15451414184020362217 负债合计 7976 7799 7810 7833 7857 成长能力 少数股东权益 556 1580 1615 1655 1698 营业收入增长 48.94% 32.78% 11.02% 6.45% 5.62% 实收资本（或股本） 1659 1659 1659 1659 1659 营业利润增长 68.97% -6.76% 24.10% 10.62% 8.90% 资本公积 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润增长 64.86% -4.57% 21.51% 13.65% 8.90% 未分配利润 9342 9875 10577 11375 12245获利能力 归属母公司股东权益合计 11389 11925 12573 13371 14240 毛利率(%) 59.69% 43.24% 47.22% 48.56% 49.45% 负债和所有者权益 19921 21303 22052 22913 23850 净利率(%) 39.41% 27.16% 30.98% 33.08% 34.10% 经营活动现金流 2097 1938 2800 3112 3314偿债能力 净利润 1545 1414 1791 2035 2216 资产负债率(%) 40% 37% 35% 34% 33% 折旧摊销 931 942 957 1002 1040 流动比率 1.60 3.78 4.19 4.66 5.54 财务费用 171 144 120 111 90 速动比率 1.60 3.78 4.19 4.66 5.54 应收帐款减少 0 0 0 0 0营运能力 预收帐款增加 36 -5 0 0 0 总资产周转率 0.22 0.25 0.27 0.27 0.28 投资活动现金流 2097 -2477 -1423 -1074 -575 应收账款周转率 - - - - - 公允价值变动收益 43 1 1 1 1 应付账款周转率 4.62 7.72 9.46 9.80 9.97 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 67 38 38 38 38 每股收益(最新摊薄) 0.91 0.87 1.06 1.20 1.31 筹资活动现金流 -911 83 -1174 -1308 -1394 每股净现金流(最新摊薄) 0.84 -0.27 0.12 0.44 0.81 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.87 7.19 7.58 8.06 8.59 长期借款增加 3084 1476 0 0 0 估值比率 普通股增加0 0 0 0 0 P/E 10.53 11.03 9.08 7.99 7.33 资本公积增加-280 0 0 0 0 P/B 1.40 1.34 1.27 1.19 1.12 现金净增加额3283 -456 203 730 1345 EV/EBITDA 5.21 5.85 3.67 4.44 3.83 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 7.60% 6.78% 7.96% 8.71% 9.11% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.29% 12.12% 13.97% 14.92% 15.26% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 皖通高速（600012）：疫后复苏与路产贯通带动业绩增长，静待资产收购落