空白市场拓展拉动收入，品类规模优势助力盈利稳健

2022年8月30日 推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 志邦家居（603801）：空白市场拓展拉动收入，品类规模优势助力盈利稳健 事件：公司发布2022半年度报告。公司2022年H1营收20.35亿元，同比 +6.66%；归母净利润1.58亿元，同比+3.96%；扣非归母为1.41亿元，同比 -3.46%。其中Q2营收12.77亿元，同比+4.14%；归母净利润为1.06亿元，同比+5.26%；扣非归母为1.01亿元，同比+2.57%。 分渠道看，零售业务在大家居战略推动下逆势增长，大宗业务受地产影响承压。上半年直营业务收入1.69亿元，同比+34.39%；经销业务收入12.41亿 元，同比+9.70%。公司持续推进品类拓展和区域开拓，推动零售业务（直营 +经销）在疫情及地产下行的双重压力下逆势增长。品类拓展方面，公司进一步推进衣柜、木门门店覆盖空白市场，布局家具多品类融合销售。区域开拓方面，公司积极拓展华东外市场，上半年各区域大多增速较高，仅华东地区受疫情影响增速放缓。南下战略继续推进，广州直营分公司拓展顺利，是直营业务高增的重要动力，未来南方市场有望持续提供增量。此外，公司去年开始加强整装业务布局，推出超级邦体系强化与大型装企的合作，为整装业 务未来的持续增长打下基础。上半年大宗业务全年收入4.74亿元，同比 -9.15%。地产下行压力下大宗业务承压明显，公司重点强化风控，受到地产信用风险影响较小，未来保持稳健发展。公司管理团队年轻有活力，持续投入中台建设，推进多渠道多品类发展，零售渠道快速发展，使得公司在行业逆境下表现出较强的增长韧性。 分品类看，衣柜、木门空白市场持续覆盖拉动收入增长，未来品类协同有望强化。上半年橱柜、衣柜、木门分别实现营收10.17亿元、8.34亿元、0.74 亿元，同比-6.47%、+22.57%、+146.67%。各品类零售端积极开店覆盖空白市场，推动收入持续增长。橱柜整体受大宗拖累出现下滑，零售端在积极渠道下沉的推动下业务稳健发展，上半年橱柜门店净增加54家至1745家。衣 柜、木门空白市场空间大，开店增速较高，衣柜门店净增加99家至1718家； 木门门店净增加255家至654家。公司持续提升衣柜门店经营效率与配套率，推动衣柜收入逆势高增；木门仍处告诉开店完善布局阶段，当前收入较低，未来店效提升拉动增长可期。上半年门店合计净增加408家至4165家，净增门店中大部分为多品类融合门店，多品类门店布局持续完善。公司持续强化产品套系化设计能力，叠加融合门店的占比提升，未来橱柜、衣柜、木门、成品、卫阳等品类的协同销售可期。品类协同销售通过满足消费者便捷、设计一体化的需求，实现多品类共同增长。 衣柜毛利率保持升势，有效抵消大宗毛利率下滑及原材料价格压力。公司2022H1年毛利率36.26%，同比-0.73pct。其中衣柜毛利率同比+2.21pct，衣柜毛利率随规模提升而持续提高，逐步向头部品牌靠拢。衣柜毛利率的提 升有效对冲大宗业务毛利率的下降及原材料价格上涨。大宗毛利率随竞争压力加大而降低，目前看已达到平衡，Q2环比Q1已有所上升，未来有望保持平稳。原材料成本方面，公司通过隐性涨价对冲部分压力。销售费用率/管理费用率分别+1.24pct/+0.59ct，公司投入营销费用推进多品类销售且新工厂增加摊销，叠加收入受到疫情影响，导致费用率有所提升。研发费用率同比 -1.49pct，维持了利润率的稳健。综合来看，2021年净利率7.76%，同比降 公司报告 志邦家居 公司简介： 志邦家居专注于全屋定制家居的研发、生产与销售。拥有国内为数不多的规模级制造基地，从“更懂生活”的品牌理念出发，以定制设计和服务为优势，为全球亿万家庭提供从厨房到全屋的整体解决方案。公司主营业务为整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（元）31.78-18.6 总市值（亿元）66.08 流通市值（亿元）65.28 总股本/流通A股（万股）31,185/31,185 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.82 52周股价走势图 志邦家居 沪深300 78.6% 28.6% -21.4% 8/3010/3012/302/284/306/30 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 0.07pct。未来衣柜及其他新品毛利率提升，叠加原材料价格回落，有望支撑利润率持续提升。 盈利预测与投资评级：志邦家居管理团队年轻化，持续投入中台建设，有望 持续推进大家居战略的突破，实现多品类协同发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.93、7.20、8.92亿元人民币，EPS为1.90、2.28、2.80元，目前股价对应PE分别为11.17、9.29、7.57倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,840.44 5,152.80 6,073.37 7,338.06 8,823.13 增长率（%） 29.65% 34.17% 17.87% 20.82% 20.24% 归母净利润（百万元）395.44 505.52 592.57 719.52 891.98 增长率（%）20.04% 27.84% 17.22% 21.42% 23.97% 净资产收益率（%）17.75% 19.51% 19.11% 19.75% 20.68% 每股收益(元)1.78 1.62 1.90 2.28 2.80 PE11.94 13.08 11.17 9.29 7.57 PB2.12 2.55 2.13 1.84 1.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 志邦家居（603801）：空白市场拓展拉动收入，品类规模优势助力盈利稳健 DONGXINGSECURITIES 长期借款 0 200 200 200 200 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 2490 2787 4198 6616 7400 营业收入 3840 5153 6073 7338 8823 货币资金 825 668 1903 4012 4612 营业成本 2378 3285 3915 4706 5692 应收账款 117 147 166 201 242 营业税金及附加 33 40 50 60 72 其他应收款 80 149 176 212 255 营业费用 574 756 893 1068 1266 预付款项 65 49 56 48 54 管理费用 206 232 267 363 397 存货 329 388 622 812 936 财务费用 3 -7 12 -13 -27 其他流动资产 73 127 136 148 148 研发费用 226 282 331 396 476 非流动资产合计 1639 2511 2349 2643 2817 资产减值损失 -20.96 -43.33 -1.00 -1.00 -1.00 长期股权投资 39 36 0 0 0 公允价值变动收益 1.31 5.28 3.29 0.00 0.00 固定资产 1191 1465 1502 1528 1774 投资净收益 14.92 -1.34 6.79 2.73 4.76 无形资产 136 232 223 214 207 加：其他收益 32.31 36.81 34.56 35.68 35.12 其他非流动资产 93 538 315 427 371 营业利润 436 552 649 794 984 资产总计 4128 5298 6547 9259 10218 营业外收入 1.55 2.98 2.27 2.62 2.44 流动负债合计 1814 2426 3154 5330 5617 营业外支出 8.41 5.08 6.74 5.91 6.33 短期借款 108 295 0 0 0 利润总额 429 550 644 791 980 应付账款 405 485 614 712 877 所得税 34 44 52 71 88 预收款项 0 2034 2940 4936 4945 净利润 395 506 593 720 892 一年内到期的非流 0 10 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 86 281 291 286 288 归属母公司净利润 395 506 593 720 892 负债合计 1900 2707 3445 5616 5905 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 29.65% 34.17% 17.87% 20.82% 20.24% 实收资本（或股本） 223 312 312 315 319 营业利润增长 13.35% 26.50% 17.55% 22.42% 23.94% 资本公积 919 806 806 806 806 归属于母公司净利 20.04% 27.84% 17.22% 21.42% 23.97% 未分配利润 1102 1422 1861 2392 3052 获利能力 归属母公司股东权 2228 2591 3101 3642 4313 毛利率(%) 38.07% 36.24% 35.53% 35.86% 35.49% 负债和所有者权益 4128 5298 6547 9259 10218 净利率(%) 10.30% 9.81% 9.76% 9.81% 10.11% 经营活动现金流 649 496 1598 2750 1111 偿债能力 净利润 395 506 593 720 892 资产负债率(%) 46% 51% 53% 61% 58% 折旧摊销 111.84 144.64 142.25 152.08 170.47 流动比率 1.37 1.15 1.33 1.24 1.32 财务费用 3 -7 12 -13 -27 速动比率 1.19 0.99 1.13 1.09 1.15 应收账款减少 221 -30 -19 -35 -41 营运能力 预收帐款增加 -370 2034 906 1996 9 总资产周转率 1.06 1.09 1.03 0.93 0.91 投资活动现金流 -484 -516 35 -477 -318 应收账款周转率 17 39 39 40 40 公允价值变动收益 1 5 3 0 0 应付账款周转率 10.68 11.58 11.05 11.07 11.11 长期投资减少 0 0 38 0 0 每股指标（元） 投资收益 15 -1 7 3 5 每股收益(最新摊 1.78 1.62 1.90 2.28 2.80 筹资活动现金流 -16 179 -398 -164 -193 每股净现金流(最 0.67 0.51 3.96 6.69 1.88 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新 9.98 8.30 9.93 11.55 13.54 长期借款增加 0 200 0 0 0 估值比率 普通股增加 0