宏观与大类资产观察：一季度经济平稳运行，欧洲通胀粘性略强

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 一季度经济平稳运行，欧洲通胀粘性略强 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年04月28日 相关报告 《宏观定期：海外衰退风险积累，国内复苏节奏放缓》2023-04-06 《宏观定期：瑞士信贷风波再起，国内经济温和复苏》2023-03-21 《宏观定期：硅谷银行风险突发，国内工业高频放缓》2023-03-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【国内经济：内需复苏整体温和，出口大超预期】 4月18日，我国一季度主要经济数据悉数公布，一季度GDP当季同比增长4.5%，高于市场预期的4%；结构上，内需复苏整体温和，出口则显著超出市场预期。 （1）消费在报复性反弹后回暖力度趋缓。3月份零同比大幅抬升与去年同期基数较低有较大关系。估算居民部门人均消费率剔除季节性因素后连续三个季度下滑，居民部门的消费意愿仍然相对审慎。 （2）投资稳步增长。全国固定资产投资同比增长5.1%，但民间投资远低于国有控股投资；这一定程度上反映了政府投资拉动民间投资的效应仍需时间验证。结构上第三产业的民间投资受损最为明显，或主要与2022年以来地产市场不景气，地产民企投融资能力受损有关。（3）出口：逐月向好，新动能稳中加固，主要特征有：对东盟以及俄罗斯出口的高增，或许与加强“一带一路”建设、俄罗斯政治事件、中美贸易关系等有关；诸如服装、塑料、箱包等劳动密集型产品大幅增长的原因或许与我国劳动密集型企业的延迟开工相关；机电产品出口的大幅增长、汽车产品出口的稳定表现，也反映我国出口产业链逐步高端化的趋向。 11982 高频数据方面，进入4月第三周，上游工业出现一定反弹，高炉开工延续高位运行，焦化与煤炭产能有超季节性上移；建筑业表现偏弱，或受地产成交与景气度下滑影响，沥青开工与螺纹线材产能均有环比下移；制造业回归季节性，整体表现平稳；房地产成交持续下滑，二手房偏强，但成交土地面积与商品房成交均有超季节性下滑；汽车零售与电影票房整体平稳。。 【海外经济：欧洲通胀粘性仍强，美国加息节奏略有延长】 4月第三周，欧元区PMI与通胀数据公布，欧洲综合PMI录得54.4%，较前值抬升0.7%，结构上主要受服务业PMI改善拉动，但制造业PMI回落幅度较大，且已经连续四个月回落，显示中上游生产动能依然不足。通胀层面，欧洲CPI同比整体回落幅度较大，但核心CPI不降反升，反映能源价格下跌对整体通胀影响幅度较大，然而下游需求带来的通胀粘性依然较强。 4月美国红皮书商业零售指数同比增长1.1%，较前值回落0.4%，商品消费动能仍在持续走弱；当周初次申领失业金人数连续三周抬升，显示劳动力市场的需求在逐步收敛。3月美国CPI同比回落幅度较大，抗通胀成效仍在显现，但失业率的走低又反映出劳动力市场依然紧俏，因此市场预期联储由加息转向降息的节奏略有放缓， 根据CME利率期货隐含预期，市场普遍认为联储将在5月3日的议息会议加息25BP至上限5.25%，并持续维持至下半年11月。 【权益资产】4月中旬，上证指数突破3300后，大金融板块，中特股为主的建筑板块领涨，带动指数强势上攻至3400附近，而前期涨幅较大的TMT板块则较为沉寂；4月下旬，伴随工业生产、地产销售高频数据的走弱，经济弱复苏的现实再次得到确认，指数上攻缺乏经济增长主线支撑，随即迎来快速调整。3月资金集中进入TMT板块后，交易拥挤度显著抬升，进入4月资金逐步转入大金融、家电等防御性板块；当前指数上攻动能不足，A股行业轮动的特征较为明显，在缺乏明确投资的主线的情况下，建议短期观望为主，中长期仍可适当借入科技板块。 【债券资产】进入4月税期，资金面在中旬出现一定波动，跨月资金中枢有所抬升，但债券供给并未上量，票据利率显示的信贷投放也较为中性，整体流动性环境依然偏宽松；叠加4月工业与地产均有一定程度的回落，偏弱的基本面驱动债市长端利率下行动能持续走强，期限利差进一步被压缩，曲线持续走平。当前基本面的复苏动能偏弱，宽信用周期也逐步触顶，债市短期或仍存在一定进攻机会，但外贸的持续性、消费的反弹、地产投资的滞后放量都可能是潜在的风险点，若货币政策没有进一步宽松动作，债市可能面临一定调整压力。 【汇率资产】4月美元指数延续走弱，美中利差小幅走阔，美元兑人民币汇率小幅升值；当前市场对于美联储加息路径预期较为充分，未来或还有一次25BP加息后，将于下半年转入宽松周期，因此美元可能还会维持弱势；但同时我国经济弱复苏的特征也得到确认，经济二次冲顶的节奏尚不明朗，人民币资产短期也可能承压；可以考虑使用黄金对冲美元与人民币的走弱压力。 风险提示：经济短期修复仍有不确定性 内容目录 1.全球经济与政策追踪4 1.1.国内经济：内需复苏整体温和，出口大超预期4 1.2.海外经济：欧洲通胀粘性仍强，美国加息节奏略有延长8 2.4月大类资产观察10 2.1.权益资产观察10 2.2.债券资产观察11 2.3.汇率资产观察12 图表目录 图1：我国一季度社零增长情况5 图2：近期我国居民人均消费率变化5 图3：我国一季度固定资产投资增长情况5 图4：我国一季度进出口增长情况5 图5：我国宏观经济周频景气指数6 图6：我国生产资料价格指数与PPI同比6 图7：我国高炉炼铁周频开工率6 图8：我国焦化企业周频开工率6 图9：我国秦皇岛港煤炭周频调度量6 图10：我国石油沥青周频开工率6 图11：我国螺纹钢与线材合计周频产量6 图12：我国汽车半钢胎周频开工率6 图13：我国涤纶长丝织机周频开工率7 图14：我国100大中城成交土地占地面积7 图15：我国主要城市二手房成交面积7 图16：我国30大中城商品房成交面积7 图17：我国乘用车当周日均销量8 图18：我国电影票房当周收入值8 图19：欧元区制造业与服务业PMI8 图20：欧元区通胀情况8 图21：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比9 图22：美国失业率季调与持失业保险人群失业率9 图23：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比9 图24：CME利率期货对美联储加息路径预期9 图27：A股细分行业指数4月表现10 图28：A股细分行业交易拥挤度分位数（换手率）10 图29：A股细分风格板块4月表现10 图26：4月申万行业指数市盈率历史分位数11 图31：近一个月央行净投放与资金利率12 图32：我国国债收益率曲线关键期限变动12 图33：全球主要货币4月汇率变动12 图34：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率12 1.全球经济与政策追踪 1.1.国内经济：内需复苏整体温和，出口大超预期 4月18日，我国一季度主要经济数据悉数公布，一季度GDP当季同比增长4.5%，高于市场预期的4%；结构上，内需复苏整体温和，出口则显著超出市场预期。 （1）消费在报复性反弹后回暖力度趋缓。3月份零同比大幅抬升与去年同期基数较低有较大关系。估算居民部门人均消费率剔除季节性因素后连续三个季度下滑，居民部门的消费意愿仍然相对审慎。（2）投资稳步增长。全国固定资产投资同比增长5.1%，但民间投资远低于国有控股投资；这一定程度上反映了政府投资拉动民间投资的效应仍需时间验证。结构上第三产业的民间投资受损最为明显，或主要与2022年以来地产市场不景气，地产民企投融资能力受损有关。（3）出口：逐月向好，新动能稳中加固，主要特征有：对东盟以及俄罗斯出口的高增，或许与加强“一带一路”建设、俄罗斯政治事件、中美贸易关系等有关；诸如服装、塑料、箱包等劳动密集型产品大幅增长的原因或许与我国劳动密集型企业的延迟开工相关；机电产品出口的大幅增长、汽车产品出口的稳定表现，也反映我国出口产业链逐步高端化的趋向。 高频数据方面，进入4月第三周，上游工业出现一定反弹，高炉开工延续高位运行，焦化与煤炭产能有超季节性上移；建筑业表现偏弱，或受地产成交与景气度下滑影响，沥青开工与螺纹线材产能均有环比下移；制造业回归季节性，整体表现平稳；房地产成交持续下滑，二手房偏强，但成交土地面积与商品房成交均有超季节性下滑；汽车零售与电影票房整体平稳。 6 85% 5 80% 432 70% 1 65% 0 60% -1 55% 图1：我国一季度社零增长情况图2：近期我国居民人均消费率变化 社零增长情况 （%） 15 10 72% 70% 5 0 -5 -10 -15 75% 68% 66% 64% 62% 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:环比:季调(右) 全国居民人均消费率季调后数据（右） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：我国一季度固定资产投资增长情况图4：我国一季度进出口增长情况 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 （%）三大固定资产投资增速 (%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -20 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 -25 制造业投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比基建投资:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：我国宏观经济周频景气指数图6：我国生产资料价格指数与PPI同比 （%） 206014 185012 164010 14308 12206 104 8102 600 4-10-2 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 2-20-4 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 生产资料价格指数:周:4周移动平均:同比PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：我国高炉炼铁周频开工率图8：我国焦化企业周频开工率 100（%） 95 90 85 80 75 70 65 60 95（%） 90 20232022 20202019 2021 85 80 75 70 65 202320222021 20202019 60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图9：我国秦皇岛港煤炭周频调度量图10：我国石油沥青周频开工率 500 450 （万吨） 70（%） 60 20232022 20202019 2021 50 40 30 20 10 202320222021 20202019 400 350 300 250 200 150 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月