宏观与大类资产观察：美国通胀惯性仍强，国内复工加快推进

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 美国通胀惯性仍强，国内复工加快推进 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年02月22日 相关报告 《宏观定期：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升》2023-02-08 《宏观定期：信贷需求偏弱，高频产需弱修复》 2023-01-16 《宏观定期：需求侧探底回升，中期修复相对确定》2023-01-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强】2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。高频数据方面，2月第二周美国红皮书商业零售销售同比增长4.9%，较前值小幅上行0.6%；劳动力市场方面，美国失业率依然处在低位，进入2月申请失业金人数小幅反升，劳动力市场紧俏的压力或逐步有所缓解。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。 【国内经济：复工加快推进，地产有望回暖】2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水漫灌”；另一方面，1月信贷投放不俗，2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放，表现为超储消耗带来资金利率的显著上移，在货币乘数的扩张期，央行进一步降准降息的概率下降，转而使用OMO维持流动性的充裕。全年视角下，国内经济运行有望持续回暖，但复苏高度仍需观察，由于消费场景较疫情政策优化前变化不大，消费能力的抬升，收入预期的稳定也是长期变量，消费侧复苏或偏弱；核心关注外贸与地产的复苏状况。一方面当前美国通胀粘性较强，美联储货币政策空间逼仄，持续的加息与高利率必然损伤实体经济，进一步影响全球循环以及我国的外贸；另一方面，国内地产需求侧出现回暖迹象，但集中在二手房的需求显示出居民部门对于“交房”问题仍有担忧，地产企业的投融资能力仍然有待松绑，如果两会后地产政策进一步优 化，房地产市场有望迎来显著回暖。 【权益资产】2月第三周，法指涨幅居前，恒指跌幅居前。国内市场普遍下跌，创业板指跌幅居前。行业方面食品饮料、石油石化、纺织服装涨幅居前；房地产、电子、电力板块跌幅居前。交易拥挤度上，轻工制造、消费者服务、传媒处在历史较高分位数水平，其中轻工制造与传媒板块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上，价值>成长，小盘>大盘；消费>周期>稳定>金融>成长。整体上，2月第三周整体交易逻辑主线依然是“强预期与弱现实的分歧”，3300点呈现出明显阻力，市场呈现窄幅震荡；短期来看，当前宏观高频数据呈现出加快复苏迹象，工业与制造业偏强运转，地产需求也有明显回升，预计2月PMI与信贷数据均会不错，市场交易逻辑或逐步向“强现实”靠拢，或形成强势震荡突破；全年来看，国内经济运行有望持续回暖，但复苏高度仍需观察，两个核心不确定性一是地产，二是外贸；若地产回暖显著，信贷数据或将持续转好，全年有望实现5.0%以上的潜在增速，并带动指数进一步走高；若美国衰退放缓，全球循环重启，有望进一步拉动我国外贸增速，抬升经济动能。板块上，科技、消费或是主线，大宗商品价格趋于筑底，地产或仍有左侧的投资机会。 【债券资产】2月第三周，美国CPI数据公布，显著超出市场预期，美债收益率显著上行。国内方面，信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素，资金利率持续高位运转，国股大行存单发行持续提价，显示出银行负债压力较大，同时央行货币政策态度偏中性，使用大量OMO调剂银行体系流动性，增大了资金面的脆弱性，短端利率快速上行；尽管经济高频数据边际改善，但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪，收益率整体横盘；收益率曲线呈现出熊平特征。短期来看，资金中枢或围绕政策利率波动，理财资金回暖的配置力量一定程度降低了债市的波动性，也为深度贴水的十债远月合约提供了保护，短期可以适当博弈。中期来看，伴随基本面修复特征逐渐明显，债市仍然承压；全年视角下，若地产持续回暖，宽信用周期重启背景下债市难有行情，货币政策或加大基础货币的投放，但在信贷需求偏好，货币乘数扩张期没有足够理由进行降准操作。建议短期适度参与，中期谨慎操作。 【商品资产】2月第三周，南华商品指数收涨，结构上能源品、农场品涨幅较大，有色金属多数收跌。当前商品价格整体处在筑底区间中，铜价已经出现反弹迹象，伴随国内需求的进一步转暖，商品价格有望继续反弹。 【汇率资产】美国市场意识到通胀的粘性较强，通胀的持续性或超出预期，联储加息预期进一步增强，美债利率走高，驱动美元指数延续强势反弹，人民币汇率收跌。当前美国与欧亚经济体的宽松错位交易或告一段落，短期美元指数仍存在反弹可能。中期来看，美国货币周期与我国经济周期或形成同步，中美利差或难以快速收敛，人民币汇率有望在均衡位。置震荡 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 内容目录 1.全球经济与政策追踪5 1.1.海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强5 1.2.国内经济：复工加快推进，地产有望回暖6 2.大类资产观察（2月第三周）13 2.1.全球主要大类资产表现13 2.2.权益资产观察13 2.3.债券资产观察15 2.4.商品资产观察16 2.5.汇率资产观察16 图表目录 图1：美国CPI与核心CPI当月同比5 图2：美国CPI同比细分结构5 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比5 图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率5 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比6 图6：近1个月美联储加息预期变动6 图7：我国宏观经济周频景气指数7 图8：我国生产资料价格指数与PPI同比7 图9：我国高炉炼铁周频开工率7 图10：我国焦化企业周频开工率7 图11：我国秦皇岛港煤炭周频调度量7 图12：我国石油沥青周频开工率7 图13：我国螺纹钢与线材合计周频产量8 图14：我国汽车半钢胎周频开工率8 图15：我国涤纶长丝织机周频开工率8 图16：我国100大中城成交土地占地面积8 图17：我国主要城市二手房成交面积8 图18：我国30大中城商品房成交面积8 图19：我国乘用车当周日均销量9 图20：我国电影票房当周收入值9 图21：我国铁路日货运量9 图22：我国邮政快递日揽收量9 图23：全球主要大类资产表现汇总13 图24：全球主要股指表现14 图25：A股细分行业指数表现14 图26：A股细分行业交易拥挤度分位数（换手率）14 图27：A股细分风格板块表现14 图28：全球主要10Y国债收益率表现15 图29：近一个月央行净投放与资金利率15 图30：我国国债收益率曲线关键期限变动15 图31：全球主要大宗商品表现16 图32：全球主要货币汇率变动16 图33：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率16 表1：国内外主要宏观政策追踪（2.13~2.17）10 1.全球经济与政策追踪 1.1.海外经济：美国通胀仍有惯性，加息预期走强 2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。 高频数据方面，2月第二周美国红皮书商业零售销售同比增长4.9%，较前值小幅上行0.6%；劳动力市场方面，美国失业率依然处在低位，进入2月申请失业金人数小幅反升，劳动力市场紧俏的压力或逐步有所缓解。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。 图1：美国CPI与核心CPI当月同比图2：美国CPI同比细分结构 1010 （%） （%） 88 6 6 4 42 20 -2 0 住房租金CPI:服务,不含住房租金 能源类商品食品与饮料 核心商品美国:CPI:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 （%） 2060 18 16 1455 12 1050 8 6 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 445 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 （%）（亿）300000 250000 200000 150000 100000 50000 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 0 美国:红皮书商业零售销售:周同比制造业PMI 30周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比) 美国:失业率:季调美国:当周初次申请失业金人数:季调 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比图6：近1个月美联储加息预期变动 3.010 2.58 6 2.0 4 1.5 2 1.00 0.5-2 2020-012021-012022-012023-01 美国:通胀预期(挂钩TIPS)美国:CPI:当月同比 资料来源：Wind，中原证券资料来源：CME，中原证券 1.2.国内经济：复工加快推进，地产有望回暖 2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。 政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水